2023年信用债策略：不确定性中的确定性

证券分析师 固定收益专题 2023年信用债策略：不确定性中的确定性 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》 《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》 《产业债三季报点评》 证券研究报告|固定收益专题 2022年11月16日 研报要点： 城投债不宜过度下沉和拉久期。当前信用债利差已处于低位，2023年债市博取收益空间有限，地产、疫情后续或仍有较大不确定性，尤其是低能级城市土地出让金下滑幅度更大，地方政府财政综合实力或趋弱。整体上我们认为城投债依然 有配置价值，但强调是强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期。城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎。 银行、大宗、海运等相关行业景气度高。从产业债三季报的角度来看，我们选取的1697家产业债主体中：37%营收同比下滑、14%净利润发生亏损、52%净利 润同比下滑。分行业看，消费者服务、媒体、房地产、耐用消费品与服装、零售业、材料及运输等行业的收入及利润下滑或亏损的占比较大。从细分行业来看，银行、媒体、石油、金属与非金属、黄金、汽车制造、通信设备、海运、轮胎与橡胶等行业相关公司收入和利润表现较好。 三类地产主体或能穿越周期、剩者为王。基本面低迷叠加各地“保交楼”政策频出，市场一度担忧政策只“保项目”而不“保主体”，看空情绪较浓厚。近期针 对民营房企的融资支持的政策出台一定程度提振了市场信心，我们认为三类地产主体或能穿越周期、剩者为王：第一类为央企、地方国企背景的房企，第二类为大型综合性集团下属房企，第三类为公司治理良好、经营稳健、土储优质的大中型民营房企。 煤炭、有色等上游周期行业可适度下沉。煤炭、有色等周期品或维持供需紧平衡，价格处于高位，行业景气度提升，可短久期下沉，并关注优质主体骑乘机会。主体角度，资源禀赋不足、可采年限短、债务负担重、业务分散且主业不 强、安全环保生产压力大的煤企资质偏弱，应尽量规避。 投资建议：城投债方面，强区域的标准化债务或有一些阶段性机会，不宜过度下沉和拉长久期，在我们此前的报告当中提到，江浙皖三省内资质明显改善的地级市包含杭州市、湖州市，资质明显改善的区县包含越城区、南湖区、金东区、德清县、莲都区、湾沚区、繁昌区和天长市等。鄂湘赣三省内值得关注的地级市包括长沙、武汉、南昌和常德等；上述区域可重点关注。产业债方面，银行、大宗、海运等相关行业景气度高，煤炭、有色等周期品或维持供需紧平衡，可短久期下沉，并关注优质主体骑乘机会，陕西煤业、山煤国际、鲁能集团、兖矿能源、新汶矿业等煤企资质较好，江西铜业集团、铜陵有色等有色企业资质较好；此外，海运、石油相关企业也值得关注。下游行业中，三类地产主体或能穿越周期、剩者为王：其中第三类为公司治理良好、经营稳健、土储优质的大中型民营房企，如美的置业、滨江集团；2022年前十月销售增速高于行业平均值的房企包括越秀地产、绿城中国、国贸地产、华发股份、建发房产、滨江集团等。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.城投债不宜过度下沉和拉久期4 2.产业债各行业景气度一览及各细分行业投资策略6 2.1.银行、大宗、海运等相关行业景气度高6 2.2.三类地产主体或能穿越周期、剩者为王10 2.2.1.2022年以来政策演变与实质效果10 2.2.2.政策转向下，经营稳健、土储优异的房企受益明显11 2.3.煤炭、有色等上游周期行业可适度下沉12 3.一级市场回顾15 3.1.城投债融资有所趋收紧，产业新发债集中在高等级15 3.2.取消发行减少，集中在江苏和山东18 3.3.评级调整情况回顾18 3.3.1.评级负面调整18 3.3.2.评级正面调整19 4.二级市场回顾19 4.1.年初以来城投债信用利差大幅压缩，9月底以来短期限利差明显走阔19 4.2.2022年以来产业债信用利差走势21 4.2.1.年初以来产业债利差整体收窄，短期限债自9月下旬震荡走阔21 4.2.2.AAA及AA级地产债利差呈现短端收窄、长端走阔的特点23 4.2.3.煤炭债利差整体收窄，低等级品种收窄幅度最大25 4.2.4.低等级钢铁债信用利差走阔明显27 4.2.5.其他产业债利差走势28 5.投资建议：29 风险提示30 信息披露31 图表目录 图1:历年城投债利差走势（BP）4 图2:近一年各省非标融资情况5 图3：2022年前十月销售增速高于行业平均值的房企列举（左图为全口径销售额，右图为权益口径销售额）11 图4：煤价走势和利差对比（BP，元/吨）12 图5：煤炭固定资产投资额（%）12 图6:铁矿石指数和螺纹钢价格走势（元/吨）13 图7:铜铝走势（元/吨）—铝为右轴14 图8：油价15 图9：汽车销量（%）15 图10：近三年取消发行规模（亿元）18 图11：2022年取消发行的城投债省份分布18 图12：5Y城投债不同等级利差对比（BP）20 图13：1Y城投债不同等级利差对比（BP）20 图14：AAA城投债不同期限利差对比（BP）20 图15：AA城投债不同期限利差对比（BP）20 图16:AAA产业债信用利差走势（BP）—短期限债自22年9月下旬震荡走阔22 图17:AA+产业债信用利差走势（BP）—短期限债自22年9月下旬震荡走阔22 图18:3Y各等级产业债信用利差走势（BP）—22年以来各等级走势基本一致22 图19：产业债3Y-1Y期限利差走势（BP）23 图20：产业债5Y-3Y期限利差走势（BP）23 图21：产业债AAA和AA+等级利差（BP）23 图22：产业债AA+和AA等级利差（BP）23 图23:地产债AAA信用利差走势（BP）24 图24:地产债AA+信用利差走势（BP）24 图25:地产债AA信用利差走势（BP）25 图26:煤炭债AAA信用利差走势（BP）25 图27:煤炭债AA+信用利差走势（BP）26 图28:煤炭债AA信用利差走势（BP）26 图29:钢铁债AAA信用利差走势（BP）27 图30:钢铁债AA+信用利差走势（BP）28 图31:钢铁债AA信用利差走势（BP）28 图32：化工债信用利差（BP）28 图33：机械设备债信用利差（BP）28 图34：农林牧渔债信用利差（BP）29 图35：食品饮料债信用利差（BP）29 图36：商贸债信用利差（BP）29 图37：建筑相关债信用利差（BP）29 表格目录 表1：AAA城投债利差防御空间—持有三个月（%，BP）5 表2：AA+城投债利差防御空间—持有三个月（%，BP）5 表3：AA城投债利差防御空间—持有三个月（%，BP）6 表4：工业增加值累计同比—上游周期行业（%）6 表5：工业增加值累计同比—化工、造纸、电子信息等行业（%）6 表6：工业增加值累计同比—下游行业（%）7 表7：2022年Q3产业债不同行业利润下滑情况（家）8 表8：2022年Q3产业债中表现相对较好的细分行业列举—集中在银行、大宗、海运等相关行业（家，亿元）8 表9：申万上市公司净利率（%）9 表10：申万上市公司净利率（%）9 表11：2022年7月以来地产政策/行业动态梳理10 表12：2022年Q3房地产企业利润表现（列举；亿元）12 表13：2022年Q3煤企利润表现（列举；亿元）13 表14：2022年Q3材料企业利润表现（列举；亿元）14 表15：2022年新发产业债和城投债评级及期限分布16 表16：2022年新发产业债和城投债加权票面利率和加权期限同比变动情况（%，年）16 表17：2022年产业债融资情况-分行业（亿元）16 表18：2022年各省城投债融资情况（亿元）17 表19：2022年房企发债情况（亿元）17 表20：评级负面调整变化（家）18 表21：评级调低的主体列举（除贵州外）19 表22：评级调高的主体列举—集中在江浙、福建及江西等地19 表23：当前城投债收益率及分位数水平（BP）20 表24：各省城投债利差、变动及分位数情况（BP）21 表25：2022年产业债信用利差变动情况21 表26：地产债利差及分位数水平23 表27：煤炭债利差及分位数水平25 表28：钢铁债利差及分位数水平27 1.城投债不宜过度下沉和拉久期 2020年下半年以来，城投债利差逐渐收窄，机构普遍对强区域城投偏好明显，对强区域弱资质平台有所下沉。当前市场关注点主要在于监管对于隐债约束的背景下，城投何去何从。 当前信用债利差已处于低位，2023年债市博取收益空间有限，地产、疫情后续或仍有较大不确定性。我们具体测算了在2022年11月11日，持有城投债 三个月后的利差防御空间，整体上来看防御空间较小，后续博取超额收益的机会或较少。从中指研究院公布的数据来看，2022年1-10月，全国300城成交规划 建筑面积132457.83万平方米，同比下降13.31%；总出让金达29975.86亿元，同比下降31.79%；地块流拍率为18.05%，较去年同期增长2.07个百分点。从城市能级来看，一线城市及部分二线城市土地市场热度较高，三四线城市土地成交下滑幅度较大。中指院数据显示，1-10月，一线城市住宅用地出让金同比下降8.2%；二线城市住宅用地出让金同比下降34.1%；三四线城市住宅用地出让金同比下降50.0%。可以看出，低能级城市土地出让金下滑幅度更大，地方政府财政综合实力或趋弱。 我们认为城投未来会形成不同的分层：市场化业务多的城投平台债务会逐渐演变成经营性债务，依赖经营回款来解决最终的债务化解问题，而公益性强的城投有明显的上升层级的需求，从而得到更多的资源调配，存量债务也会在这种重 组的过程当中通过地方债务置换等方式来解决。 整体上我们认为城投债依然有配置价值，但强调是强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期。城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎，主要观察能否快速收敛隐形债务。 在我们此前的报告当中提到，江浙皖三省内资质明显改善的地级市包含杭州市、湖州市，资质明显改善的区县包含越城区、南湖区、金东区、德清县、莲都区、湾沚区、繁昌区和天长市等。鄂湘赣三省内值得关注的地级市包括长沙、武 汉、南昌和常德等。上述区域可重点关注。 图1:历年城投债利差走势（BP） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2:近一年各省非标融资情况 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：AAA城投债利差防御空间—持有三个月（%，BP） 期限 国债收益率 城投(AAA)收益 率 城投(AAA)-国债利差(BP) 国债持有收 益 城投(AAA)持有收益 三个月后的国债收益率 利差防御空间（假定国债利率不变） 1 1.96 2.32 36 0.59% 0.61% 1.82 12 2 2.20 2.55 35 0.65% 0.74% 2.14 5 3 2.36 2.69 33 0.70% 0.75% 2.32 3 4 2.46 2.86 40 0.68% 0.87% 2.44 3 5 2.53 3.02 49 0.73% 0.93% 2.51 3 6 2.67 3.20 52 0.86% 1.02% 2.64 2 7 2.75 3.36 61 0.70% 0.97% 2.75 3 8 2.74 3.37 63 0.67% 0.84% 2.74 2 9 2.74 3.39 66 0.67% 0.90% 2.74 2 10 2.74 3.43 69 0.69% 0.92% 2.74 2 资料来源：Wind，德邦研究所测算 注：计算时间2022年11月11日，下同。 表2：AA+城投债利差防御空间—持有三个月（%，BP） 期限 国债收益率 城投