固收深度报告：再现破净潮！为何？

固收深度报告20221118 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 再现破净潮！为何？2022年11月18日 观点 银行理财破净情况概览：截至2022年11月16日，披露净值的银行理财产破净比例达到5.89%。总体破净幅度不大，有75.84%的产品净值在 0.98以上。2022年6月以来，10月第1周（0925-1002）新增破净产品最多，共新增1623只。10月第2周（1003-1009）的破净比例占比最高，达8.02%。截至2022年11月16日，从披露了净值的产品来看，破净情况反复，最近四周每周末存量已破净产品占当周公布净值产品的比 例分别为3.93%、5.01%、4.4%和5.66%。11月第二周（20221106-20221113）的破净比例为5.66%，相较于3月破净比例高达9.91%的情况有所改善，目前破净比例不及3月的峰值。截至11月16日，银行理财产品总体涨多跌少。2022年以来收益率为负的产品占比7.39%，小幅 高于破净比例，其中收益率位于[0,2%）区间的产品占65%以上。随着市场转型期结束，后续投资收益上行或下行将更为直接地反映在产品净值上。 本次银行理财破净原因探究：银行理财大规模破净原因主要可以从两个角度分析：一是直接原因，即底层资产价值下跌带来产品净值下跌；二是底层原因，即底层资产价值下跌的原因。（1）直接原因：银行理财产品底层资产配置以债券类为主，主要投向高等级信用债，而11月债券收益率快速上行，是本次破净最直接原因。11月份，截至11月16日，利率债、信用债收益率大幅上行，多数一年期高等级信用债收益率上行 幅度超50bp，一年期、�年期、十年期国债收益率分别上行47.09bp、25.52bp、18.96bp；相较于3月份的“破净潮”，11月（截至16日）债 券收益率上行幅度远远高于3月份，债市暴跌成为本轮“破净潮”的最直接原因。此外，11月以来，我国股票市场整体向好修复，对产品收益有一定支撑作用，但由于前期权益市场整体下行幅度较大而本月修复幅度难以弥补，加上权益类资产持仓比例相对较小，对理财产品收益的支撑作用有限。（2）底层原因：一是优化疫情防控二十条措施的发布，令由于封控而造成的经济停滞预期减弱；二是金融支持16条等一系列支 持房地产的措施出台，令2021年下半年以来的房地产市场下行预期有所减弱；三是资金利率的上行，令流动性对债券形成的支撑作用减弱，其中同业存单利率上行，除了资金利率上行带动之外，亦有整改要求导致需求约束的原因。 未来发展及影响：现有存续期银行理财产品以封闭型和定开型为主，因此绝大部分破净产品无法立即赎回，市场短期冲击影响有限。中期来看，随着经济回暖、债市走弱，12月封闭式银行理财产品到期赎回压力显著 增加；随后产品到期数量逐渐减少、赎回压力回落；从目前已破净封闭型产品来看，到期产品多集中于2023Q2-2023Q4。若市场持续性走弱，理财产品实际收益率与业绩基准大规模倒挂，当产品封闭期结束时将会迎来一定的赎回压力。面临赎回压力时，国开债和二级资本工具承受的抛压较大。银行理财资产配置中，二级资本工具和国开债的规模较大，截至2021年2月，两者的占比分别为31.58%和21.29%，因而当银行理财止损时这两类债券有一定抛压，或将推动相关债券利率短期上行。此外，长期来看，赎回潮影响将随时间边际递减，不会引起债市大幅波动。长期债市走势受多方面因素影响，市场情绪修复情况、国内稳增长与货币宽松政策落实力度等都会对市场形成扰动。 风险提示：国内疫情反复；权益市场波动加剧；利率超预期上行；货币 /财政政策超预期；数据统计偏差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《寿22转债：灵芝孢子粉龙头企业》 2022-11-17 《商络转债：电子元器件分销底蕴深厚》 2022-11-16 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.银行理财破净情况概览4 2.本次银行理财破净原因探究6 2.1.直接原因6 2.2.底层原因9 3.未来发展及影响12 4.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：截至11月16日银行理财产品单位累计净值区间分布（单位：只）4 图2：银行理财产品2022年3-11月周度破净情况（单位：只，%）5 图3：银行理财产品2022年以来收益率区间分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）5 图4：银行理财底层资产配置结构及变化（单位：%）6 图5：高等级信用债总量及占比（单位：万亿元，%）6 图6：2021年至今1Y信用债收益率走势（单位：%）7 图7：2021年至今国债收益率走势（单位：%）7 图8：3月、11月1Y信用债收益率变化（单位：bp）8 图9：3月、11月国债收益率变化（单位：bp）8 图10：2022年以来权益市场指数表现（单位：点）9 图11：3月、11月权益市场指数及基金指数涨跌幅表现（单位：%）9 图12：资金利率走势（单位：%）11 图13：银行理财产品类型统计（单位：只）12 图14：封闭型产品月度到期情况（单位：只）13 图15：已破净封闭型产品月度到期情况（单位：只）13 图16：商业银行理财产品资产配置（截至2021年2月）（单位：%）13 图17：商业银行理财产品二级资本工具持有情况变化（单位：亿元）14 表1：地产政策梳理10 3/15 1.银行理财破净情况概览 银行理财破净现象反复，保本理财逐步退出市场。截至2022年11月16日，据Wind 统计，银行理财存续产品共38226只，披露净值的产品有31195只，其中1838只累计净值小于1，破净比例达到5.89%。在这些破净的理财产品中，总体破净幅度不大，有75.84%的产品净值在0.98以上。2022年6月以来，10月第1周（0925-1002）新增破净产品最多，共新增1623只。10月第2周（1003-1009）的破净比例占比最高，达8.02%。截至2022年11月16日，从披露了净值的产品来看，破净情况反复，最近四周每周末存量已破净产品占当周公布净值产品的比例分别为3.93%、5.01%、4.4%和5.66%。11月第二周（20221106-20221113）的破净比例为5.66%，相较于3月破净比例高达9.91%的情况有所改善，目前破净比例不及3月的峰值。 图1：截至11月16日银行理财产品单位累计净值区间分布（单位：只） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/15 东吴证券研究所 图2：银行理财产品2022年3-11月周度破净情况（单位：只，%） 2,50012% 2,000 10% 8% 1,500 6% 1,000 4% 5002% 00% 当周破净数量破净比例（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 截至11月16日，银行理财产品总体涨多跌少。2022年以来收益率为负的产品占比7.39%，小幅高于破净比例，其中收益率位于[0,2%）区间的产品占65%以上。随着市场转型期结束，后续投资收益上行或下行将更为直接地反映在产品净值上。 图3：银行理财产品2022年以来收益率区间分布（纵轴单位：只；横轴单位：%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/15 东吴证券研究所 2.本次银行理财破净原因探究 银行理财大规模破净原因主要可以从两个角度分析：一是直接原因，即底层资产价值下跌带来产品净值下跌；二是底层原因，即底层资产价值下跌的原因。 2.1.直接原因 银行理财产品底层资产配置以债券类为主，主要投向高等级信用债。截至2022年 6月末，银行理财资金配置债券类（含债券及同业存单，不含QDII债券）资产21.58万亿元，占比67.84%，较2021年末下降0.55pct。从债券结构细分来看，信用债占比最高，达48.07%，同业存单占比14.58%，利率债占比5.19%。其中信用债中以高等级信用债为主，截至2022年6月末，理财产品持有AA+及以上信用债规模达13.01万亿元，占信用债持仓总规模的85.09%，较2021年末上升1.04pct。 图4：银行理财底层资产配置结构及变化（单位：%）图5：高等级信用债总量及占比（单位：万亿元，%） 60% 50% 40% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 13.5 13 12.5 % 12.75 13.01 85.5% 85.098%5.0% 84.5% 30% 20% 10% 0% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 12 11.5 11 10.5 11.48 83.36% 12.14 83.55 84.0 84.0% 5% 83.5% 83.0% 82.5% 82.0% 截至2022年6月末截至2021年末变化（右轴） 2020.122021.62021.122022.06 AA+及以上信用债总额 AA+及以上信用债占比(右轴) 数据来源：银行业理财登记托管中心，东吴证券研究所 数据来源：银行业理财登记托管中心，东吴证券研究所 东吴证券研究所 11月债券收益率快速上行，是本次破净最直接原因。由于理财产品配置资产仍以债券类资产为主体，因此债市走势将对理财产品收益有更关键的影响。3月份，一年期高 信用等级信用债收益率皆有上行，如中短期票据（AAA）、城投债（AAA）、企业债（AAA）、商业银行二级资本债（AAA-）收益率上行幅度超10bp，而商业银行同业存单（AAA-）、资产支持证券（AAA）仅小幅上行1-3bp，一年期、�年期、十年期国债收益率分别上行8.57bp、6.28bp、1.28bp；而在11月份，截至11月16日，利率债、信用债收益率大幅上行，多数一年期高等级信用债收益率上行幅度超50bp，其中商业银行二级资本债 （AAA-）收益率上行幅度高达71.80bp，上行幅度相对较小的是资产支持证券（AAA），但幅度亦高达49.02bp，此外，一年期、�年期、十年期国债收益率分别上行47.09bp、25.52bp、18.96bp。总的来说，相较于3月份的“破净潮”，11月债券收益率上行幅度远 6/15 远高于3月份，债市暴跌成为本轮“破净潮”的最直接原因。 图6：2021年至今1Y信用债收益率走势（单位：%） 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 1.8 中短期票据(AAA)城投债(AAA) 企业债(AAA)商业银行普通债(AAA) 商业银行二级资本债(AAA-)商业银行同业存单(AAA-)资产支持证券(AAA) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：2021年至今国债收益率走势（单位：%） 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 1.5 中债国债到期收益率:1年中债国债到期