大类资产周报第28期：市场是在交易“衰退”吗？

5月29日以来，风险资产的回调、债市利率的下行似指向“衰退交易”重启。市场实际的交易主线、后续可能的演绎？ 热点思考：市场是在交易“衰退”吗？ 一、近期，全球资本市场是在交易“衰退”吗？表象看，非常像 5月以来，全球资本市场呈现出类“衰退交易”的特征。历史回溯来看，“债>现金>股>商品”是典型的“衰退期”市场特征，1970年以来，衰退期间，债券、现金、股票、商品的指数年均收益率分别为15.2%、4.0%、2.8%和-10.5%；5月29日以来，债券、现金、股票、商品收益率分别为1.1%、0.2%、1.4%和-3.0%，与“衰退交易”较相似。 分市场来看，海外债市收益率回落，股市“周期板块”弱于“防御板块”，商品市场铜油比下行等，似乎也在定价“衰退”。5月29日以来，1）债市，英国、美国、日本10Y国债利率分别回落21bp、14bp、4bp。2）股市，小盘股罗素2000微跌0.6%，周期板块也明显跑输防御板块。3）商品市场，铜油比由83.6一度回落至6月4日的77.5。 二、市场是在交易“衰退”吗？不是，商品多为情绪回落，股市部分受AI虹吸影响 商品市场的回调，前期过热情绪的回落、供给侧扰动等或是主要因素。近期油价回调，主因6月OPEC+会议“减产” 不及预期，以及地缘溢价回落；铜价回调，则有前期投机情绪过高的影响，截至5月20日，LME铜RSI一度高达78.6，非商业净多头也一度触及98.8%的历史分位数。此外，美元与金价的集体走弱，也与“衰退交易”的逻辑有一定矛盾。权益市场，海外流动性趋稳后，AI对传统板块的虹吸驱动了美股的结构性行情；而国内，地产政策效果尚未显现与对小盘股的担忧成为主要拖累。1）海外，随着“逆回购”缩量释放流动性放缓，罗素2000指数与头部公司分化。2）国内，地产链条回调主因信心不足的背景下政策的利好兑现；微盘股回调则受证监会集中发布问询函的情绪冲击。 三、为何近期的交易主线不够明晰？经济“无弹性”导致预期不稳，市场更易受短期事件扰动 经济复苏斜率过于平缓，也导致市场预期相对不稳，更易受短期事件的扰动。1）海外，疫情扰动下实际库存与名义库存的错位，导致海外经济有“韧性”、但缺“弹性”。2）国内，稳增长节奏的滞后与地产政策效果“时滞”也导致经济趋势性特征不明显。经济修复“无弹性”，导致投资者预期相对不稳，市场交易也呈现出高度“信息依赖性”。 5月以来，美国失业率上行、制造业走弱，国内宏微观数据均低于市场预期，市场对“疲软”数据做出反映。1）海外，美国5月制造业PMI48.7、连续两个月走弱，美国零售消费增速放缓至3%，失业率也升至4.0%。2）国内，5月制造业PMI指数49.5，重回荣枯线以下、低于市场预期，产、需回落、库存亦有反复。 四、未来可能会如何演绎？海外关注降息预期的反复、国内或聚焦政策的节奏与倾向 美国本轮库存周期持续性较高、但弹性较低；国内稳增长政策效果，或将逐步显现。在薪资增速与消费表现相对平稳的状态下，美国本轮库存周期可能表现出高持续性、低弹性的特征。国内，去年四季度以来的稳增长措施，对经济的支撑效果或将逐步体现。前期政策发力滞缓有关。1-4月广义财政支出增速仅-2.3%，后续政策支撑效果或将显现。海外市场，降息落地前，降息预期或仍有反复；国内市场，市场破局或仍需经济修复斜率回升。1）海外市场，5月美国CPI再低市场预期，“降息预期”再度重启，在降息正式落地前，关注降息预期的反复。2）国内市场，后续市场破局的关键，其一或是财政支持力度的加大与实物工作量的加快，其二或是二十届三中全会临近带来的政策预期改善。周度回顾：港股小幅下跌，原油价格全线上涨（2024/06/10-2024/06/14） 股票市场：发达市场股指走势分化，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，纳斯达克指数上涨3.1%，标普500上涨 1.6%，法国CAC40下跌3.7%；新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨2.58%，上证指数下跌0.6%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率走势分化。美国10年期国债收益率下行19bp至4.24%，德国10年期国债收益率下行2bp至2.56%，法国10年期国债收益率下行0.9bp至3.01%，英国10年期国债收益率上行1.95bp至4.29%。外汇市场：美元指数上行,美元兑人民币升值。美元指数上行0.28%至105.23，欧元兑美元贬值0.6%，英镑兑美元升值0.34%；美元兑人民币升值0.07%，欧元兑人民币贬值0.37%，日元兑人民币升值0.35%，英镑兑人民币升值0.34%。商品市场：原油全线上涨，贵金属全线上涨。WTI原油价格上涨3.87%至83.58美元/桶，布伦特原油价格上涨3.77%至89.5美元/桶；COMEX黄金价格上涨1.54%至2326.9美元/盎司，COMEX银价格上涨1.54%至29.54美元/盎司。风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、热点思考：市场是在交易“衰退”吗？5 一、近期，全球资本市场是在交易“衰退”吗？表象看，非常像5 二、市场是在交易“衰退”吗？不是，商品多为情绪回落，股市部分受AI虹吸影响6 三、为何近期交易主线不够明晰？经济“无弹性”导致预期不稳，市场易受短期事件扰动8 四、未来可能会如何演绎？海外关注降息预期的反复、国内或聚焦政策的节奏与倾向10 二、大类资产高频跟踪（2024/06/10-2024/06/14）13 （一）权益市场追踪：发达市场股指走势分化，新兴市场股指走势分化13 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率走势分化15 （三）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元走势分化15 （四）大宗商品市场追踪：原油全线上涨，贵金属全线上涨17 风险提示18 图表目录 图表1：1970年以来美国经济周期的各个阶段5 图表2：1970-2023年各阶段美国大类资产表现5 图表3：5月29日以来的大类资产表现5 图表4：5月29日以来，主要经济体国债收益率多回落6 图表5：4月以来，美欧防御板块较周期板块更强6 图表6：5月下旬以来，大宗商品价格整体回落6 图表7：近期，铜油比快速回落6 图表8：5月29日以来，中美商品指数的涨跌拆解7 图表9：彭博大宗商品和LME铜一度均处于超买区间7 图表10：COMEX铜的非商业净多头一度达历史99%分位数7 图表11：美元走弱、金价下跌，难言衰退交易逻辑驱动7 图表12：近期，美联储逆回购下行明显放缓8 图表13：近期，美股头部上市公司集中度进一步提高8 图表14：30大中城市商品房成交仍处同期低位8 图表15：5月29日以来，国内小、微盘股领跌8 图表16：疫情导致本轮库存周期，实际与名义有错位9 图表17：1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%9 图表18：美国制造业各行业的库存状态9 图表19：5月以来，中美花旗经济意外指数集体走弱10 图表20：5月，美国U3失业率升至4.0%10 图表21：5月，国内制造业PMI再度低于市场预期10 图表22：5月，沥青开工率持续在低位运行10 图表23：金融条件4月有所收紧，压制美国制造业需求11 图表24：美国今年财政支出增速下降，收入增速上升11 图表25：美国财政中的交通类支出领先道琼斯运输业11 图表26：今年美国补库需求或延续全年11 图表27：经济修复到亏损企业扭亏，才重回资负表扩张11 图表28：一季度，企业家经营景气指数处于较低位11 图表29：年初以来主要基建上市公司订单持续改善12 图表30：新增万亿国债项目投向12 图表31：最后一次加息到首次降息期间的美债收益率走势12 图表32：最后一次加息到首次降息期间的美元指数走势12 图表33：财政支出“主导”经济修复节奏13 图表34：广义财政支出与工业生产的关联度强化13 图表35：当周，发达市场股指走势分化14 图表36：当周，新兴市场股指走势分化14 图表37：当周，美国标普500行业走势分化14 图表38：当周，欧元区行业多数下跌14 图表39：当周，恒生指数全线下跌14 图表40：当周，行业方面多数下跌14 图表41：当周，发达国家10年期国债收益率走势分化15 图表42：当周，10Y收益率美英德多数下行15 图表43：当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化15 图表44：当周，土耳其、巴西10Y利率上行15 图表45：当周，美元指数上行,其他货币兑美元走势分化16 图表46：当周，英镑兑美元升值、欧元兑美元贬值16 图表47：当周，主要新兴市场兑美元走势分化16 图表48：美元兑土耳其里拉、雷亚尔和韩元16 图表49：当周，人民币兑美元、英镑贬值，兑欧元升值16 图表50：当周，美元兑人民币升值16 图表51：当周，原油全线上涨，贵金属全线上涨17 图表52：WTI原油、布伦特原油上涨17 图表53：当周，焦煤价格下跌1.28%，玻璃下跌4.43%17 图表54：当周，铜价格下跌0.91%，铝价格下跌2.7%18 图表55：当周，通胀预期下降至2.17%18 图表56：当周，黄金上涨1.54%，银上涨1.54%18 图表57：当周，10Y美债实际收益率降至2.03%18 5月29日以来，国内外经济数据集体低预期，市场交易层面，风险资产的回调、债市利率的下行似也指向“衰退交易”重启。市场实际的交易主线、后续可能的演绎？供参考。 一、热点思考：市场是在交易“衰退”吗？ 一、近期，全球资本市场是在交易“衰退”吗？表象看，非常像 5月以来，全球资本市场呈现出类“衰退交易”的特征：历史回溯来看，“债>现金>股>商品”是典型“衰退期”市场特征，近期大类资产基本符合这一排序。依据美国产出缺口与通货膨胀，可以将美国经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段。1970年以来，美国共历经了8轮完整的经济周期。以MSCI全球指数、彭博债券综合指数、彭博商品指数和短期国库券收益率分别代表股票、债券、商品和现金，1970-2023年衰退期间，债券、现金、股票、商品指数年均收益率分别为15.2%、4.0%、2.8%和-10.5%。5月29日以来，债券、现金、股票、商品收益率分别1.1%、0.2%、1.4%和-3.0%，与“衰退交易”较相似。 图表1：1970年以来美国经济周期的各个阶段 （%）（%） 616 414 212 10 0 8 -2 6 -4 4 -6 2 -80 -10-2 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -12-4 衰退复苏过热滞胀美国产出缺口美国CPI同比（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所 股票 债券 商品 图表2：1970-2023年各阶段美国大类资产表现图表3：5月29日以来的大类资产表现 (%) 14 过热：股>商>债>现 过热 (%) 15 滞胀：商>现>债>股 滞胀 12 10 10 5 8 0 6 -5 4 -10 2 -15 0 -20 复苏：股>商>债>现 衰退：债>现>股>商 (%) 30 复苏 (%) 20 衰退 15 25 10 20 5 15 0 10 -5 5 -10 0 -15 通胀上升 股票 债券 商品 现金 经济上行 股票 债券 商品 现金 股票 通胀下降 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 现金 经-0.5% 济-1.0% 下 行-1.5% -2.0% -2.5% 现金 -3.0% -3.5% 5月29日以来