化妆品业务高速成长，积极迈向大健康生态

鲁商发展：区域房企转型生物医药，化妆品业务高速发展中。公司系山东省区域型房企，后在18、19年陆续通过收购福瑞达医药集团（以医药和化妆品为主业）、焦点生物（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）推动业务转型。21年公司化妆品板块营收14.95亿，同比+117%，处于高速成长阶段，化妆品业务占比从18年3%提升到22H1的22%。 行业：功效性护肤景气度高，玻尿酸原料市占率高度集中。功效性护肤景气度高，玻尿酸原料市占率高度集中。1）美妆：2021年公司化妆品业务深耕的皮肤学级护肤市场规模283.0亿元，2015-2020年复合增速32.58%，高于化妆品行业整体水平；同时监管趋严以及渠道多元化背景下使得企业间分化加剧；2）玻尿酸：医药、食品和化妆品各级应用领域持续拓宽，山东作为玻尿酸原料生产大省，占据全球玻尿酸原料销量超70%，在技术方面处于领先地位，20年公司旗下焦点福瑞达在全球玻尿酸原料市场市占率达15%，排名第二。 公司：“4+N”构筑化妆品品牌矩阵，生物医药赋能整体发展。“公司凭借福瑞达在生物医药方面的研发和技术积累，具备完备的玻尿酸产业链，切入化妆品领域，具备差异化优势。化妆品两大主力品差异化定位：1）主打微生态护肤瑷尔博士：微生态理念目前在快速渗透，目前国内无知名竞品，属于行业前期开创者；2）主打玻尿酸护肤的颐莲：依托福瑞达深厚的玻尿酸研究基础而创立，品牌通过超头合作和爆品策略快速建立品牌口碑。 投资建议：化妆品业务高成长，积极迈向大健康生态，给予“增持”评级。公司以地产业务为基，化妆品业务通过“4+N”多品牌布局，通过差异化产品力、精细化渠道运营、全产业链赋能实现快速成长，且其化妆品子公司在引入战投后，有望实现品牌/产品/渠道等多方面赋能以及治理结构优化。 预计公司22-24年营业收入分别为131.02/138.60/145.14亿元，同比增速为6%/6%/5%，归母净利润分别为1.08/2.74/4.67亿元 ， 同比增速为-70%/153%/70%，对应EPS 0.10/0.25/0.43元/股，对应PE 88/35/20倍。 风险提示：行业竞争加剧，消费疲软，地产行业不景气风险 图1.一图看鲁商发展业务结构 图2.一图看福瑞达生物科技旗下品牌矩阵 图3.一图看透明质酸产业链 1公司概况 鲁商发展系山东省国资委下属以房地产为主营业务的企业，公司在2018、2019年陆续通过收购福瑞达医药集团100%股权（以医药和化妆品为主要业务）、焦点生物60.11%股权（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）推动大健康业务转型。 目前公司以“生物制药+生态健康”双轮驱动公司持续成长。 1.1历史沿革：山东国资房企，生物医药、化妆品业务转型进展顺利 公司系山东省商业集团下属上市公司，自1993年成立以来，主营房地产开发与经营，以及物业管理等业务。公司于2008年借壳ST万杰上市，2012年初步构建房地产开发价值链计划体系并新增酒店业务，2015年涉足养老产业，2018年收购山东福瑞达医药100%股权，产业布局逐渐由传统房地产向生物医药、化妆品等健康产业转型。2019年，公司更名为“鲁商健康产业发展股份有限公司”（股票简称：鲁商发展），并收购山东焦点生物（主营玻尿酸原料）60.11%股权，完善健康产业上下游链条，丰富旗下生物医药产业的原料采购渠道。 当前公司形成地产业务和生物医药化妆品两大板块，2021年公司实现营收123.63亿元，同比下降9.20%，归母净利润3.62亿元，同比下降43.34%，主要受地产业务拖累，市场下行，销售价格下行带来资产减值准备提高，结算收入下降所致； 22H1实现营收48.35亿元，同比+18.88%，归母净利润1.89亿元，同比-39.18%。 图4.鲁商发展历史沿革 目前公司两大业务板块如下：房地产业务： 公司房地产开发以省内为主（21年省内/省外占比分别为85%/15%），2021年全年公司实现合同销售额146.45亿元，销售面积137.11万m2，新开工面积137.75万m2。省内以济南、青岛为核心，省外布局至北京、上海、重庆、黑龙江等省市。 另外，公司也开展了项目代建业务，并涉足招商运营、设计服务、园林绿化、社区养老、健康驿站等业务。2021年房地产业务收入97.0亿元，占比75.06%，同比减少18.4%。22H1房地产业务收入32.78亿元，同比增长13.2%。 生物医药板块：主要包含化妆品、医药、原料及添加剂业务 1）化妆品：旗下包括“瑷尔博士”、“颐莲”、“善颜”、“伊帕尔汗”等品牌，2021年化妆品业务实现收入14.95亿元，占比12.09%，增长117.01%，成为推动公司业务转型的主力；22H1实现收入10.12亿，同比+62%，在今年疫情反复、流量红利减弱背景下仍然实现高增长。 2）医药：公司拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌，旗下明仁福瑞达致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，其中，明仁颈痛系列产品是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的系列中成药。2021年医药业务实现收入5.41亿元，营收占比4.37%；22H1由于国内疫情及能源、原料价格上涨，收入2.11亿元，同比-22%。 3）原料添加剂：通过收购焦点生物完成玻尿酸原料业务布局，焦点生物系全球第二大玻尿酸原料生产商。此外，22年初新推出原料业务品牌“百阜”。目前食品及化妆品玻尿酸原料年产量420吨，21年实现收入2.41亿元，收入占比1.95%；伴随产能提升及价格调整，22H1实现收入1.69亿，同比+62%。 表1.公司业务板块 重点子公司介绍：福瑞达医药-透明质酸研发和应用技术的领跑者 福瑞达医药集团成立于1983年，依托山东省药学科学院（山东省核心药品研发机构）和山东省医药工业设计院两家省级科研院所，旗下有博士伦福瑞达、明仁福瑞达、福瑞达生物工程等多家高科技企业，所属行业涉及化妆品、药品、保健品、食品、医疗器械、原料药等。福瑞达医药集团参、控股企业共16家，其中福瑞达生物工程（持股100%）主营化妆品，旗下有“颐莲”、瑷尔博士、善颜等品牌，明仁福瑞达（持股60.71%）、博士伦福瑞达（持股30%）分别负责中成药、眼科及骨科等业务。2021年，福瑞达医药集团（合并口径）实现营业收入21.81亿元，占公司营业收入的17.64%，较20年增长8.03pct。 图5.福瑞达医药集团历史沿革 2018年鲁商发展受让福瑞达医药集团100%股权，2018年-2021年，公司营收及利润复合增速分别为11.9 %/30.7%，不仅超额完成了此前收购时的业绩承诺，并已逐步成为贡献公司利润的主要业务，21年福瑞达医药集团利润占公司总利润49.68%。 图6.福瑞达医药集团历年营收/利润及增速情况（亿图7.福瑞达医药集团成为贡献公司利润的主要业务 1.2股权结构：山东国资委控股，股权激励释放企业活力 公司实控人为山东省国资委，第一大股东为山东省商业集团有限公司，截止2022年6月30日持股比例为52.00%，股权结构相对稳定。背靠山东国资背景，近年来公司在原有主业的稳健发展，以及新兴业务的转型，得到了大股东资源上有效支持。 另外公司化妆品子公司福瑞达生物去年已引入战投，股权比例由鲁商发展全资控股变为鲁商发展82.42%+战投16.90%+员工0.68%。化妆品子公司福瑞达生物引入投资方涉及腾讯、壹网壹创、众源资本等，阵容强大。具体是由南通招华贰号新兴产业投资基金（招商局集团出资）、广西腾讯创业投资（隶属腾讯）、杭州众达源（由众源资本及壹网壹创合资设立）、济南动能嘉福投资（由山东省财政厅、山东省社保基金理事会出资）、上海众源二号投资基金（隶属众源资本）五家公司组成的联合购买体，预计交易完成后，公司有望借助战略投资者的行业和资金优势进一步拓展渠道和营销能力，进一步赋能化妆品业务。员工认购充分激发工作积极性。 图8.股权结构图（截至22H1） 管理层经验丰富：公司核心管理层也具备较强的转型业务上的专业背景。公司董事长贾庆文制药背景出身，曾任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任，参与过药明康德/昭衍新药/康龙化成等知名公司的药物非临床研究质量管理规范认证，专业背景深厚。公司大股东鲁商集团首席科学家凌沛学，曾担任山东省药学科学院院长，在国际上率先发明了利用生物技术发酵法生产玻璃酸钠，也是山东福瑞达医药集团创始人。 股权激励激发活力：同时上市公司近年来在国企股权激励上积极进取，在2018年推出了股权激励计划，向包括公司董事、高管以及核心骨干人员激励对象共计264人授予3,002.90万股，约占当时股本的3%。通过绑定公司核心管理层，实现企业的长期健康发展。激励考核目标为以2017年度为基数，19-21年度归母净利润增长率分别不低于40%/50%/70%，即19-21年目标净利润分别为1.48/1.58/1.79亿元，实际净利润3.45/6.39/3.62亿元，均已超额达成目标。 表2.公司股权激励业绩考核目标行权期业绩考核目标 此外，公司旗下运营化妆品业务的山东福瑞达生物股份有限公司去年在增资扩股引入战略投资者的过程中，公司化妆品子公司的业务高管也按引进战投价格协议认购比例不高于0.68%的公司股份。而通过绑定核心管理团队，也将有助于在激烈的竞争环境下，更好的促进化妆品业务的长期健康发展。 1.3经营及财务现状：地产战略收缩，化妆品业务快速发展 公司2021/22H1分别实现营收123.63、48.35亿元，分别同比-9.20%、18.88%，2016-2021年复合增速为10.09%；2021/22H1分别实现归母净利润3.62、1.23亿元，分别同比-43.34%、-39.18%。其中21年收入下降主要系地产业务拖累，市场下行，销售价格下行带来资产减值准备提高，结算收入下降所致；今年上半年地产和化妆品业务均取得良好增长。 图9.公司历年营收及增速情况（亿元、%） 图10.公司历年归母净利润及增速情况（亿元、%） 分业务来看：切实推动业务转型，化妆品业务增长亮眼 房地产业务占比逐年下降，化妆品业务高速增长。公司切实推动业务转型，房地产销售业务营收占比由2018年的87%降至2022H1的67.8%。生物医药板块业务占比持续上升，其中又以化妆品业务发展最为快速，具体来看：化妆品/生物医药/原料及添加剂业务营收分别由2018年的2.21/5.08/0.63亿元增至2021年的14.95/5.41/2.41亿元，2018-2021年CAGR分别为89.14%/2.09%/56.01%，营收占比分别由2018年的2.50%/5.76%/0.72%变至2022H1的20.94%/4.36%/3.29%，具体来看： 图11.公司营业收入结构 图12.公司房地产、化妆品业务营收及增速情况（亿 1）化妆品业务：公司化妆品业务呈现高速增长态势。22H1年实现营收10.12亿元，同比62.31%，化妆品业务占比从2020年的5.05%提高到2022H1的20.94%。 具体来看，公司构建了“4+N”多品牌化妆品矩阵，妆药同源，定位区分。“4”指瑷尔博士、颐莲、善颜和伊帕尔汗，N指众多细分定位的中小品牌等。目前化妆品业务收入主要由主打微生态护肤的“瑷尔博士”和玻尿酸护肤的“颐莲”两个品牌贡献，2021年两个品牌分别实现收入7.44 /6.46亿元，分别同比+ 272.14%/73.08%。 图13.公司化妆品业务营收及增速情况（亿元） 图14.公司化妆品品牌矩阵 2）房地产业务：22H1房地产业务实现营收32.78亿元，同比增长13.2%。2021全年实现合同销售额146.45亿元，同比减少16.78%，销售面积137.11万㎡，同比减少18.19%；全年实现新开工137.75万㎡，同比减少26.78%，竣工面积114.73万㎡，同比减少1.69%。 分渠道来看：化妆品业务以线上