基金经理研究系列之二十七：华夏基金代瑞亮：深耕军工拥抱确定性

核心推荐理由： 1）以一般行业分析方法，产品生命周期去看军工企业长期价值。 2）子行业配置、选股和交易方面具有优秀的投资能力。 3）布局市场认知差，看好军工大发展的时代红利。 基金经理简介：代瑞亮先生，12年证券从业经验，7年投资管理年限。2020年6月起任华夏产业升级基金经理，目前产品A/C类合并规模33.21亿元。基金经理重仓配置军工产业。 投资业绩：长期收益显著，稳步做大做强。1）截至2022.10.31，华夏产业升级A在2022年相对中证军工指数获得超额收益10.28%，信息比率1.27。2）基金规模从2020年6月接手时5千万元增长到2022年3季度的33.21亿元。 投资理念和框架：投资理念是在符合时代背景的景气赛道，优选壁垒最高、格局最好的稀缺性资产做长期配置，景气度越初期投资权重越高。通过行业比较，基金经理认为国防工业作为战略性产业，是国家的“疫苗”，有着刚性消费的属性，刚刚进入景气周期第二年，因此集中配置军工领域，从赛道、产品生命周期、竞争格局、商业模式多角度优选核心资产做长期投资。 行业观点：核心主机厂是行业执牛耳者，长期看好核心主机厂的投资机会，随着定价机制优化、规模放量，利润率步入长期提升通道，未来利润有望大幅跑赢收入增速。 投资特征：高仓位、低换手，集中度先升后降。1）长期高仓位、高行业主题持仓权重；2）军工相关领域轮动配置；3）集中度先升后降，持股数量渐少；4）低换手率特征较为明显，做长期投资。 投资能力：1）子行业配置能力较优；2）选股能力优秀：前五大持股收益贡献度均在42.90%以上，收益贡献显著；3）交易能力优秀。 职业素养：大局视野选赛道，长期维度定价值。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.深耕军工赛道，拥抱确定性高增长 代瑞亮先生，12年证券从业经验，7年投资管理年限。2010年7月加入华夏基金，历任研究员、基金经理助理、华夏回报基金、华夏回报2号、华夏盛世精选以及华夏高端制造等多只基金的基金经理。2020年6月起任华夏产业升级A基金经理，截至2022年9月30日，管理规模33.21亿元。代瑞亮先生管理华夏产业升级A以来逐步将仓位集中到军工产业上，打造了一只重仓军工的全市场基金，并表示在未来2-3年，仍然会持续聚焦军工行业投资，深度挖掘军工大发展期的投资红利，故我们选取华夏产业升级A作为军工主题投资基金进行分析。 表1:代瑞亮先生历史管理产品 1.1.长期收益显著，稳步做大做强 相对业绩基准长期收益显著，相对行业指数超额收益逐步增加。华夏产业升级A是全市场基金，但是逐步重仓军工行业，因此我们将基金收益与基金业绩基准以及中证军工指数都做了比较。基金相较业绩基准均获得了显著的超额收益。随着基金经理在军工行业投资的深入，相对行业指数超额收益也在逐步增加。截至2022.10.31，华夏产业升级A在2022年相对中证军工指数获得超额收益10.28%，信息比率1.27。 基金规模稳步做大做强。代瑞亮先生2020年6月接手华夏产业升级A时，基金份额只有0.36亿份、规模0.52亿元。之后产品份额和规模不断攀升，2022年3季度份额和规模实现翻倍增长，基金份额合计16.82亿份、规模合计33.21亿元。 图1：华夏产业升级A：长期超额收益显著 图2：华夏产业升级A：规模大幅增长 表2:华夏产业升级A业绩指标 1.2.行情适应性：进攻优于防守 由于基金经理长期重仓军工行业，根据中证军工指数的市场表现，将代瑞亮先生担任华夏产业升级A基金经理以来的时间划分成上涨、震荡、下跌三类行情，以此来衡量代瑞亮先生在不同市场行情中的业绩表现。 上涨、震荡行情表现优异。基金在军工板块上涨和震荡市场中表现优于业绩基准和同类平均，而在下跌行情中回撤控制有限。基金在上涨区间的平均收益为44.96%，同类排名13/31；在震荡区间的平均收益为10.70%，同类排名7/32。基金经理在进攻端的表现优于防守端，适合在军工上涨行情或者军工景气度上行时期进行配置。 表3:华夏产业升级A：进攻优于防守 2.投资理念和框架 2.1.投资理念：优选长周期景气赛道，深挖稀缺优质标的 代瑞亮先生的投资理念是在符合时代背景的景气赛道，优选壁垒最高、格局最好的稀缺性资产做长期配置，景气度越初期投资权重越高。通过行业比较，基金经理认为国防工业作为战略性产业，是国家的“疫苗”，有着刚性消费的属性。他认为军工行业刚刚进入景气周期第二年，未来五年复合增长有望位列全行业前三。随着20年科研成果的放量、生产组织的建设、新科技和新产品的持续投入，企业财务报表质量显著提升，行业正步入长期确定性成长期。因此，代瑞亮先生选择聚焦军工领域投资，深度挖掘产业大发展期的投资红利。 2.2.投资框架：赛道+产品生命周期+竞争格局+商业模式 在选定长期景气赛道的基础上，基金经理按照产品生命周期投资，选择长周期壁垒最高、竞争格局最好的稀缺性优质公司进行研究和配置。 赛道：建设战略空军、火箭军、信息化部队的需求，决定了航空、航天、信息化未来是军工装备增量的主赛道。 产品生命周期：无论是研究主机还是供应链上的产品，产品生命周期都是第一的决定因素，持续放量的主战型号是最重要的投资驱动。 竞争格局 ：对于平台公司，优选核心型号产品线丰富或是垄断性厂商； 在供应链中，优选针对核心型号，通过技术取胜能形成长期独供，并在未来能成为该领域第一供应商的公司进行配置。 商业模式：优选具备耗材属性即工业消费品属性的领域，除了导弹产业链，主要在航空发动机及其部分配套环节中挖掘，这里耗材属性是指在相当长的周期内，一旦列装起来，飞机和发动机的数量是不可能下降的，维修周期会提供非常多的增量业务。 2.3.行业观点：核心主机厂是产业的执牛耳者 代瑞亮先生认为核心科研院所和主机厂是产业的执牛耳者。纵观军工生产研发环节，核心科研院所负责武器研发战略和蓝图，核心主机厂参与试制、研发、产业链组织和规模化量产，他们共同成为这个产业的执牛耳者。因此，基金经理长期看好核心主机厂的投资机会，随着定价机制优化、规模放量，利润率步入长期提升通道，未来利润有望大幅跑赢收入增速。 3.投资特征：高仓位、低换手、集中度先升后降 基金经理的投资特征与组合表现、投资理念相互印证。一方面，基金经理长期较高的军工行业持仓以及持股集中度，能够在市场上涨时跟上市场乃至获得超额收益；另一方面，基金经理在换手率上也表现出较低的特点，这与基金经理优选景气赛道，做长期投资的投资理念相吻合。 3.1.高仓位运作，行业主题权重长期高位 长期保持较高的股票仓位。基金经理长期保持较高的股票仓位，仓位波动较小，不存在主动择时。自代瑞亮先生任期以来，华夏产业升级A各季度股票资产仓位长期保持在94%以上，仓位较高，变化幅度相对较小。 行业主题持仓权重也长期较高。将基金经理在中信一级行业-国防军工中的配置比例作为基金经理的行业主题持仓权重，基金经理在2020年12月以来一直保持74%以上的高行业主题持仓权重，在同类主题基金中处于前40%的水平。 图3：华夏产业升级A：长期保持较高的股票仓位 图4：华夏产业升级A：行业主题持仓权重也长期较高 图5：华夏产业升级A：2020年6月开始分三阶段把军工仓位加到8成 3.2.军工相关领域轮动配置 基金经理围绕军工相关领域轮动配置。根据基金经理半年报、年报的持股明细，划分为对应的中信一级行业。整体来看，基金经理对国防军工的配置比例长期较高，维持在80%以上的水平。在国防军工之外，会围绕与军工相关的行业进行配置，比如上游的钢铁、中下游的电子、通信、计算机等。各行业间的配置轮动比较明显：比如基金经理在2021年半年报中，国防军工比重为90.84%，其次为电子（5.49%）；对机械、通信和计算机几乎没有配置；而在2022年半年报中，基金经理在国防军工中的持仓比例下降为80.03%，增加了对于计算机、钢铁、机械、通信的配置比例，大幅减少了电子行业的比重。 表4:华夏产业升级A：配置比例大于5%的行业 3.3.集中度先升后降，持股数量渐少 前十大持股集中度较高 。根据基金经理任职以来各报告期前十大重仓股的持仓比重计算前十大持股集中度，基金经理的持股集中度呈现略微上升的态势，从2020年6月的49.94%上升至2022年6月的72.49%，2022年三季度持股集中度有所降低至69.25%。基金经理的持股集中度在同类中处于前20%的水平，集中度相对较高、先升后降。 持股数量渐少。持股方面，基金经理剔除新股的持股数量也存在下降的趋势，最近三个半年报基金经理的持股数量均维持在20只左右。 图6：华夏产业升级A：持股集中度高 图7：华夏产业升级A：持股数量减少 2020年A股市场打新火爆，对权益基金收益有增厚，该基金由于规模限制参与较少，没有显著影响。 3.4.低换手率特征较为明显 低换手率特征较为明显。基金经理任职期间，除2020年建仓期，华夏产业升级A半年度换手率平均在25%之间，换手率低于同类平均，处于60%的较低水平。结合基金经理长期保持高行业主题权重、持股数量较少等特点，反映出基金经理较少择时、长期投资的特点。 图8：华夏产业升级A：低换手率特征较为明显 4.投资能力：擅于子行业配置和个股选择 基金经理在子行业配置、选股和交易方面具有一定的优势。基金经理的子行业配置和选股能力源于其投资框架的应用和对军工行业的深刻理解，此外，基金经理的交易能力也为业绩贡献了正收益。 4.1.子行业配置能力优秀 选取中证军工指数作为基金的基准指数，根据中证军工指数在国防军工板块的二级子行业中的股票分布计算出二级子行业收益序列；根据中证军工指数在二级子行业中的投资比例构成基准子行业配置组合，根据基金组合中的二级子行业投资比例构成基金子行业配置组合。定义基金的子行业配置组合的组合收益与基准子行业配置组合的组合收益差值为基金经理的子行业配置能力。如果子行业配置能力为正，表明基金经理能够通过子行业择时提升组合业绩；如果子行业配置能力为负，表明基金经理不具备子行业择时能力。 子行业配置获得超额收益，子行业配置能力较优。任职期间，基金经理的子行业配置收益61.77%，基准子行业配置收益为47.69%，基金子行业配置收益高于基准子行业配置收益，基金经理具有一定的子行业择时能力。具体从国防军工的二级子行业持仓来看：国防军工的中信二级子行业包括兵器兵装、其他军工和航空航天三类。平均而言，基金在其他军工和航空航天中都有明显的超配，对于单个子行业的配置比例也有一定的择时。 图9：华夏产业升级A：子行业配置获得超额收益 4.2.选股能力优秀，重仓股收益显著 选股能力优秀，重仓股收益贡献显著。根据基金季报、半年报的持仓信息计算前十大重仓股的持有收益对基金净资产的收益贡献度。基金经理任职期间，累计前十大重仓股共32只，平均收益贡献为14.68%，胜率为68.75%。前五大持股收益贡献度均在42.90%以上，收益贡献显著。 表5:华夏产业升级A：收益贡献度前五 4.3.交易能力优秀 基金真实业绩优于模拟组合业绩，基金经理具有交易能力。以定期报告披露的重仓股模拟基金业绩，基金真实业绩与模拟组合业绩之差可以近似为基金经理的交易能力。任职期间，基金真实业绩为63.46%，模拟组合业绩仅有27.64%，真实业绩明显优于模拟组合业绩，表明基金经理具有一定的交易能力。 图10：华夏产业升级A：交易能力优秀 5.职业素养 5.1.大局视野选赛道 代瑞亮先生的投资理念是在符合时代背景的景气赛道做投资，通过行业比较，基金经理认为国防工业作为战略性产业，是国家的“疫苗”，有着刚性消费的属性。他认为军工行业刚刚进入景气周期第二年，未来五年