卡位跑鞋赛道，品牌蓄势待发

跑步市场蓬勃发展，国产跑鞋加速出圈：伴随后疫情时期国民运动意识的2022-08-29 增强以及一系列全民健身政策的推出，近年来跑者规模不断扩大，根据测算我 160.28国目前具有一定跑步习惯的人群规模预计达到18.22 57.7 1亿人以上。同时跑者对于装 备专业化程度的要求提升，倾向于根据配速、场景购买2-3款跑鞋，跑鞋市场 有望迎来量价齐升。同时国产跑鞋近年来在研发、设计、功能方面的差异与国际品牌逐步缩小，同时具有更高性价比，逐步蚕食国际品牌在专业运动市场的份额。2022年北京马拉松上特步穿着率较2019年提升4.7pct至8.6%，而亚瑟士、阿迪的穿着率分别下滑6.6pct、4.0pct，一定程度上体现出特步承接了部分国际品牌流失的份额及流量。 卡位跑鞋赛道，产品力提升+渠道升级驱动增长：产品方面，公司持续投入跑鞋科技，160X系列助力众多运动员在世界级赛场屡获佳绩，印证了产品的硬实力，同时在产品迭代思路方面日益成熟，保持6个月左右迭代周期，核心性能指标持续精进，逐步比肩国际品牌。营销方面，公司15年来持续赞助马拉松，在专业领域的影响力以及品牌的曝光度获得显著提升，同时公司成立特跑族，加强跑步生态圈建设，21年会员人数已经超过130万人。渠道方面，公司在稳固三四线城市基本盘的同时，逐步发力高线市场，加速渠道结构以及门店形象的升级，推动店效稳步提升。 主品牌势头向好，未来成长可期：特步主品牌通过专业运动+时尚运动双轮驱动，价格带逐步拓宽，同时儿童业务历经调整之后重新启航，销售表现强劲，目前占主品牌比重约15%左右，为主品牌增长提供动力。新品牌方面，索康尼、迈乐享受户外赛道快速发展的红利有望逐步发力，帕拉丁、盖世威国内业务产品调整及渠道铺设正在推进当中，公司预计四个新品牌2025年收入有望达到40亿，有望打开第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：公司作为国内运动鞋服领军品牌之一，历经多年蓄势，产品力、渠道效率、品牌影响力得到显著提升。主品牌深耕跑步赛道，在“世界级中国跑鞋”战略带动下长期看好主品牌势能持续向上；多品牌战略继续推进，有望贡献第二增长曲线。我们预测2022-2024年归母净利润为11.17/13.77/16.83亿元，对应EPS为0.42/0.52/0.64元，当前股价对应PE分别为19.6/15.9/13.0倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情防控导致门店闭店及客流下滑，终端零售持续疲软；宏观经济下行导致消费力疲软；库存积压及折扣加大导致经销商利润率和现金流恶 1特步国际：国内第三大运动品牌 1.1品牌历经二十余载，战略变革焕发生机 公司成立于1987年，依靠OEM代工起家，2001年特步品牌正式成立，2008年公司成功于港交所上市。历经品牌初创及快速发展期（2001-2011）、行业调整期（2012-2014）、战略变革期（2015-2018），公司目前已经发展成为一家多品牌集团，形成了涵盖大众运动（特步主品牌）、专业运动（索康尼、迈乐）、时尚运动（帕拉丁、盖世威）的多品牌矩阵，覆盖从大众到中高端的客户群体。 表1.公司品牌矩阵 公司的发展历程大致分为5个阶段： 1）品牌初创期（2001-2007年）：凭借代工积累的丰富经验创立特步品牌，通过签约谢霆锋、赞助全运会迅速打响品牌知名度。 2）快速发展期（2008-2011年）：奥运热潮带来中国运动鞋服市场发展红利，公司通过分销模式快速扩张。 3）行业调整期（2012-2014年）：奥运热潮消退后，前期粗放扩张带来的高库存、渠道掌控力弱等弊端开始显现，体育用品行业步入调整期。公司主动关闭低效店铺，鼓励分销商保守订货，流水于14年恢复正增长，15Q1订货增速开始转正。 4）战略转型期（2015-2018年）：2015年公司开始推行“产品+”、“体育+”、“互联网+”的“3+”战略改革。 5）多品牌发展期（2019年以后）：2019年公司与Wolverine成立合资公司经营索康尼和迈乐品牌，并收购盖世威和帕拉丁，从此进入了品牌多元发展新阶段。 图1.特步历史沿革 1.2股权集中，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，为家族控股企业。公司实控人为董事长丁水波、其胞姐丁美清、胞弟丁明忠，丁氏家族通过家族信托的方式合计持股占比为49.72%。同时董事长丁水波先生还对特步国际直接持股2.30%，合计持股比例为52.02%，股权结构集中。2021年公司发布股权激励计划，授予核心人员7500万股限制性股份，充分调动团队积极性。 图2.公司股权结构 核心管理层经验丰富，引入职业经理人提升管理质量。丁氏家族在体育用品行业有20年以上管理运营经验，此外公司还引入运动品牌零售领域优秀的职业经理人田忠、李冠仪、袁卫东担任大特事业群总裁、环球事业群总裁和JV事业群总裁，职业经理人曾就职于滔搏、阿迪、耐克等公司，具备丰富的行业经验。 表2.公司管理层经验丰富高管职位 1.3收入突破百亿，盈利能力稳步提升 大众运动仍是核心，跑鞋占比接近六成。2021年公司实现营收100.13亿元（+22.5%），突破百亿大关，22H1实现收入56.84亿元（+37.5%）。分品牌看，主品牌是主要驱动力，大众运动/时尚运动/专业运动22H1分别实现收入48.98亿元（+36.2%）/6.29亿元(+36.3%)/1.57亿元（+106.4%）,收入占比分别86.2%/11.1%/2.7%。分品类看，22H1鞋/服装/配饰收入33.80亿元（+29.8%）/21.87亿元（+50.6%）/1.17亿元（+48.2%），占比分别59.5%/38.4%/2.1%。 图3.各品牌收入占比 图4.各品牌收入增速 图5.分品类收入占比 图6.分品类收入增速 毛利率稳定增长，费用控制能力良好。2022H1公司整体毛利率为42.0%，同比+0.2pct，2020、2021年公司毛利率分别为39.1%、41.7%，毛利呈现稳步提升态势。分品牌看，22H1大众/时尚/专业运动毛利率42.2%（+0.7pct）/39.8%（-3.7pct）/44.2%(-1.2pct)，时尚运动毛利下滑主要系海外物流成本上升。22H1公司销售费用率为18.4%（-0.3pct），管理费用率为11.5%（-0.2pct），费用控制能力良好。受毛利率提升及费用率下降的影响，22H1净利率提升0.1pct至10.4%。 图7.公司毛利率净利率水平 图8.分品牌毛利率情况 图9.费用率稳中略降 图10.存货周转天数（天） 库存在疫情影响下有所上升。17-21年公司存货周转天数较为平稳，22H1有所提升主要系上半年东北等部分地区受疫情影响，公司主动调整发货节奏，以及海外供应链5-6月逐步恢复导致大量货品入库所致，库存的上升主要系短期因素影响，后续有望逐步回归正常。从终端库存来看，零售存货周转维持4-5个月水平，处于可控范围。 疫情压力下流水延续高增，折扣处于健康状态。21年开始公司流水已经连续多个季度实现较高增长，22年前三季度在疫情压力下流水增速依然领跑行业。同时折扣7.5折左右，处于健康状态。 图11.特步零售存货周转（月） 图12.特步零售折扣水平（%） 表3.公司季度流水增速19Q1 2跑步市场蓬勃发展，国产跑鞋加速出圈 2.1全民健身政策助推，跑步市场量价齐升 全民健身热潮掀起，运动鞋服市场稳步扩容。近年来伴随疫后健康意识的提升，运动健身需求不断增长。同时我国政府大力扶持体育产业，《全民健身计划(2021-2025)》提出2025年我国体育产业总规模超过5万亿元，在一系列促进全民健身的政策支持下，体育产业有望迎来新一轮发展机遇。据艾媒咨询数据显示，预计2021-2025年中国运动鞋服行业市场规模将稳步上升，2025年有望达到5989亿元，2021-2025年GAGR11.6%。 图13.21-25年中国运动鞋服市场规模预测（亿元） 图14.马拉松相关赛事总场次（场） 跑鞋赛道空间广阔。跑鞋具有品类较宽、受众较广的特点，一方面，跑鞋向上可以延伸到马拉松运动员竞速，向下可以延伸到大众日常的慢跑、健步走，而且由于其轻便、透气性高等特性，在其他运动或日常健身场景中使用的频率较高；另一方面，由于跑步和其他运动相比门槛较低、受场景的局限相对较小，因此受众更广，市场空间较大。除了两大运动巨头阿迪、耐克，以及四大跑鞋品牌亚瑟士、索康尼、Brooks、New Balance以外，近年来小众跑鞋品牌HOKA、On昂跑也崭露头角，发展势头强劲，由此可见跑鞋市场具有较大空间。 图15.HOKA ONE ONE营收及增速 图16.On昂跑营收及增速 马拉松赛事热度不减，跑者规模持续扩大。在国家陆续出台利好体育产业的政策、马拉松配套设施逐步完善的背景下，中国马拉松相关赛事从2016年的1,321场上升至2019年的2,185场，CAGR达18.26%。2019年全国马拉松及相关赛事总参赛规模为712.56万人次，同比增长22.22%。根据我国第七次人口普查数据，15-59岁人口为89438万人，根据国家体育总局《2020年全民健身活动状况调查公报》，19-59岁人群每周参加1次及以上体育锻炼的人数比例约为60-70%，其中跑步的参与比例为19.8%，推算得出我国目前具有一定跑步习惯的人群规模预计达到1亿人以上。 跑者消费潜力强，专业装备需求提升。据《悦跑圈2021中国跑步白皮书》(白皮书统计数据来源于悦跑圈APP，悦跑圈APP目前日活用户规模220万)，超过73%的跑者年消费金额超过1000元，其中消费金额为2000-5000元的跑者占比为32.3%。 在21年跑者消费类型中，跑步装备消费占比高达78.5%。随着跑步习惯的养成，跑者对于装备的专业化程度要求提升，不同场景、不同配速、季节变化、赛训差异、装备升级等因素使得跑者对于跑鞋的需求提升，大多数跑者会倾向于针对性购买多款跑鞋，55.3%的跑者拥有3双以上跑鞋。从价格看，以入门级跑鞋消费为主，购买600元以下跑鞋的跑者占比为59.2%。 图17.个人年均跑步消费金额分布 图18.跑步消费细分项 图19.跑者购买跑鞋数量占比分布 图20.跑者购买跑鞋实际到手价区间分布 2.2行业格局边际变化，国产品牌认可度提升 国货市占率稳步上升，国牌崛起进行中。据《悦跑圈2021中国跑步白皮书》，跑者在选购跑鞋时，最在意的跑鞋特性是舒适度、缓冲、性价比，其次才是品牌。 国产跑鞋近年来在研发、设计、功能方面的差异与国际品牌逐步缩小，产品力提升，同时具有更高性价比，获得了消费者青睐。同时新疆棉事件的催化引起消费者对于国货品牌更加强烈的情感认同，国产运动品牌加速崛起，市占率逐步提升，21年特步市占率约为4.8%，较20年提升0.2pct。2022年北京马拉松上特步穿着率较2019年提升4.7pct至8.6%，而亚瑟士、阿迪的穿着率分别下滑6.6pct、4.0pct，一定程度上体现出特步承接了部分国际品牌流失的份额及流量。 图21.跑者选购跑鞋关注点占比分布 图22.2021年国内外运动品牌市场份额变化 图23.2022VS2019北京马拉松跑鞋穿着率变化 3卡位跑鞋赛道，产品力提升+渠道升级驱动增长 3.1潜心磨砺打造“冠军跑鞋”，亮相国际舞台展现卓越产品力 构筑差异化跑鞋矩阵，满足不同跑者需求。针对入门跑者公司推出了可以满足消费者舒适感需求的大众系列跑鞋，定位300-500元价格带；针对养成跑步习惯或需要满足日常训练需求的跑者，公司推出兼具功能和舒适感的专业系列跑鞋，定位500-800元价格带；针对专业竞赛级跑者，公司推出推进力、回弹、减震性能较高的精英系列跑鞋，定位900元以上价格带。三大系列可以满足不同专业度、不同消费能力的跑者需求，实现对客群较为全面的覆盖。 图24.差异化跑鞋矩阵满足不同水平跑者需求 持续投入研发，打造跑鞋硬科技。近年来公司的研发费用率为2.5%左右，在行业中处于领先水