内资PCB领军企业，“需求回暖+国产化率提升”助发展

内资PCB领军企业，“需求回暖+国产化率提升”助发展 核心观点： 专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”。公司拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。公司以互联为核心，不断强化印制电路板业务 领先地位，同时大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务，目前印制电路板是公司主要收入来源。2017-2023年，公司营收和归母净利润复合增速分别为15.54%和20.88%，增速高于全球PCB行业平均增速，各项财务指标在A股PCB上市公司中排名靠前，其产值在全球排名第8，实际控制人是国务院国资委。 AI驱动服务器领域PCB加速升级。2023年全球PCB产值预计下降15%，主要受到下游需求减少以及下游企业去库存影响。中长期看，科技是经济发展的主要动力，电子产业是科技的重要组成部分，PCB作为“电子产业之母”，2023-2028年复合增速有望达到5.4%。在服务器领域，PCB一直沿着层数由 深南电路(002916.SZ) 推荐首次评级 分析师 高峰 ：010-80927671 ：gaofeng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040001 钱德胜 ：021-2025-2665 ：qiandesheng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521070001 市场数据2024-03-21 股票代码002916.SZ A股收盘价(元)89.60 低至高、原材料由低速高损耗至高速低损耗发展，2023年AI的爆发使得服务 上证指数 3077.11 器领域PCB升级加速，Prismark预计2022-2027服务器/数据存储领域PCB产 总股本 51,287.75 值复合增速为7.6%，在所有下游需求中位列第一。深南电路作为PCB领域国 实际流通A股(万股) 51,083.45 务院国资委唯一实际控制的上市公司，技术、生产加工能力位于行业领先水平，持续调整收入结构，有望在AI浪潮中深度受益。 流通A股市值(亿元) 458 内资封装基板龙头，受益于“半导体周期回暖+国产化率提升”。载板作 为IC封装的重要材料，其发展受到IC封装技术演进的驱动，下游需求受到半导体景气周期影响。与传统PCB相比，载板在多项技术参数上要求更高，加工工艺和对材料的要求更高，内资厂商份额较低，2022年中国大陆内资自主品牌IC封装基板厂商占整体产值约3.2%，深南电路是中国大陆内资封装基板龙头。WSTS预计，2024年全球半导体销售额将同比增长13.1%，存储市场销售额将同比增长44.8%，有望带动深南电路储存类BT载板需求。同时，美国对华技术封锁将倒逼AI相关环节国产化加速，为公司FC-BGA封装基板发展提供机遇。 投资建议：公司营收、净利润、总资产和净资产在A股PCB上市公司排名靠 前，早期印制电路板收入主要来源于通信领域，通过在数据中心和汽车电子等领域的积极拓展，收入结构持续优化。封装基板技术壁垒较高，国内公司份额较低，深南电路作为中国大陆内资封装基板龙头，在“半导体周期回暖+国产化率提升”中充分受益。预计公司2024-2026年实现营收151.28、171.40和194.56亿元，同比增长11.84%、13.30%和13.52%；归母净利润为16.04、19.26和23.37亿元，同比增长14.70%、20.11%和21.32%，每股EPS分别为3.13、3.76和4.56元，对应当前PE分别为29倍、24倍和20倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：PCB产业复苏不及预期风险；封装基板竞争格局加剧风险以及在 客户验证进度不及预期的风险。 公司深度报告●电子行业 2024年03月22日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13526.43 15128.46 17139.84 19456.81 收入增长率（%） -3.33% 11.84% 13.30% 13.52% 归母净利润（百万元） 1398.11 1603.67 1926.15 2336.89 利润增速（%） -14.81% 14.70% 20.11% 21.32% 毛利率（%） 23.43% 24.29% 24.47% 24.63% 摊薄EPS（元） 2.73 3.13 3.76 4.56 PE 33.66 29.34 24.43 20.14 PB 3.57 3.18 2.82 2.47 PS 3.48 3.11 2.75 2.42 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 目录 一、专注于电子互联，业绩长期稳健增长4 二、AI驱动服务器领域PCB加速升级7 （一）全球PCB产值增速有望回正，服务器领域PCB产值增速领先7 （二）公司产品应用以通信设备为核心，重点布局数据中心、汽车电子8 三、内资封装基板龙头，“半导体周期回暖+国产化率提升”助发展11 （一）载板是IC封装的重要材料，国产化率较低11 （二）内资封装基板龙头，在AI发展浪潮中助力国产化率提升15 四、盈利预测与估值分析19 （一）盈利预测19 （二）估值分析20 五、风险提示20 附录：22 一、专注于电子互联，业绩长期稳健增长 专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”。深南电路拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。公司以互联为核心，不断强化印制电路板业务领先地位，同时，大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。 表1：深南电路发展历程 1984年“深圳市深南电路有限公司”正式成立。 1993-1994年完成向通信领域的转型，开始生产高起点的双面板、多层板。 1995年搬迁至南山区华桥城南沙河工业区，生产面积扩大至6500平方米，生产能力扩大至4倍。首次实现国内最高端的12层板的批量加工。 1999年启动刚挠结合板研发项目。 2000年“深圳市深南电路有限公司”正式更名为“深南电路有限公司”。 2001年启动以高多层板为主，突出内层制作、过程控制，加大PCB的前瞻性技术研发，将HDI工艺、特性阻抗工艺、激光打孔工艺等先迚技术作为发展方向的FEP工程。 成为国内首家制作通信背板的PCB企业。2005年成为深圳市首家PCB“企业技术中心”。 启动厚铜板研发项目。 2006年高端印制电路板投资工程举行奠基仪式。 2007年龙岗制造基地PCB生产厂实现全流程连线试生产，深南电路由一厂运作模式转变为多厂运作模式。启动金属基电路板研发项目，布局3G业务。 2008年提出“3-in-one”战略：围绕电子互联布局PCB、封装基板、电子装联以及设计、一站式服务，布局业务转型，正式布局电子装联业务。 2009年深南电路进入半导体封装基板领域。 2010年通过“国家企业技术中心”认定，成为印制电路板行业内首家国家级企业技术中心。刚挠结合板实现量产。 2011年封装基板产线全线贯通，投入试生产，MEMS-MIC实现量产。 2012年-2013年无锡深南研发中心成立。 无锡深南半导体封装基板项目开工。 2014年“深南电路有限公司”正式更名“深南电路股份有限公司”。无锡深南PCBA连线投产。 PCB无锡一厂正式连线投产。 2015年无锡深南半导体封装基板项目（一期）落成。 2017年首次公开发行A股上市。 2019年封装基板无锡工厂成功连线。 2021年投资建设广州封装基板生产基地项目。 资料来源：深南电路官网，中国银河证券研究院 从电子产业链来看，深南电路整体上已经具备了从1级封装到3级整机组装的生产和服务能力，能够通过一站式的服务为客户提供从原理图设计、PCB/SiP设计、PCB/SUB生产、电子装联、封装测试等价值创造，帮助客户降低成本、缩短交期、保证产品质量。PCB（印制电路板）是组装电子零件用的关键互连件，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等功能，绝大多数电子设备及产品均需配备，因为被称为“电子产品之母”。封装基板与PCB制造原理相近，是PCB适应电子封装技术快速发展而向高端技术的延伸，两者存在相关性。电子装联属于PCB制造业务的下游环节，是指依据设计方案将无源器件、有源器件、接插件等 电子元器件通过插装、表面贴装、微组装等方式装焊在PCB上，实现电子电气的互联，并通过功能及可靠性测试，形成模组、整机或系统。 图1：公司业务覆盖1级到3级封装产业链 资料来源：深南电路2023年年报，中国银河证券研究院 收入和归母净利润长期保持稳定增长。2017年至2023年公司营收复合增速达到15.54%，归母净 利润复合增速达到20.88%，毛利率长期保持在20%以上，净利率相对稳定。2023年公司实现营业总收入135.26亿元，同比下降3.33%；归属于上市公司股东的净利润13.98亿元，同比下降14.81%，主要由于下游市场需求下行，封装基板和PCB业务全年整体稼动率较上年同期有所下降，叠加封装基板新项目建设、新工厂爬坡等带来的费用和固定成本增加等因素影响。 图2：公司历年营收和归母净利润（亿元）图3：公司毛利率和净利率相对稳定 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 印制电路板是主要收入来源，封装基板收入占比持续提升。2023年公司印制电路板业务、封装基 板业务和电子装联业务分别实现营收80.73、23.06和21.19亿元，占公司总营收比重分别是59.68%、 17.05%和15.67%，现阶段印制电路板是公司主要收入来源，封装基板收入占比从2017年的13.26%提升到2023年的17.05%。 图4：印制电路板是公司主要收入来源（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司各项财务指标排名靠前。对比印制电路板板块41家上市公司2023年前三季度财务指标，深 南电路总资产、所有者权益、营收和归母净利润排名均位列行业第4名。其中，生益科技主要收入和利润来自覆铜板，若剔除生益科技，公司总资产、净资产和营收体量稳居第3。据Prismark数据显示，2023年公司在全球印制电路板厂商中位列第8。 表2：部分上市PCB公司财务对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 实际控制人是国务院国资委。截至2023年年末，公司第一大股东中航国际控股有限公司共持有 3.28亿股，占总股本比例为63.97%，实际控制人是国务院国资委。 图5：公司第一大股东中航国际控股持股占比为63.97% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、AI驱动服务器领域PCB加速升级 （一）全球PCB产值增速有望回正，服务器领域PCB产值增速领先 PCB长期有望保持稳定增长。2023年全球PCB产值预计同比下降15.0%，整个电子产业受宏观经济下行叠加下游企业去库存影响，PCB整体需求承压。中长期看，科技是全球经济发展的主要动力，是“第一生产力”，与之相关的产业发展有望维持较高增速。PCB作为“电子产品之母”，其发展与电子科技产业紧密相关。Prismark预计2023-2028年全球PCB产值的预计年复合增长率达5.4%。 图6：全球PCB产值 资料来源：Prismark，中国银河证券研究院 服务器/数据存储领域PCB产值占比为12%。PCB下游应用集中在于电子信息产业，以2022年为 例，手机、计算机：PC和其他消费电子领域PCB产值分别为159.68亿、127.45亿和110.85亿美元，占PCB产值比例分别为19%、16%和14%。服务器和数据存储