固收点评：信用债取消发行潮再现，拖累年内社融表现

固收点评20221219 证券研究报告·固定收益·固收点评 信用债取消发行潮再现，拖累年内社融表现2022年12月19日 事件 2022年11月以来，债市利率明显上行，一级市场上信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）取消或推迟发行数量和规模显著增加。 观点 回顾2016年以来信用债取消发行高峰：1）2017年3月-2017年4月，企业债券融资同比大幅下降，分别减少6,817.34亿元、1,738.22亿元；期间信用债总发行量分别为5,504.03亿元、5,153.77亿元，分别同比减少56.81%、29.88%；期间共有244只信用债取消或推迟发行，规模达 2,002.73亿元。2）2020年11月-2021年1月，企业债券融资同比大幅下降，分别减少2,489.69亿元、3157亿元、50亿元；期间信用债总发行量分别为9,070.18亿元、7,481.42亿元、12,050.51亿元，净融资额分别为-563.14亿元、-2,654.95亿元、3,294.61亿元；期间共有310只信用债取消或推迟发行，规模达2,432.31亿元。3）2021年3月-2021年4月，企业债券融资同比大幅下降，分别减少6,124亿元、5,613亿元；期间信用债总发行量分别为14,403.88亿元、13,461.44亿元，净融资额分别为2,010.18亿元、2,074.29亿元；期间共有166只信用债取消或推迟 发行，规模达1,098.78亿元。 历年信用债取消发行的原因：1）2017年3月-2017年4月，银保监会收紧监管政策，以银行理财为代表的市场主流资金对中低等级的信用债配置需求减弱，债市融资成本升高，进而导致信用债取消发行显著增加。2）2020年11月-2021年1月，受永煤超预期违约事件影响，国企刚兑 信仰受到冲击，市场避险情绪增加，风险偏好降低，导致信用债取消发行骤增。3）2021年3月-2021年4月，永煤事件后信用债监管政策趋严，发行审核门槛升高，低等级城投债发行受影响较大，导致该阶段信用债取消发行规模增多。总体来看，历史上三次信用债取消发行事件持续时间不长，在政策托举和流动性投放下，取消潮快速回落。 2022年11月以来利率超预期上行导致发债意愿显著下降：在政策调整、资金面收敛、市场情绪负反馈，加之理财赎回等因素影响下，2022年11月以来债市利率明显上行。对于债券发行人而言，信用债融资成本过高，因而信用债取消发行的数量和规模也显著上升。截至2022年12月17 日，11月以来共有234只信用债取消发行，规模合计达1,681.61亿元； 共有8只信用债推迟发行，规模合计达62.80亿元。在信用债发行方面， 11月总发行量为8,633.91亿元，同比下降26.66%，净融资额为-1,435.35亿元。对于近期出现的信用债大规模取消发行，与2017年3月-2017年4月的情况相似，而此次取消发行主体评级以AAA级为主，企业性质以国企为主，且多为在债券市场波动较大的因素下，发行人主动取消发行，因而我们认为随市场对利率趋势形成稳定预期后，此次取消发行潮会逐渐回落，预计持续时间不会过长。观察社融存量结构，截至2022年 10月，企业债券占比9.3%，仅次于人民币贷款和政府债券。信用债作为企业直接融资的重要渠道，在整个社会融资中所发挥的作用已愈加明显，信用债取消或推迟发行会对社融造成一定冲击。11月新增社融 19,900亿元，同比少增6,083亿元，其中企业债券净融资596亿元，同 比减少3,410亿元，为社融最大拖累项。虽然我们预计此次取消发行潮的持续时间不会过长，但12月影响料将持续，影响年内社融存量同比回升，叠加防疫政策优化后，生活秩序短时间内受到扰动，影响贷款发放的节奏，2022年社融存量同比预计为10%。 风险提示：信用违约事件频发；宏观经济波动超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《华亚转债：半导体精密金属件领先供应商》 2022-12-18 《反脆弱：首日大涨或破发的转债后续有何表现？》 2022-12-18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/5 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2016/01/01 2016/03/01 2016/05/01 2016/07/01 2016/09/01 2016/11/01 2017/01/01 2017/03/01 2017/05/01 2017/07/01 2017/09/01 2017/11/01 2018/01/01 2018/03/01 2018/05/01 2018/07/01 2018/09/01 2018/11/01 2019/01/01 2019/03/01 2019/05/01 2019/07/01 2019/09/01 2019/11/01 2020/01/01 2020/03/01 2020/05/01 2020/07/01 2020/09/01 2020/11/01 2021/01/01 2021/03/01 2021/05/01 2021/07/01 2021/09/01 2021/11/01 2022/01/01 2022/03/01 2022/05/01 2022/07/01 2022/09/01 2022/11/01 固收点评 图1：企业债券融资同比增减（单位：亿元） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：信用债历史发行与偿还（单位：亿元） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) -15,000 注：数据截至2022年12月17日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评 图3：信用债推迟发行规模及只数（单位：亿元） 250 35 30 200 25 150 20 15 100 10 50 5 0 0 推迟发行规模（亿元） 推迟发行只数（右轴） 注：数据截至2022年12月17日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：信用债取消发行规模及只数（单位：亿元） 1200 140 120 1000 100 800 80 600 60 400 40 200 20 0 0 取消发行规模（亿元） 取消发行只数（右轴） 注：数据截至2022年12月17日 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 /5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2021-03 2020-11 2021-01 2017-03 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 固收点评 图5：2022年11月以来信用债取消发行主体评级情况图6：2022年11月以来信用债取消发行主体企业性质情况 1000 800 600 400 200 0 AAAAA+AAAA- 100 80 60 40 20 0 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 200 150 100 50 0 取消或推迟发行规模（亿元）只数（右轴） 取消或推迟发行规模（亿元）只数（右轴） 注：数据截至2022年12月17日数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截至2022年12月17日数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：社融存量规模结构（单位：%） 2.1% 0.6% 17.4% 3.0% 9.3% 61.5% 0.8% 1% 3.3% 0.6% 人民币贷款 外币贷款(折合人民币) 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票企业债券 1.非金融企业境内股票 政府债券 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截至2022年10月 风险提示 （1）信用违约事件频发：信用违约事件的发生率将影响投资者的信心，从而扰动信用债发行的节奏； （2）宏观经济波动超预期：经济会影响宏观政策的制定以及微观主体的行为。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 4/5 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨