新能源驱动，公司有望成为大丝束碳纤维龙头

公司是吉林市碳纤维产业碳丝上市平台，在国内率先实现大丝束碳纤维的量产，受益于风电叶片带动碳纤维需求的快速提升，公司迎来发展机遇期。 风电等新能源产业带动碳纤维需求增长 风电装机的增长以及叶片大型化对大丝束碳纤维的需求提升显著，此外光伏用碳碳热场、氢能源用压力容器为代表的碳纤维应用市场也在逐步打开，2021年全球碳纤维需求11.8万吨，我们测算2030年全球碳纤维需求将达到38万吨，CAGR约为13.5%，新能源产业的高歌猛进驱动碳纤维需求的快速提升。 中国民用碳纤维产业具备弯道超车的基础 当前阶段中国民用大丝束碳纤维设备、原丝、碳化等工艺均实现了国产化，参照日本碳纤维产业依托下游飞机产业链弯道超车的经验，我们认为中国在新一轮能源革命中，风、光、氢等赛道均走在了全球前列，碳纤维产业有望依托中国占据优势的新能源产业实现民用碳纤维弯道超车。 公司在风电用碳纤维领域具备优势 吉林化纤于2019年率先实现了T300/T400大丝束碳纤维的量产，公司在2022年3月公告集团承诺3年内将解决和国兴碳纤维的同业竞争问题，考虑到吉林化纤是集团的碳纤维碳丝上市平台，未来实现资产注入将是大概率事件。我们假设将来吉林化纤集团碳丝资产有望全部注入上市公司体内，届时上市公司可形成宝旌8千吨（49%权益）+国兴碳纤维1.2万吨在产和1.2万吨在建（承诺3年内注入）+1.2万吨定增募投，合计4万吨大丝束碳纤维权益资产，有望充分受益民用大丝束碳纤维的需求放量。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为38/48/49亿元 ， 同比增长分别为5%/27%/3%，归母净利润分别为0.63/3.15/3.66亿元，同比增长分别为149%/401%/16%，对应EPS分别为0.03元、0.13元、0.15元，当前股价对应PE分别为193/39/33倍。我们按照FCFF估值法，给予公司2022年目标价6.36元，对应2023年PE为50倍。鉴于大丝束碳纤维迎来机遇期，公司具备阿尔法属性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 下游拖累碳纤维需求；在建项目进度不及预期；国兴碳纤维注入上市公司的不确定性。 投资聚焦 核心逻辑 1）行业需求高增：风、光、氢等新能源产业带动碳纤维需求快速增长，我们测算全球碳纤维需求将由2021年的11.8万吨提升至2030年的38万吨，CAGR达13.5%； 2）产业链供给迎拐点：当前阶段中国民用大丝束碳纤维设备、原丝、碳化等工艺均实现了国产化，有望借助下游风、光、氢等占据优势的新能源产业实现碳纤维的弯道超车； 3）公司具备阿尔法属性：公司于2019年率先实现了T300/T400大丝束碳纤维的量产，考虑国兴碳纤维资产的注入，公司有望形成4万吨/年大丝束碳纤维的权益产能，充分受益于行业需求的放量。 不同于市场的观点 市场担心的问题有二：1）碳纤维拟在建项目体量大，未来很快进入无序竞争状态；2）当前公司碳纤维权益产能较小，集团碳纤维资产注入仍有不确定性。 首先，针对风电叶片等大丝束碳纤维的低成本、高良率、稳定批量供货能力是碳纤维厂商的核心竞争力，且需具备稳定的原丝供应来源，我们认为在产业链深耕多年的现有厂商更具优势，外来进入者的拟在建计划对行业的影响仍有待观察；其次，公司在2022年3月公告集团承诺3年内将解决和国兴碳纤维的同业竞争问题，考虑到吉林化纤是集团的碳纤维碳丝上市平台，未来实现资产注入将是大概率事件。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为38/48/49亿元 ， 同比增长分别为5%/27%/3%，归母净利润分别为0.63/3.15/3.66亿元，同比增长分别为149%/401%/16%，对应EPS分别为0.03元、0.13元、0.15元，当前股价对应PE分别为193/39/33倍。我们按照FCFF估值法，给予公司2022年目标价6.36元，对应2023年PE为50倍。鉴于大丝束碳纤维迎来机遇期，公司具备阿尔法属性，首次覆盖，给予“增持”评级。 股价催化剂 短期的催化因素：风电叶片大型化，碳纤维叶片的渗透率提升； 中长期的催化：碳纤维成本的下降，以及风、光、氢等碳纤维下游各应用领域的渗透率提升和应用领域的开拓。 1.公司概况 吉林化纤（000420），位于吉林省吉林市经开区，是吉林化纤集团有限责任公司的控股子公司。公司始建于1960年，1964年8月建成投产，初期主要生产粘胶短纤。 1993年，由吉林化学纤维厂为独家发起人，经吉林省经济体制改革委员会批准，采取定向募集方式设立股份制企业。 1996年8月公司在深交所挂牌上市（股票代码000420）。上市后，公司的业务由粘胶短纤向粘胶长丝横向延伸。 2017年12月，公司与国兴材料签署《碳纤维产业合作框架协议》，正式涉足碳纤维的碳化领域。 1.1.隶属吉林化纤集团，背靠吉林市国资委 根据公司2021年年报，实际控制人是吉林市国资委，吉林市国资委通过吉林国有资本发展控股集团和吉林化纤集团等旗下公司实际控制公司22.59%股权，其中吉林化纤集团直接持有公司14.67%股权。 图表1：吉林化纤股权结构（2021年报） 1.2.粘胶长丝龙头，重心转向碳纤维产业粘胶长丝是公司的特色产品 公司粘胶短纤最初设计产能为10万吨/年，经过工艺优化和流程再造，当前实际产能已达到12万吨/年。 公司现有约8万吨/年的粘胶长丝产能，相当于全球产能的三分之一，是国内粘胶长丝的龙头地位。 公司重心转向碳纤维产业 吉林是中国碳纤维产业的重要聚集区，吉林市汇集了一批涉足原丝、碳化以及制品的企业。 吉林化纤集团是中国最早涉足碳纤维制备的企业，近年来，随着装备技术的突破和聚合纺丝技术的突破，吉林化纤集团的民用碳纤维产业开始迈入快车道。 公司涉足碳纤维产业有一个过程。 17年12月，吉林国资委全资子公司吉林市国兴新材料产业投资有限公司和吉林化纤签署框架合作协议，将其持有的吉林精功碳纤维有限公司18%的股权转让给吉林化纤。并且承诺全力支持吉林化纤发展碳纤维产业，将视吉林市碳纤维产业发展情况、吉林化纤产业碳纤维延伸情况，将其持有的部分碳纤维产业企业股权转让给吉林化纤。 2021年10月，吉林化纤斥资1.37亿元，以基础资产法为评估基准，受让国兴新材料持有的吉林宝旌31.00%股权。 2021年2月，公司公告，子公司吉林凯美克计划投资建设600吨碳化产线，主要从事1K、3K小丝束特种碳纤维的生产，目前第一条产线已于2021年10月28日开车成功。 2021年7月，公司公告，吉林化纤牵头和三峡集团在吉林松原建设碳纤维项目，目前尚未有进一步的信息更新。 2021年11月，吉林化纤拟定增不超过12亿元，投资建设1.2万吨碳纤维复材项目，进一步拓展在碳纤维领域的布局。 由于历史原因，控股股东吉林化纤集团旗下的国兴碳纤维还有部分碳化资产，2022年3月公司公告吉林化纤集团为同业竞争，拟3年内完成国兴碳纤维的注入。 1.3.实现扭亏为盈，营收同比大增 公司当前主要营收来自粘胶长丝、短纤。2021年公司粘胶长丝业务贡献营收22亿元，占公司营收总额的62%；2021年公司粘胶短纤业务营业收入总额约12亿元，占公司营收总额的33%。公司其他业务占比不足5%。 公司当前营收大部分源于中国大陆市场。2021年中国大陆市场营收占比约63%，国外市场营收占比为33.25%。 图表2：2021年公司营收大幅增长（亿元，%） 图表3：2021年公司归母净利润扭亏为盈（亿元，%） 2017-2019年，公司主营产品毛利率稳步提升，2019年公司业务综合毛利率达20.01%，但2020年，在疫情冲击之下综合毛利率跌落至7.29%，2021年随着疫情好转但影响仍在，公司毛利率水平恢复至8.88%。 图表4：公司产品毛利率变动情况（%） 财务费用率提升致使公司期间费用率上行。为保证公司年产15000吨差别化连续纺长丝在建项目、向碳纤维产业拓展布局的顺利推进，以及在疫情期间保证公司充裕的资金流动性，2018年后公司银行借款大幅提升，致使公司财务费用率大幅上行，2020年公司财务费用率达11.86%高点，综合期间费用率达17.51%。2021年伴随着总营收的大幅增长，财务费用率回落明显。公司管理费用率和销售费用率则基本稳定在4%以下。 公司当前化纤业务ROE不足5%。2018年，公司ROE达近5年高点4.54%，ROIC为6.09%。2020年的疫情冲击之下，公司亏损ROE跌落至-7.52%，ROIC则下滑至-0.19%。2021年，公司化纤业务经营状况有所好转，ROE和ROIC分别恢复至-4.36%和1.98%。 图表5：公司期间费用率（亿元，%） 图表6：公司ROE（摊薄）与ROIC变动情况（%） 2.把握行业趋势，布局碳纤维新材料 2.1.碳纤维是性能优异的特种纤维 碳纤维是由聚丙烯腈，或沥青、粘胶等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链结构无机纤维，具备出色的力学性能和化学稳定性，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。 图表7：碳纤维的主要性能特点 材料决定性能，性能决定用途，碳纤维高强、高模、质轻的特点决定了碳纤维是一个应用于多领域的特种材料，比如日常生活中的羽毛球拍、高尔夫球杆，高精尖领域中飞机机身，新能源领域中的风电叶片、碳碳热场、压力容器等。 图表8：碳纤维应用场景示例（球拍） 图表9：碳纤维下游应用领域 根据原料来源的不同，碳纤维可分为PAN基和沥青基碳纤维，以聚丙烯腈（PAN）基为基体的复合材料力学性能优良，应用领域广泛，产量约占全球所有碳纤维总产量的90%以上。 根据丝束大小的不同，一般将单束丝中碳丝大于24K的成为大丝束，反之成为小丝束，飞机机身等国防军工领域一般使用小丝束碳纤维，民品领域更多采用大丝束碳纤维。 图表10：碳纤维分类基特点 碳纤维下游应用领域中，风电叶片需求量和需求增速最大，航空航天市场规模最大。按照林刚《2021全球碳纤维复合材料市场报告》的数据显示，2021年全球碳纤维需求量11.8万吨，总市场规模为34亿美元。细分来看，风电叶片用量3.3万吨，占比28%，是用量最大的细分领域；航空航天类碳纤维单价高达72美元/公斤，市场规模达11.88亿美元，市场规模占比35%，是市场规模占比最大的细分领域。从行业发展趋势来看，风电叶片市场增长最快，2004-2020年需求复合增速达26%，远高于航空航天市场10%的增速，按照15MW风机对应碳纤需求5万吨来算，海风叶片大型化将进一步提高碳纤市场需求。 图表11：2021年碳纤维市场需求（千吨） 图表12：2021年碳纤维市场规模（百万美元） 中、美、日为全球前三大碳纤维产能国。2021年，全球碳纤维运行产能约为20.76万吨。从区域角度来看，中国首超美国成为全球最大产能国，运行产能达6.34万吨，占2021年全球碳纤维运行产能的30.5%；美国运行产能为4.87万吨，占比为23.5%； 日本位列第三，运行产能为2.5万吨，占比为12%。由于技术不成熟，中国的碳纤维开工普遍不足，其他国家和地区的开工率则维持在相对较高的水平。 具体到碳纤维大丝束市场，日本东丽收购美国ZOLTEK后成为全球大丝束碳纤维的领头羊，日本三菱也开始加大大丝束碳纤维的投入，德国SGL公司紧随其后，三者是全球大丝束碳纤维的代表企业。 图表13：2021年全球碳纤维运行产能 图表14:全球碳纤维需求及其增速（千吨，%） 中国碳纤维市场开工率低，对外依存度高。从2021年的数据来看，中国碳纤维的总需求约6.24万吨，新冠疫情的冲击下实现了27.7%的高增长。由于较多国产碳纤维企业尚未实现关键技术的突破，产线存在运行及产品质量不稳定的问题，名义产能6.34万吨，实际供应2.93万吨，整体开工率46.2%，呈现有产能无产量的局面。