【工业（地产）】“第二支箭”以及“楼市金融十六条”背后的线索

中信期货研究|工业组专题报告 【中信期货工业（地产）】“第二支箭”以及“楼市金融十六条”背后的线索 2022-11-15 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 报告要点 近期，支持房企融资的地产利好政策频出，先有交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），后有涵盖了开发贷、信托、并购贷等内容在内的“楼市金融十六条”。我们认为，“第二支箭”的主要目标是恢复房企的信用融资能力，楼市金融“十六条”是为了纠偏过度信贷紧缩。 中信期货商品指数走势 119 117 115 113 111 109 107 2022-03-012022-06-012022-09-01 摘要： 房企资金支持政策频发的原因：支撑房企经营的“两条腿”均受限。房企资金来源最为重要的“两条腿”——融资以及销售回款在当前时间节点均存在较大问题。融资端，2022年1-10月，房地产企业非银融资总额7535.5亿元，同比下降51.4%。在已经出 台多项促进房企融资的政策后，目前房企的融资情况仍然处于显著受阻的情况。受10月疫情再度散发影响，商品房成交面积同比跌幅持续扩大，反映当前商品房需求对政策敏感度一再下降，商品房销售迟迟不见好转。为稳住房企经营信心以及保证整体经济增速不会下滑，当前出台房企融资支持政策是较好的时间。 “第二支箭”的背后线索：恢复房企的信用融资能力。从历史来看，早在2018年，为化解民营企业、小微企业面临的融资困难，央行会同有关部门，研究从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径。本次“第二支箭”由央行投放再贷款，主要通过创设信用风险缓释凭证、担保增信以及直接购买债券三种方式支持民企发债。在目前已获得融资额度以及额度兑现（中债增信担保）基本确认的情况下，后续重点在发债主体范围扩大以及发债的持续性。此外需要注意的是在央行提供再贷款的背景下，中债增信后续能否放宽抵押物的限制要求，让房企尽可能回到信用融资上。 楼市金融“十六条”的背后线索：纠偏过度信贷紧缩。考虑到房企存在违约风险扩散的可能性以及“保交楼”实际进展较慢的情况，楼市金融“十六条”主要是针对房企的合理融资需求以及当前“保交楼”政策提供实质性的政策支持，纠偏过度信贷紧缩。其中有5点相较之前的表述存在明显差异：（1）对国企、民企一视同仁；（2）未来半年内到期的存量融资，可以允许超出原规定多展期1年；（3）鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求；（4）对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责；（5）受疫情等客观原因影响、不能如期满足“两道红线”要求的银行，可合理延长其过渡期。 大宗商品研究团队 研究员：郑非凡 从业资格号F03088415 投资咨询号Z0016667 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请凉解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 前言：3 一、房企资金支持政策频发的原因：支撑房企经营的“两条腿”均受限3 （一）资金来源：融资情况明显受限3 （二）负债情况：大量到期债务导致企业违约风险持续升高4 （三）销售回款：商品房销售迟迟未见回暖5 二、“第二支箭”的背后线索：恢复房企的信用融资能力6 （一）历史起因：金融支持民营企业发展6 （二）操作方式：央行并非直接下场买债，而是间接兜底7 （三）操作阶段：重点在发债主体范围扩大以及发债的持续性7 （四）注意事项：中债增信担保成本能否有效下调8 三、楼市金融“十六条”的背后线索：纠偏过度信贷紧缩9 （一）主要框架：针对房企合理融资需求以及“保交楼”提供支持9 （二）重点政策解读：房企融资难的问题或暂告一段落10 免责声明11 图表目录 图1：今年以来房企融资金额累计同比跌幅超过50%4 图2：房企当前资金来源持续受限4 图3：未来1年房地产企业月均到期偿还债务超过800亿4 图4：房企的当期发行的债务无法完全覆盖当期到期额度，其中海外债覆盖率几乎为零4 图5：居民对房企交付的担忧逐渐提高5 图6：本周30城商品房成交跌幅超过30%5 图7：央行的“三只箭”政策6 图8：央行投放再贷款主要通过创设信用风险缓释凭证、担保增信以及直接购买债券三种方式7 图9：民企发债的四个阶段8 图10：楼市金融“十六条”主要框架9 前言： 近期，支持房企融资、核心城市调控优化等地产利好政策频出，先有11月8日交易商协会官网宣布会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。紧接着11月11日，央行和银保监会联合 发布254号文《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，与以往主要是口头表态不同，这是央行和银保监会在房企大规模出险一年多来，首次就房地产融资问题出台专门性文件。该通知涵盖了开发贷、信托、并购贷等内容在内的十六条支持楼市内容。短时间内多条针对房企融资问题的宽松政策出台让市场对后期疏通房企融资带来巨大信心。 本文将从当前房地产融资现状出发，探究为何选择在这样一个时间点出台多项重磅政策，以及分析这些政策后续对房企经营的影响。 一、房企资金支持政策频发的原因：支撑房企经营的“两条腿”均受限 （一）资金来源：融资情况明显受限 根据中指研究院显示，2022年1-10月，房地产企业非银融资总额7535.5亿元，同比下降51.4%。从单月融资量来看，目前呈现出不同程度的同比下降，其中1月、2月、6月及7月下降幅度较高，下降幅度均超50%，背后反映的是多数民营房企仍然面临融资难、融资贵的问题。从融资结构来看，信用债占比53.5%，同比提升22.4个百分点；海外债占比仅为2.3%，同比下降14.6个百分点；信托占比10.9%，同比下降18.0个百分点。ABS占比33.3%，同比提升10.2个百分点。其中值得注意的是海外债已连续三个月无新发行，考虑到近期有若干头部企业宣布暂停境外债偿付，或申请债务展期，预期未来海外债新发行将更加艰难。 从统计局的数据来看，除了三季度商品房销售跌幅持续缩窄带动销售回款当月同比回升以外，其他的分项几乎没有改善，其中国内贷款的当月同比下跌超过25%。综合上述提到的问题可以了解到，在已经出台多项促进房企融资的政策后，目前房企的融资情况仍然处于显著受阻的情况。 图1：今年以来房企融资金额累计同比跌幅超过50%图2：房企当前资金来源持续受限 亿元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资金来源：当月同比自筹资金：当月同比 ABS信托海外债信用债 % 国内贷款：当月同比销售回款：当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 -40 -50 2019/052019/122020/072021/022021/092022/04 资料来源：中指研究院中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）负债情况：大量到期债务导致企业违约风险持续升高 根据中指研究院统计，房企一年内到期债务余额9552.8亿元。截至2022年 10月31日，房企待偿债券余额共计30075.9亿元；一年内到期的债券合计9552.8 亿元，接近万亿元，其中信用债余额6339.5亿元，海外债余额3213.3亿元。此外，我们通过当期债券发行/当期债券到期计算融资是否能够覆盖债务压力，结果显示自从今年下半年开始，不管是信用债还是海外债，当月融资额均不能完全覆盖到期债务，其中海外债的覆盖率甚至为零，这使得海外债务偿还压力在目前来说来到一个历史高位。当前销售没有明显复苏回暖，民营房企融资困难，未来一年房企仍面临巨大偿债压力。 图3：未来1年房地产企业月均到期偿还债务超过800 亿 亿元 海外债 信用债 1400 图4：房企的当期发行的债务无法完全覆盖当期到期额度，其中海外债覆盖率几乎为零 信用债当月发行/当月到期 海外债当月发行/当月到期 %400 1200350 1000300 800250 600200 400150 200100 050 0 2021/042021/082021/122022/042022/08 资料来源：中指研究院中信期货研究所资料来源：中指研究院中信期货研究所 （三）销售回款：商品房销售迟迟未见回暖 过去多数房地产企业走的是激进拿地的策略，为了保证整体项目利润以及现金流不失速，这就要求房企保持高杠杆、高周转的运营模式。其中的高周转对应的是加开拿地到开盘的速度，意味着有大量的期房在过去几年被居民购买，整体期房的销售占比从2016年的75%一直上涨至2021年的90%。然而，自从房地产企业在去年年中开始出现债务问题之后，居民购买期房的意愿出现显著下滑，期房销售占比从2021年6月的接近90%下滑至当前的83%。除此以外，今年7月份全国性的“停工停贷潮”风波，受到社会各界高度关注，开发商无法完成竣工加剧了居民对期房销售的担忧。 在今年9月30日中央出台降低房贷利率、降低公积金利率、换购退税等三 大地产政策后，市场对商品房销售回暖保留有较高预期。然而受10月疫情再度散发影响，30大中城市的月度成交面积同比出现拐头向下，当月同比下滑18%。从周度数据来看，商品房成交面积同比跌幅已扩大至30%以上，反映当前商品房需求对政策敏感度一再下降，商品房销售迟迟不见好转。 图5：居民对房企交付的担忧逐渐提高图6：本周30城商品房成交跌幅超过30% %期房销售占比期房销售/现房销售% 918 898 7 87 7 856 836 815 5 79 4 774 753 万平方米30大中城市商品房成交面积 70020182019202020212022 600 500 400 300 200 100 0 2016/082018/082020/082022/08 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 综合上面可知，作为支撑房企资金来源最为重要的“两条腿”——融资以及销售回款在当前时间节点均存在较大问题，为稳住房企经营信心以及保证整体经济增速不会下滑，当前出台房企融资支持政策是较好的时间。 二、“第二支箭”的背后线索：恢复房企的信用融资能力 （一）历史起因：金融支持民营企业发展 早在2018年，为化解民营企业、小微企业面临的融资困难，央行会同有关部门，研究从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径，解决民营企业“缺水”难题。 第一支箭是信贷支持。人民银行通过定向降准、中期借贷便利（MLF）等方式，为金融机构支持民营企业提供长期、成本适度的信贷资金。2018年以来，人民银行着力用好再贷款再贴现工具，增加支小再贷款额度1.49万亿元，下调再 贷款利率0.75个百分点，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放。 第二支箭是民营企业债券融资支持工具。2018年10月，央行设立民营企业债券融资支持工具，作为化解民营企业融资难“三支箭”中的第二支箭。央行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。 第三支箭是民营企业股权融资支持工具。整体按照市场化、法治化原则，通过一定的政策设计，带动金融机构、社会资本共同参与，专