蚂蚁消金增资方案落地，金融科技暖风将起

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2022年11月16日 蚂蚁消金增资方案落地，金融科技暖风将起 恒生电子 沪深300 4% -6% -17% -27% -38% -48% 2021/11 2022/022022/05 2022/08 2022/11 分析师：刘泽晶 邮箱：liuzj1@hx168.com.cnSACNO：S1120520020002 联系电话： 分析师：李婉云 邮箱：liwy1@hx168.com.cnSACNO：S1120520010002 联系电话： 相关研究 1.【华西计算机】恒生电子（600570.SH）Q3净利转正，V型反转确立 2022.10.27 2.【华西计算机】恒生电子跟踪报告：行到水穷处，坐看云起时 2022.09.16 3.【华西计算机】恒生电子（600570.SH）无惧疫情扰动，静待V型反转 2022.08.26 评级及分析师信息 恒生电子(600570) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 42.79 股票代码： 600570 52周最高价/最低价： 65.05/29.76 总市值(亿) 813.01 自由流通市值(亿) 813.01 自由流通股数(百万) 1,900.01 ►蚂蚁消金增资方案落地，金融科技暖风将起。2022年11月14日晚间，鱼跃医疗、传化智联、舜宇光学三家上市公司披露了增资蚂蚁消金的调整方案，蚂蚁集团、杭金数科、舜宇光学、传化智联、博冠科技、农信集团、鱼跃医疗以 共计105亿元认购蚂蚁消金新增注册资本。增资方案的落地是 蚂蚁集团整改进程的重要里程碑，判断金融科技暖风将起。 ►稳增长政策持续发力叠加防疫措施改善，推动市场情绪升温。 相对股价% 11月2日，央行行长易纲在中国香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上表示，后续中国将坚持实施稳健的货币政策，稳步扩大金融领域规则、规制、管理、标准等制度型开放。11月11日，入境防疫措施有所优化，进一步提振市场情绪，行业估值中枢有望进一步上移。此外，防控措施的改善也将对计算机公司业务开展产生积极影响。 ►政改持续提速驱动金融科技行业高景气延续，恒生电子V型反转确立。 资本市场扩张红利将持续释放，驱动金融科技行业高景气 延续，以恒生电子为代表的金融IT厂商将持续享受行业红利。近年来，受公司平台化转型、人员快速扩张影响，公司人效持续走低，叠加今年上半年深圳、上海疫情，公司利润出现黄金底。随着上海解封及各地疫情好转，Q3营收、扣非净利润恢复增长（yoy+26%、+966%），业绩迎来V型反转。我们判断，2022年或是人效拐点，带来利润弹性上升。 投资建议 维持盈利预测，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入69/84/102亿元，分别同比增长25%/22%/22%；2022-2024年分别实现归母净利润15/19.6/25.4亿元，分别同比增长3%/30%/30%；2022-2024年EPS分别为0.79/1.03/1.34元， 对应2022年11月16日收盘价42.79元的PE分别为54X/41X/32X，维持“买入”评级。 风险提示 金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险、疫情反复导致项目开展不及预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,173 5,497 6,889 8,411 10,216 YoY（%） 7.8% 31.7% 25.3% 22.1% 21.5% 归母净利润(百万元) 1,322 1,464 1,506 1,961 2,542 YoY（%） -6.6% 10.7% 2.9% 30.2% 29.6% 毛利率（%） 77.1% 73.0% 74.2% 77.6% 80.2% 每股收益（元） 0.90 1.01 0.79 1.03 1.34 ROE 29.0% 25.7% 20.9% 21.4% 21.7% 市盈率 47.54 42.37 53.97 41.46 31.98 资料来源：wind、华西证券研究所 正文目录 1.蚂蚁消金增资方案正式落地，金融科技暖风将起4 1.1.国资股东入局，符合蚂蚁集团整改方向4 1.2.增资规模较前次方案有所缩水5 2.稳增长预期持续叠加防疫措施改善，市场情绪渐升温6 3.政改持续提速驱动金融科技行业高景气延续7 4.投资建议9 5.风险提示10 图表目录 图1增资前后以及初始增资方案中股东结构情况4 图2舜宇光学产品与方案5 图3传化智联产品与方案5 图4本次增资规模较2021年12月24日方案有所缩水5 图52012年前后与2022年前后政策环境对比6 图6计算机行业历史估值及流动性催化6 图7恒生电子PE变动与流动性相关性较高6 图8今年以来资本市场改革政策及事件梳理7 图9恒生电子营收分类调整7 图10恒生电子发展不同阶段8 图11恒生电子营业收入变动8 图12恒生电子合同负债（单位：亿元）8 图13恒生电子员工数量增速和人效情况9 图142018VS2022：恒生电子费用端持续改善9 1.蚂蚁消金增资方案正式落地，金融科技暖风将起 11月14日晚，鱼跃医疗等多家上市公司发布的公告，重庆蚂蚁消费金融公司(以 下简称“蚂蚁消金”)增资方案确定，蚂蚁消金的注册资本金将由原来的80亿元增至 185亿元，历时11个月的增资方案终于确定。 1.1.国资股东入局，符合蚂蚁集团整改方向 重庆蚂蚁消费金融有限公司在2021年6月正式成立，是蚂蚁集团整改后的消费金融平台，增资方案的落地是蚂蚁集团整改进程的重要里程碑，判断金融科技暖风将起。根据公告，参与此次增资认购的企业包括蚂蚁集团、杭金数科、舜宇光学、传化智联、鱼跃医疗、博冠科技、重庆农信。增资完成后，杭金数科成为蚂蚁消金第二大股东，持股比例10%，其它10家股东持股比例均低于6.5%，较2021年12月 24日方案的持股比例更加分散。 5家新晋股东中，杭金数科是由杭州市金融投资集团有限公司、杭州金投建设发展有限公司共同持股的一家公司，实际控制人为杭州市人民政府；重庆农信则由重庆供销控股(集团)有限公司持股100%。国资股东的入局符合蚂蚁集团整改方向。 图1增资前后以及初始增资方案中股东结构情况 资料来源：公司财报、华西证券研究所 其他新晋的3家分别为舜宇光学、传化智联、博冠科技,可以看出蚂蚁集团对金融科技应用场景持续重视: 舜宇光学为中国领先的光学产品制造公司，蚂蚁消金在消费金融方面积累的经验，可以帮助公司更好地服务客户。同时公司的人脸识别和活体检测等光学检测产品与蚂蚁消金的消费金融场景有大量已有及潜在的业务合作机会。 传化智联与蚂蚁集团于2022年11月14日在杭州签署了《战略合作框架协议》，双方将在物流数字化、供应链金融服务、物流供应链生态体系建设等领域展开合作，共同推动物流供应链数字化转型。 博冠科技主要从事数字文化创意软件开发、动漫游戏开发、体育竞赛组织等，其法定代表人为丁磊，网易（香港）有限公司持股100%。 图2舜宇光学产品与方案图3传化智联产品与方案 资料来源：公司官网、华西证券研究所资料来源：公司官网、华西证券研究所 1.2.增资规模较前次方案有所缩水 根据公告，蚂蚁消金的注册资本为80亿元，拟新增注册资本105亿元，增资后 注册资本185亿元。相较于2021年12月24日方案的220亿元，本次新增注册资本减少超一半。 图4本次增资规模较2021年12月24日方案有所缩水 350 300 250 200 150 100 50 0 300 185 80 增资前21/12/24方案最终方案 资料来源：公司公告、华西证券研究所 2.稳增长预期持续叠加防疫措施改善，市场情绪渐升温 以数字经济为主导的新一轮政策周期已经启动，政策暖风将持续。将当前政策环境与2012-2014年政策环境做出对比，判断以数字经济为核心的新一轮政策周期已经启动，后续相关政策将持续向好，全面利好数字企业。 图52012年前后与2022年前后政策环境对比 资料来源：华西证券研究所整理 经济下行压力大叠加疫情反复，货币政策靠前发力，央行陆续降准降息，流动性约束边际持续放松，判断稳增长宽信用延续，在行业景气度明确向好的情况下，流动性改善预期将成为行情的触发器——对于恒生电子以及其他计算机白马都是如此。 图6计算机行业历史估值及流动性催化图7恒生电子PE变动与流动性相关性较高 资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所 临近年底，稳增长政策持续发力，进一步提振市场情绪。11月2日，央行行长易纲在中国香港金融管理局“国际金融领袖投资峰会”上表示，后续中国将坚持实施稳健的货币政策，稳步扩大金融领域规则、规制、管理、标准等制度型开放。11月 11日，国务院联防联控机制综合组公布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，通知指出，党中央对进一步优化防控工作的二十条措施作出重要部署、提出明确要求，各地各部门要不折不扣把各项优化措施落实到位。我们认为，防疫措施的持续优化将进一步提振市场情绪。对于计算机公司而言，防疫政策的调整对其商务谈判、项目的现场实施和验收等业务开展都将带来积极影响。 3.政改持续提速驱动金融科技行业高景气延续 今年以来，国际形势严峻、疫情反复，导致资本市场出现非理性波动。2022年4 月29日，季度政治局会议罕见提及资本市场，提出“稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。此后，资本市场改革持续提速。 图8今年以来资本市场改革政策及事件梳理 资料来源：证监会、上交所、国务院、北交所，华西证券研究所 长周期来看，我国证券、基金市场仍处发展初期，市场扩张红利将持续释放。而近年资本市场改革新政频出（资管新规、科创板、沪伦通、注册制、北交所），恒生电子作为金融IT龙头持续享受行业红利。 2022年开始，公司从客户需求维度调整收入结构，打造驶向数智金融2030的“高铁模式”。随着市场交投重回活跃，叠加系列政策改革持续提速推动预期增强，判断将极大加速O45迭代进程及渗透率的提升，大资管IT业务增速将高于大零售IT业务。 图9恒生电子营收分类调整 资料来源：wind，华西证券研究所 2018年开始，恒生电子从产品型公司向平台型公司过渡，商业模式注重平台运 营与技术深化。前沿技术孕育平台化业务新模式+机构定制化需求可期。四个Online战略彰显公司商业模式变革决心，O45新品或成数字平台底座与云化抓手。我们认为，目前预期的主逻辑仍在兑现过程中，2020年发布会中公司强调“服务第一”，判断O45落地过程中，打磨产品仍需时间。 图10恒生电子发展不同阶段 资料来源：wind，华西证券研究所 公司营业收入自2018年开始，增速持续下滑。2020年受疫情影响，收入增速跌至个位数，直到2021年重回快速增长。22Q1仍保持较快增长（yoy+30%），但Q2上海疫情严峻给公司业务开展带来较大影响，因此仅同增8.6%。随着上海解封及各地疫情好转，Q3营收恢复增长（yoy+26.45%），可以看到公司业务逐步恢复正常，收入端迎来V型反转。 此外，22Q3合同负债与21Q3基本持平、较20Q3有较大增长，为公司全年收入增长奠定了坚实基础。 图11恒生电子营业收入变动图12恒生电子合同负债（单位：亿元） 60-20% 50 0% 40 3020% 20 40% 10 060% 营业收入（亿元）同比增速（%） 30 25 20 15 10 5 0 20Q321Q322Q3 资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所 纵观公司人员增速历史，几乎很难看到持续高增情况，并且公司在2021年年报里预计2022年人员成本费用约同比增长30%（2021年同增46%），判断人员增速将下降，202