大类资产：历次衰退是如何交易的？

债券深度报告 大类资产：历次衰退是如何交易的？ 2022年11月17日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 平安观点： 前言：美国高通胀形势严峻，美联储加息步伐不止，终端利率预期进一步抬升。在经济软着陆的窗口收窄，衰退风险悄然迫近的背景下，大类资产将如何反应？价格拐点在哪里？谁是衰退阴影下的避风港？本文试图对本世纪前 三轮衰退周期中的典型大类资产表现进行具体探析，并将基于上世纪60年代以来的衰退经验对大类资产表现进行梳理和比较。 股票：领先性看，股市顶部领先衰退起点5-6个月，股市底部领先衰退终点3-5个月。收益表现看，衰退期间股市的表现很大程度上取决于衰退的程度。多数温和衰退中美股能够在衰退期间维持小幅正收益；深度衰退中股市平均 需要3-5年才能恢复到衰退前的点位。衰退结束后的半年内美股均能实现不错的涨幅，平均月度涨幅达到2.6%，一个判定标准是失业率已经明显出现见顶迹象。美联储快速紧缩引发的衰退中，股市跟随基本面，反弹时点多出现在估值充分压缩之后。 债市：利率债方面，10Y-2Y期限利差见底一般领先衰退开始9个月，约在衰退结束后6个月见顶，顶部利差在260-280BP区间。10Y美债收益率在衰退 期间的平均下行95BP，但受货币政策节奏影响，其在衰退前后的走势并不稳定。信用债方面，信用利差一般领先衰退5个月，衰退期间的平均最大涨 幅为630BP，在衰退前2个月见顶，顶部利差多数在600-800BP。信用债（高收益债）和股票均对企业经营前景较为敏感，高收益债利差与美股的拐点也较相近，但从收益率看，高收益债的表现好于股票，衰退开始后高收益债相比股票受到了更小的冲击，价格修复趋势也更加确定。 原油：衰退时期，原油价格拐点与美股更为一致，而与美元负相关性减弱，甚至可能呈现一定的正相关；但在收益率方面，相较股票，原油价格波动性更大。 避险资产：如果以经济衰退做主题投资，同样作为避险资产，黄金在大部分衰退中的收益表现和收益稳定性均强于美元，是更好的资产。特别是在温和 衰退中，市场避险需求相对温和，美元难以获得稳定支撑。在衰退结束的前后3个月，黄金有望迎来较大幅度的上涨，这主要受益于货币政策放松、通胀风险抬升。 风险提示：1）数据统计偏误；2）基于历史数据统计的结论无法完美预测未来；3）美联储超预期政策。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 一、什么是衰退：经济活动的长期广泛显著放缓5 二、本世纪衰退中的典型大类资产表现5 2.12001年互联网泡沫破裂（2001.3-2001.10）：一次温和衰退6 2.22007年次贷危机（2007.12-2009.5）：1929年大萧条以来历时最长的衰退7 2.32020年疫情冲击（2020.2-2020.3）：二战以来最深程度的衰退10 三、大类资产如何定价美国历次衰退？12 3.1股市：重点是区分温和衰退与大衰退12 3.2债市：利率与信用的分道扬镳14 3.3美元or黄金：在衰退期，避险资产也有自己的节奏18 3.4原油：兼顾商品属性与金融属性22 四、风险提示25 图表目录 图表1大萧条以来美国共经历了15轮衰退5 图表2商品能源及股票大跌，黄金、美债表现强势（2000/9/1=100）7 图表3抵押贷款违约率飙升（%）9 图表5次贷危机初显，美联储连续降息（%）9 图表6美元指数在2008年6月以后迅速拉升9 图表7自2009年6月VIX指数暴涨10 图表8能源价格持续推升通胀（%）10 图表9贵金属领涨、股市大跌、商品能源大幅波动（2007/6/1=100）10 图表10疫情冲击美国服务消费（%）11 图表11疫情引致二战以来最深程度的衰退（千人）11 图表12原油大跌，黄金领涨（2019/8/1=100）11 图表13温和衰退中美股表现（衰退开始=100）13 图表15温和衰退时期企业每股盈利下滑幅度较小（美元）13 图表16估值反弹位置在6-8倍（倍）13 图表17美股走势与通胀水平（%）14 图表18衰退期间美股定价基本面（%）14 图表191960年以来美国历次衰退期间美股表现14 图表20高收益债对经济前景变化更加敏感16 图表21国债收益率跟随货币政策（%）16 图表22期限利差隐含美联储货币政策周期（%）16 图表2310Y国债收益率走势（BP）16 图表24最近三次衰退前后高收益债的表现好于股票（衰退开始=100）17 图表25高收益债利差与美股拐点相近17 图表261980年以来美国历次衰退期间期限利差变化17 图表272000年以来美国历次衰退期间信用利差变化18 图表28美元指数构成19 图表30黄金现货与实际收益率走势（%）20 图表32历次衰退美元指数综合走势（衰退开始=100）20 图表33衰退结束前后黄金综合走势（衰退结束=100）20 图表34美元指数和黄金均受美联储的降息节奏和避险情绪共同驱动（%）21 图表351973年以来美国历次衰退期间美元表现22 图表361969年以来美国历次衰退期间黄金表现22 图表37原油走势与美元指数负相关（美元/桶）23 图表392000年以来美国历次衰退期间原油表现24 图表40美国历次衰退期间大类资产表现24 美国高通胀形势严峻，美联储加息步伐不止，终端利率预期进一步抬升。在经济软着陆的窗口收窄，衰退风险悄然迫近的背景下，大类资产将如何反应？价格拐点在哪里？谁是衰退阴影下的避风港？本文试图对本世纪前三轮衰退周期中的典型大类资产表现进行具体探析，并将基于上世纪60年代以来的衰退经验对大类资产表现进行梳理和比较。 一、什么是衰退：经济活动的长期广泛显著放缓 采用NBER口径，经济衰退是经济活动的显著收缩，这种收缩遍及整个经济活动且持续数月以上。不同的国家和机构对衰退的具体定义不同，美国国家经济研究局（NationalBureauofEconomicResearch，NBER）对衰退的定义是经济活动的显著放缓，这种收缩遍及整个经济且持续数月以上1。 NBER在认定经济衰退时也将综合考虑经济收缩的深度、广度和持续时间，这主要基于对一系列经济指标的观测，包括扣除政府转移支付的个人真实收入、非农就业、个人实际消费支出、批发零售额和工业生产等。 自19世纪20年代大萧条以来，美国一共经历了15轮衰退，衰退的原因大致包含货币紧缩、财政开支削减、石油危机、泡沫破裂等。 图表1大萧条以来美国共经历了15轮衰退 资料来源：Wind，NBER，平安证券研究所 二、本世纪衰退中的典型大类资产表现 参照本世纪典型的三次衰退，我们发现经济衰退中避险资产大部分上涨，其中黄金有望获得与衰退程度相对匹配的较大涨幅，国债普遍上涨5-8%，美元则波动较大不会呈现稳定的趋势。风险资产普遍大幅下跌。深入分析2001年、2007年以及2020年三次金融危机中大类资产的表现，可以发现 1https://www.nber.org/research/business-cycle-dating 避险资产普遍好于风险资产，但不同资产品类也有差异。在避险资产中，黄金的涨幅与衰退的深度正相关，在2007年衰退期间黄金的涨幅达到了23%，在2001年互联网泡沫中黄金仅录得个位数涨幅；国债收益率表现较为稳定，普遍在5%-8%；美元在整个衰退期间的波动性较大，受到货币政策宽松和风险偏好下降两个相反方向力量影响，难以获得稳定的正收益，平均涨幅在3%左右。风险资产普遍下跌，其中原油的波动性总体大于股票。 2.12001年互联网泡沫破裂（2001.3-2001.10）：一次温和衰退 2001年3月，美国结束了10年的经济扩张期进入衰退，本轮衰退期间失业率仅上升了1.1个百分点，明显低于其他衰退期，是一次较温和的衰退。经历了亚洲金融危机的恐慌，彼时美联储开启了新一轮降息周期，于1998年9月、10月和11月分别降息25BP，将联邦基金利率由5.5%降至4.75%。 叠加1999年底发酵的Y2K恐慌2，大量资金涌入新兴的互联网行业，泡沫加速积累。直到进入2000年，通胀逐渐高企，CPI从2.7%升至3月的3.8%，2000年2月，美联储再次开启加息；3月著名金融杂志《巴伦周刊》（Barron’s）发表名为BurningUp的封面文章，揭示互联网公司的糟糕现状，市场预期开始转向。4月微软反垄断案判决结果公布，彻底戳破了泡沫，纳斯达克综合指数在下一交易日创下了单日8%的跌幅记录。其后安然事件的爆发和911事件3，加剧了市场恐慌，2001年一季度和三季度美国实际GDP分别环比下行1.3%和1.6%，失业率达4.3%，开始步入衰退。 衰退期间资产表现：美国国债＞黄金＞美元指数＞股票＞原油。衰退期间风险资产普遍下跌，其中 WTI原油跌幅为26%，美股下跌15%。避险资产则普遍有所斩获：伦敦金现小幅上涨6.3%；债券方面有所分化，美国10年国债收益率下行62BP，综合考虑资本利得和票息收益，衰退期间指数整体收益率达到7.8%，公司债表现受到市场风险偏好降低、信用利差走阔压制，高收益债在衰退期间下跌4.7%。 衰退期间资产领先情况：纳指＞标普＞原油＞美元＞黄金。风险资产大致领先衰退7个月，对利率 敏感的纳指率先在2000年3月美联储再次开启加息后的一个月见顶；标普500则在2000年9月初 见顶，原油于9月中下旬见顶，领先衰退7个月。避险资产的反应较为滞后，美元在2000年1月 初见底，领先衰退开始2个月；黄金的上涨则大致与衰退同步启动。 21999年底发酵的Y2K恐慌是经济衰退的重要推手。当时的计算机用户和程序员担心在1999年底计算机系统即将崩溃，因为许多代码是用后两位数来表示年份，他们认为这些代码将无法区分1900年和即将到来的2000年，这种恐惧促使公司和个人在2000年前大量换购新设备，也透支了未来的需求，缩短了互联网的繁荣。 3911恐怖袭击冲击了美国航空、旅游业，美国国家经济研究局（NBER）的经济周期测定委员会称在恐怖袭击前，经济的温和收缩可能很难被定义为衰退，但911事件加重了经济收缩程度，很可能是演化为衰退的重要因素。 图表2商品能源及股票大跌，黄金、美债表现强势（2000/9/1=100） 美国:标准普尔500指数伦敦金现:IDC期货结算价(连续):WTI原油 美元指数美国国债指数 120 100 80 60 40 20 资料来源：Wind，平安证券研究所 2.22007年次贷危机（2007.12-2009.5）：1929年大萧条以来历时最长的衰退 2007年的衰退源于美国房地产泡沫的破裂。自2001年互联网泡沫破灭后，美联储开启新一轮货币宽松，房地产抵押贷款利率随之下行，创下当时的历史新低，叠加政策支持4、资产证券化产品的推 出，越来越多低信用等级的借款人能够获得银行的抵押贷款，进一步推高了房价。当美联储转向，联邦基金利率在2005年明显脱离低位水平时，住房需求开始下降，房价失去支撑。拥有可调节利率抵押贷款（Adjustable-rateMortgages,ARMs）的次级借款人开始无力偿还高息贷款，房价的下跌也使得他们无法获益于房产的增值。实际上，无论是次级借款人还是优质借款人都开始发现，他们拥有的房屋价值已经低于所负担的贷款价值。其结果便是贷款人放弃偿还贷款，房贷止赎量激增，违约率在衰退初始升至3%，在衰退结束时达到9.5%左右（图表3）。 房地产泡沫破裂引发连锁反应，经济陷入深度衰退，衰退期间失业率上升了4.7个百分点至9.4%。房贷的违约压力随着资金链广泛传导至抵押贷款支持证券的发行方、购买方，金融市场流动性枯竭。银行惜贷情绪迅速升温，企业被迫削减开支和投资，甚至走向破产，失业率在衰退期间升至9.4%并 在2009年10月达到10%。此外，房屋价格下跌了15%，美国家庭和非营利组合的净财