公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内海风长周期高景气明确。据我们不完全统计,2022年前三季度海风共招标12.79GW,预计2022年全年海风招标量可达17GW+。2022年是海风迈入长周期景气第一年,受益于国家政策激励与产业链协同降本,我们预计2022-2025年海风新增装机为5/12/15/18GW,年复合增速达53%。 海塔+桩基单位价值量稳定,码头为核心资源。大型化下海上塔筒桩基重量提升、直径变长,海上产品运输必须依靠码头,码头成为海上塔筒+桩基企业核心资源。同时,海上塔筒+桩基环节价值量稳定:1)据各环评书不完全统计,海上风电塔筒单位用量较为稳定,维持在7万吨/GW;2)随大型化发展下,单桩在同样水深的条件下单兆瓦用量会有一定程度的下降。但随着深远海项目的推进,桩基用量随水深上升。据我们测算,2025年海上塔筒+桩基市场规模达466亿元,2022-2025年规模年复合增速达56%。 公司为海上塔筒+桩基龙头,产能快速释放。公司自2009年成立以来,持续开发新型技术,重点发展海上风电产品。2021年11月,公司在深交所上市。公司首次公开发行普通股5434.8万股,募集资金总额32.97亿元。 2022年前三季度公司营收、利润同比出现下滑主要受制于海风平价带来的价格下降和“抢装潮”后市场需求阶段性不足。预计后续随产能快速释放,盈利将出现显著提升。1)公司目前拥有自有码头1个,在建自有码头1个,租用码头3个,码头资源丰富;2)凭借技术工艺、客户资源、产能布局等核心竞争力,公司具有较强的获取订单能力;3)产能快速释放,预计2022-2024年公司产能可达50/100/150万吨。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现净利3.2、8.5、14.0亿元,对应EPS 1.49元、3.90元、6.43元。公司当前股价对应三年PE分别为62、24、14倍。考虑公司盈利随产能释放快速提高,具备高成长性,参照行业平均PEG给予公司2023年32倍估值,目标价124.77元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险 因海上风电政策导致产业投资放缓风险、原材料价格波动风险、疫情反复风险、限售股解禁风险。 1、国内海风长周期景气 1Q22招标量创历史单季度新高,预计全年海风招标量可达17GW+。据我们不完全统计,2022年前三季度海风共招标11.4GW,其中1Q22海风招标5.4GW,创历史单季度新高。我们预计2022年全年海风招标量可达17GW+。 图表1:海风招标量创历史新高(单位:GW) 预计2022-2025年国内海风总新增装机达50GW。2022年是海风取消国补后第一年,预计装机同比出现较大降幅,属于行业正常现象。同时2022年也是海风走向长周期景气的第一年,受益于国家政策激励与产业链协同降本,预计2022-2025年海风新增装机为5/12/15/18GW,年复合增速达53%。 图表2:预测至2025国内海风新增装机50GW(单位:GW) 各省“十四五”海风规划达52GW。目前已有八个海风省出台“十四五”海风规划,合计达52GW,其中广东、江苏、山东海风装机量规划领先。上海规划“十四五”期间新增1.8GW风电装机,未出台明确海风规划。 图表3:各省“十四五”海风规划达52GW 广东、山东、浙江省出台海风补贴。2020年1月发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》指出2022年后并网的海风项目取消国补,由省补替代。目前已有广东、山东、浙江三省出台海风补贴。 图表4:目前有广东、山东、浙江三省出台海风补贴 2、海上塔筒及桩基:单位价值量维持稳定,码头为核心资源 2.1塔筒:风机支撑结构,大型化下海塔生产基地需临近码头 风电塔筒作为风力发电机组的塔杆,主要起支撑作用,同时吸收发电机组震动,对整个风电发电机组起着至关重要的作用。据公司招股书可知,塔筒在陆上、海上风电项目建设成本中的占比分别为12%、8%。 图表5:塔筒是风机的支撑结构 图表6:海风成本塔筒占比8%(2020年) 图表7:陆风成本塔筒占比12%(2020年) 发展趋势1:风机大型化下,传统钢塔向柔塔、混塔转变。在风机大型化下,塔筒高度随之上升。传统钢塔在塔高超过100米后,塔筒重量会出现指数型增加,经济性较差。目前有两种主流的降成本方案:1)柔塔方案。 采用轻量化的全钢设计,成本随高度增加慢,经济性优势明显;2)混塔方案。混塔整机结构刚度大,抗疲劳和避震性能更强,结构更加安全。由于混塔对施工质量的要求更高,柔塔制造周期短、供应链健全,柔塔占据了我国主要市场。据风电之声2021年不完全统计,中国市场自2016年首台120米全钢柔性高塔率先投运以来,目前市场上在运120-140米高度高塔筒风机已经超过6000台,其中全柔钢塔约占87%。 图表8:柔塔在高塔占据明显优势(2021年,国内在运图表9:柔塔占据我国主要市场(2021年,国内在运高高塔,单位:台)塔,单位:%) 图表10:风机大型化下,传统钢塔向柔塔、混塔转变 发展趋势2:风机大型化下,海上塔筒生产基地需临近码头。在风机大型化下,塔筒直径随之变长。根据《超限运输车辆行驶公路管理规定》,车货总高度超过4米的需办理“超限证”。对于超限的大件运输许可分为高4.2米、宽3米、长20米和高4.5米、宽3.75米、长28米及总质量100吨三种等级。由于陆上运输的限制,当海上塔筒直径随大型化超过7-8米时,内陆厂生产后难以运输。因此,大兆瓦海上风机塔筒生产基地需临近码头。 图表11:大型化下海风项目塔筒直径超过陆路运输限制 2.2桩基:海风支撑基础,风场走向深远海背景下导管架、漂浮式是应用趋势 桩基是海上风电支撑基础,在海风项目中建设成本占比达14%。桩基用以支撑和固定海上风电塔筒及风电机组,其上端与风电塔筒连接,下端深入数十米深的海床地基。据公司招股说明书可知,桩基在海上风电项目建设成本中的占比达14%。 图表12:桩基是海上风电支撑基础 发展趋势:海上风场建设选址趋势深远海化下,推动桩基向导管架再向漂浮式基础发展。海上风电从潮间带起步,逐渐走向更深海域,基础形式从重力式、多脚架、高桩承台、单桩,逐渐演变为导管架基础、漂浮式基础。 从经济性角度出发,当水深在0-35米时,基础形式多采用桩基;当水深在35-50米时,多采用导管架;当水深大于50米时,多采用漂浮式。 图表13:导管架基础(德国Alpha Ventus海上风场) 图表14:漂浮式(挪威Hywind Tampen海上风场) 图表15:深远海下适合的基础形式发生变化 图表16:深远海趋势下桩基向导管架和漂浮式演进 2.3竞争格局:专业化从事海上塔筒桩基企业少,码头为核心资源 国内海风发展较晚,目前大型专业化从事海上塔筒+桩基的企业仅有海力风电一家。由于国内海风从2019年开始正式发展,海上塔筒+桩基产品多由从事陆上塔筒企业提供,目前大型专业化从事海上塔筒+桩基的企业仅有海力风电一家。据公司招股说明书披露,2019年公司在海上塔筒、桩基市占率为26%、23%。 码头资源是塔筒企业布局海上产品的重要竞争力。大型化下海上塔筒桩基重量提升、直径变长,海上产品运输必须依靠码头。而码头资源具有一定稀缺性,建设码头,不仅需要具备严苛的地理环境以便船舶航行、停泊,而且需要通过相关部门的项目审批、核查手续。据交通运输部统计,2017-2021年国内万吨级以上港口数量累计新增293个,年均新增73个。其中,10万吨级以上港口数量累计新增92个,年均新增23个。目前国内主流企业码头大部分分布在江苏、山东等地,海力风电拥有最多的自有码头,处于市场领先地位。 图表17:码头资源具有稀缺性(单位:个) 图表18:海力风电具有码头资源优势 2.4定价模式:一单一议,原材料波动大部分可向下游传导风电塔筒报价为一单一议,原材料价格波动大部分可向下游传导。虽然直接材料约占塔筒成本的80%,但考虑到塔筒企业通常采用一单一议的定价模式,原材料价格波动大部分可向下游传导。但由于塔筒项目在招标到定标过程中存在一定风险敞口期,若在期间内原材料价格出现骤升或骤降,将对毛利率产生一定影响,这也是造成2021年陆塔企业单吨毛利出现下跌原因。而海塔企业由于2021年海风抢装,单吨毛利出现较大提升。对比陆塔企业与海塔企业历史盈利表现,可知海塔企业单吨价格与单吨毛利均高于陆塔企业。 图表19:公司单吨价格领先行业(单位:元/吨) 图表20:公司单吨毛利领先行业(单位:元/吨) 2.5市场空间:2025年国内海上塔筒桩基市场达466亿元 海上塔筒单位重量几乎不受大型化影响。在风机大型化趋势下,海上风电塔筒的摊薄效应并不明显。根据海风项目环评书不完全统计下,海上风电塔筒单位用量较为稳定,维持在7万吨/GW。 图表21:海上塔筒单位用量几乎不受大型化影响(万吨/GW) 水深是海工基础重量的重要影响因素,深远海趋势将平衡大型化摊薄的桩基用量。在大型化背景下,单桩在同样水深的条件下单兆瓦用量会有一定程度的下降。但随着深远海项目的推进,桩基用量随水深上升。我们比较同在广东省的单机容量均为11MW的粤电阳江青洲一海上风电场项目、粤电阳江青洲二海上风电场项目和大唐国际南澳勒门Ⅰ海上风电项目,在离岸距离变远、水深加深时,单位用量随之上升。另外,随着水深的加深,适用的桩基形式将从单桩向导管架再向漂浮式平台发展,重量也会随之提升。我国首个漂浮式风机示范性项目三峡引领号的主体钢结构重量达到8000吨,远远超过单桩与导管架普遍在1000-3000吨的用量。 图表22:桩基单位用量随水深和单机规模上升(单位:wt/GW) 预计2025年海上塔筒桩基国内市场规模达466亿元。依据已有环评报告,我们假设海上塔筒大型化下单GW用量保持不变,在7.1万吨/GW。考虑大兆瓦虽会对桩基单位需求造成一定摊薄,但是深远海发展会一定程度提高桩基单位需求用量,因此我们预计2022-2025年桩基单兆瓦需求小幅提升。参考公司历史塔筒桩基单吨价格,我们预计未来单吨价格稳定在0.9万元/吨。预计到2025年海上塔筒及桩基市场规模约为466亿元,2022-2025年年复合增速达56%。 图表23:国内海上塔筒桩基市场空间测算 3、公司:海上塔筒龙头,产能快速释放 3.1海上塔筒龙头,强订单获取+低运输成本 公司为海上塔筒龙头,把握先发优势。自2009年成立以来,公司持续开发新型技术,重点发展海上风电产品。2011年,公司研发生产出了第一套潮间带海上风电塔筒。2014年,公司为国内海上首台4MW大功率风机配套了单桩基础。2019年,公司为上海电气配套国内首台最大8MW海上风电塔筒。2021年11月,公司在深交所上市。公司首次公开发行普通股5434.8万股,募集资金总额32.97亿元。公司主要产品涵盖风电塔筒、桩基及导管架,包括海陆风电塔筒、海上风电桩基、海上风电导管架等。 公司核心优势1;下游合作客户范围广泛,获取订单能力强。凭借技术工艺、客户资源、产能布局等核心竞争力,公司合作客户范围涵盖风电场施工商、风电场运营商和风电整机厂,具有较强的获取订单能力。 图表24:公司已与大量客户建立紧密的业务合作关系 公司核心优势2:码头资源丰富降低其运输费用。公司码头资源丰富,使其运输成本较低,运输费用占收入比重为行业最低水平。 图表25:公司运输费用占收入比重低(单位:%) 3.2公司深度受益海风增长 2017-2021公司营业收入从8.54亿元增加至54.58亿元,年复合增速达44.9%;归属母公司净利润从2017年的0.3亿元增加至2021年的11.13亿元,复合增长率达105.88%。由于海风平价带来的价格下降和“抢装潮”后市场需求阶段性不足,叠加疫情、海上施工周期性影响,2022年前三季度营收11.70亿元,同比下降73.24%,归母净利润2.4亿元,同比下降73.75%。 图表26:公司1Q-3Q22营收同降7