PCB领军企业，客户资源+技术积累赋能通讯、汽车业务快速发展

沪电股份（002463） 证券研究报告 2022年11月17日 投资评级 PCB领军企业，客户资源+技术积累赋能通讯&汽车业务快速发展 PCB领军企业聚焦通讯+汽车板，期待原材料压力缓解盈利能力回升 沪电股份成立于1992年，已深耕PCB行业30年。产品广泛应用于通讯设 行业电子/元件 6个月评级增持（首次评级） 当前价格12.97元 目标价格17.23元 备、汽车、工业设备等领域，其中“通讯+汽车”业务占收入比例近90%。 公司持续稳健经营，2021年受5G基站业务影响营收下滑，实现营业收入 74.19亿元，同比下滑0.55%，归母净利润受原材料影响，同比下滑20.80%。2022Q1，公司经营情况回暖，实现营业收入19.17亿元，同比增长9.77%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长13.04%。公司持续通过优化产品结构以提升产品毛利率，同时进行费用管控降低费用率，在下半年原材料价格趋稳下降后，期待公司盈利能力持续回升。 通讯+汽车板需求端迎发展机遇，供给端原材料呈现下行趋势 PCB下游应用领域广泛，通讯与汽车是最广泛应用的两大场景。 ①通讯PCB板：云厂商资本开支仍稳健增长，全球数据中心及相关设备需求与市场规模持续提升。同时端口速率快速提升，PCI-SIG发布PCIe6.0规范，服务器速率明显提升，将提升PCB功能需求，PCB价值量增长。 ②汽车PCB板：汽车智能化带动智能驾驶+智能座舱发展，自动驾驶不断升级下传感器（摄像头、毫米波雷达等）需求增长；智能座舱领域呈现多屏化发展趋势提升PCB用量。此外，汽车电子电气架构向域控制器架构发展，智能座舱域控制器应用将增多。整体看，PCB单车价值量将显著提升。 上游原材料如铜、环氧树脂等目前呈现价格下降趋势，PCB成本端压力有望逐步缓解，厂商盈利能力或将回升。 紧跟行业趋势加码投入，优质客户资源助力快速发展 客户资源优质。公司深耕行业，积累了如华为、中兴、大陆、特斯拉等优质客户资源，领先客户持续稳健发展将助力公司业务快速增长。 加码投入，紧跟产业趋势。公司持续加码研发投入，对比同行业可比公司，沪电股份研发投入占营收比例持续领先。在通讯领域，沪电持续打造应用于高速率交换机的PCB产品；在汽车领域，公司紧跟汽车电气化、智能化 基本数据 A股总股本(百万股)1,896.66 流通A股股本(百万股)1,895.66 A股总市值(百万元)24,599.66流通A股市值(百万元)24,586.72每股净资产(元)4.12 资产负债率(%)39.93 一年内最高/最低(元)18.85/9.50 作者王奕红分析师 SAC执业证书编号：S1110517090004 wangyihong@tfzq.com 唐海清分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 潘暕分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 俞文静分析师 SAC执业证书编号：S1110521070003 yuwenjing@tfzq.com 股价走势 和网联化的变化趋势，研发如4D车载雷达、智能座舱域控制器等产品。 此外，公司投资胜伟策，继续夯实汽车雷达行业基础。 持续扩张产能，应对未来发展。公司持续扩张产能，目前拥有青淞、沪利微电以及黄石一二厂四处厂房，设计年产能共520万平方米，公司未来将在泰国设立工厂，持续扩张产能应对未来发展。 盈利预测与投资建议： 公司是PCB行业领军企业，聚焦于通讯+汽车板业务，深耕行业30载积累 31% 22% 13% 4% -5% -14% -23% -32% 沪电股份沪深300 领先客户资源，加码研发紧跟行业趋势。有望充分受益于行业发展机遇快 速增长，预计22-24年归母净利润13.1/17.2/21.1亿元，参考可比公司估值给予2022年25倍PE，对应目标价17.23元，首次覆盖，给予“增持”评级。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,460.02 7,418.71 8,325.40 10,457.09 12,610.28 增长率(%) 4.65 (0.55) 12.22 25.60 20.59 EBITDA(百万元) 2,235.09 2,045.52 1,834.05 2,225.31 2,588.14 归属母公司净利润(百万元) 1,342.81 1,063.50 1,306.89 1,717.32 2,111.41 增长率(%) 11.35 (20.80) 22.89 31.41 22.95 EPS(元/股) 0.71 0.56 0.69 0.91 1.11 市盈率(P/E) 18.15 22.92 18.65 14.19 11.54 市净率(P/B) 3.88 3.37 2.98 2.57 2.20 市销率(P/S) 3.27 3.29 2.93 2.33 1.93 EV/EBITDA 13.51 14.12 11.33 9.08 7.20 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：海外服务器需求不及预期、行业竞争激烈，价格下降风险、上游原材料涨价影响盈利能力、汽车芯片紧缺导致行业景气度不及预期、消费电子景气度持续低迷导致相应业务收入和毛利不及预期 2021-112022-032022-072022-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《沪电股份-季报点评:迎难而上，Q1业绩持续快速增长》2020-04-23 2《沪电股份-年报点评报告:业绩符合预期，5G+云计算对高速高频板需求旺盛》2020-03-26 3《沪电股份-半年报点评:Q3业绩预告超预期，景气趋势下盈利能力持续提升 2019-08-29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.PCB领军者持续产业深耕，“通讯+汽车”双轮驱动快速增长可期5 1.1.PCB行业领军企业，聚焦通讯+汽车板5 1.2.股权结构相对分散，管理层从业经验丰富引领发展方向6 1.3.持续稳健经营，原材料影响缓解后业绩快速增长可期6 2.PCB行业稳步增长，通讯与汽车板发展趋势向好10 2.1.通信PCB有望受益于数据中心建设需求以及速率迭代升级需求12 2.1.1.数据中心相关设施需求持续增长12 2.1.2.服务器/交换机速率升级，PCB板要求提升价值量有望增长13 2.2.汽车PCB受益于智能化发展，单车智能化有望明显提升15 2.2.1.智能化：智能驾驶推动ADAS传感器PCB应用需求提升15 2.2.1.1.智能驾驶浪潮汹涌，ADAS传感器快速发展15 2.2.1.2.毫米波雷达为例：77GHz成为发展趋势，PCB量价齐升16 2.2.1.3.智能驾驶推动PCB市场蓬勃发展，量价齐升下市场空间可观18 2.2.2.智能化：智能座舱多屏化发展与座椅电动化显著提升PCB用量18 2.2.2.1.汽车屏幕与仪表向多屏化大屏化发展19 2.2.3.汽车电子电气架构演进，自动驾驶/智能座舱域控制器应用增多20 2.3.供给端：原材料价格趋稳，厂商盈利能力有望提升23 3.客户资源+研发投入优势赋能公司紧跟行业趋势蓄势腾飞23 3.1.客户资源突出，汽车领域有望受益于领先客户快速增长23 3.2.持续加码研发，紧跟产业趋势24 3.3.投资胜伟策，夯实汽车板业务基础静待花开25 3.4.不断扩张产能，应对未来发展机遇26 4.盈利预测与投资建议27 4.1.盈利预测27 4.2.投资建议28 5.风险提示：28 图表目录 图1：沪电股份主要产品5 图2：沪电股份股权结构（截至2022年三季报）6 图3：沪电股份营业收入与净利润规模与增速7 图4：沪利微电营收与净利润情况7 图5：黄石沪士营收与净利润情况7 图6：沪电股份营收构成8 图7：沪电股份毛利率与净利率情况8 图8：沪电股份细分产品毛利率情况9 图9：沪电股份良品率9 图10：沪电股份三大费用率9 图11：沪电股份资本支出及增速10 图12：PCB与PCBA对比11 图13：PCB下游应用领域占比情况（2020年7月）11 图14：互联网巨头资本开支持续增长（左轴为四大厂商各家资本支出，右轴为四大厂商总计资本支出，单位均为百万美元）12 图15：全球数据中心市场规模与资源规模及增长率12 图16：全球以太网交换设备市场规模13 图17：中国以太网交换设备市场规模13 图18：中国服务器市场规模与出货量13 图19：PCIe总线标准不同速率14 图20：端口带宽快速提升14 图21：中国以太网交换芯片各端口速率市场规模情况（以销售额计）14 图22：智能化下汽车传感器应用pcb15 图23：各级别自动驾驶占比与传感器使用量16 图24：各自动驾驶等级传感器需求16 图25：雷达拆解示意图16 图26：中国毫米波雷达原材料占总成本情况（截至2019年10月）16 图27：77GHz毫米波雷达具备优势17 图28：智能座舱新阶段18 图29：2021H1中国乘用车市场多/联屏市场主机厂概况19 图30：新上市车型平均屏幕数量（个）19 图31：2019-2025汽车中控尺寸市场份额20 图32：目前处于分布式第三阶段20 图33：ADAS域控制器市场规模（2020年统计数据）22 图34：全球智能座舱域控制器市场规模（2020年统计数据）22 图35：LME3个月铜期货官方价走势（美元/吨）23 图36：环氧树脂华东混合价周K柱图23 图37：沪电股份主要客户23 图38：特斯拉年度交付量与增速24 图39：沪电股份研发投入情况24 图40：沪电股份同行业研发投入对比（研发投入占主营收入比重）24 图41：沪电股份参与投资胜伟策26 表1：沪电股份主要产品与技术5 表2：2021-2026年全球PCB产值复合增长率预测11 表3：L2自动驾驶代表车型、硬件方案及实现功能（部分）16 表4：毫米波雷达对PCB材料性能的考虑17 表5：ADAS传感器PCB市场规模测算18 表6：OEM厂商汽车电子电气架构布局21 表7：沪电股份在研项目25 表8：沪电股份在建工程项目情况26 表9：沪电股份目前产能情况分布27 表10：公司业务拆分预测（单位：亿元）27 表11：沪电股份可比公司估值（可比公司参考WIND一致盈利预测数据，截至2022年11 月16日）28 1.PCB领军者持续产业深耕，“通讯+汽车”双轮驱动快速增长可期 30载PCB行业深耕，打造行业领先竞争实力。沪电股份于1992年成立，持续深耕PCB行业，公司下游主要应用场景为企业通讯板+汽车板，占营收比例维持在87%左右。公司是行业内领军厂商，持续投入紧跟行业机遇。 持续优化产品结构，汽车板带来快速增长机遇。公司通过不断优化产品结构以提升盈利能力，同时不断向高端化产品发展，在高阶汽车用HDI产品开发及产能扩充，汽车用高频高速材料应用研究，高信赖性产品研发以及生产效率提升等方面投入更多资源。公司不断拓展汽车PCB业务，2022年初投资参股胜伟策电子（江苏）有限公司，汽车板业务的不断拓展有望为公司打开新的强力增长极。 1.1.PCB行业领军企业，聚焦通讯+汽车板 PCB领域领军企业。沪士电子股份有限公司（以下简称“公司”）于1992年在江苏省昆山市设立，成立以来持续深耕于印制电路板的研发设计和生产制造，现已发展成为印制电路板行业内的重要品牌之一。公司主导产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域。 产品涵盖通信、汽车、计算机等应用场景。 图1：沪电股份主要产品 资料来源：公司官网，天风证券研究所 表1：沪电股份主要产品与技术 类别最终产品PCB技术 汽车刹车系统,转向系统,动力系统,新能双面到十二层通孔板,机械盲孔,HDI, ， 源电机系统，电池管理系统，逆变器HF/RF混压板,半折弯板,3~6oz厚铜 自动驾驶辅助系统(雷达