商络转债，领先的被动元器件分销商

申购分析： 1.商络转债发行规模3.965亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价6.93元，截至2022年11月15日转股价值108.66元；各年票息的算术平均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2022年11月15日6年期A+级中债企业到期收益率8.69%的贴现率计算，债底为76.31元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.08%，对流通股本的摊薄压力为18.93%，摊薄压力较大。 2.截至2022年11月15日，公司前三大股东沙宏志、谢丽、张全分别持有占总股本39.97%、10.16%、5.07%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在74%左右。剩余网上申购新债规模为1.03亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户 ， 预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 3.公司所处行业为其他电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月15日收盘，公司PE(TTM)为28.43倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值47.44亿元，处于同业较低水平。截至2022年11月15日，公司今年以来正股下跌35.01%，同期行业指数下跌16.08%，万得全A下跌16.08%，上市以来年化波动率为42.05%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.偿债能力风险；2.存货跌价的风险；3.产品代理授权取消或不能续约的风险；4.经营活动现金流量净额持续低于净利润且差额较大的风险。 4.商络转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.商络转债要素表 表1： 2.商络转债价值分析 转债基本情况分析 商络转债发行规模3.965亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价6.93元，截至2022年11月15日转股价值108.66元；各年票息的算术平均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年11月15日6年期A+级中债企业到期收益率8.69%的贴现率计算，债底为76.31元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.08%，对流通股本的摊薄压力为18.93%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年11月15日，公司前三大股东沙宏志、谢丽、张全分别持有占总股本39.97%、10.16%、5.07%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在74%左右。剩余网上申购新债规模为1.03亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年11月15日收盘，公司PE(TTM)为28.43倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值47.44亿元，处于同业较低水平。截至2022年11月15日，公司今年以来正股下跌35.01%，同期行业指数下跌16.08%，万得全A下跌16.08%，上市以来年化波动率为42.05%，股票弹性较高。公司无股权质押风险，其他风险点：1.偿债能力风险；2.存货跌价的风险；3.产品代理授权取消或不能续约的风险；4.经营活动现金流量净额持续低于净利润且差额较大的风险。 商络转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 3.商络电子基本面分析 国内领先的被动元器件授权分销商 公司位于电子元器件产业链的中间环节，上游为电子元器件生产商，下游主要面向网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域的电子产品制造商。公司代理的产品包括电容、电感、电阻及射频器件等被动电子元器件，和IC、分立器件、功率器件、存储器件及连接器等其他电子元器件。公司代理产品以被动电子元器件为主，2022H1被动电子元器件占营收比例为42.58%。 图1： 公司成立于1999年8月31日，于2021年4月21日在深交所创业板上市。截至2022年11月15日，公司前三大股东沙宏志、谢丽、张全分别持有占总股本39.97%、10.16%和5.07%的股份。沙宏志是公司的实际控制人。 图2： 商络电子2022年前三季度营业收入43.82亿元，同比增长13.56%；归母净利润1.18亿元，同比降低37.05%；毛利率为11.57%，同比下降3.20pct。 图3： 图4： 2022年前三季度公司销售费用率4.18%，同比增加0.12pct；管理费用率0.92%，同比减少0.35pct；财务费用率1.40%，同比增加0.67pct；研发费用率0.30%，同比增加0.07pct。2022年前三季度财务费用率同比提高较多，主要系前三季度利息支出及汇兑损失增加所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.59亿元，上年同期为净流出7.00亿元；收现比1.14，同比增加0.29；付现比1.21，同比增加0.07。2022年前三季度经营活动产生的现金流明显改善，得益于公司上半年持续强化营运资金管理，建立了客户授信评估体系、责任共担机制等应收账款管控体系，从源头确保交易安全和顺利回款。 图5： 图6： 下游应用领域广泛，汽车电子前景乐观 公司为电子元器件分销商，位于产业链中间环节，上游原厂高度集中，下游电子产品制造商高度分散。电子元器件品类众多、用途庞杂，公司下游主要为消费电子、汽车电子、网络通信、工业控制等应用领域的电子产品制造商。 消费电子或将回暖。消费电子对被动元器件需求量较大，以智能手机为例，单台智能手机需要近1,000颗被动元器件，占其元器件总数的90%。2022年上半年，在局部疫情扰动、俄乌战争动荡与全球宏观经济大环境下行的情况下，居民消费意愿低迷。需求不振、通货膨胀、库存过高等因素叠加，产业上下游持续去库存，中游电子元器件分销承压。10月，智能手机当月产量同比自4月起首次增加，或带动上游消费电子元器件需求回暖。 汽车电子前景乐观，或将为最大元器件应用领域。汽车电子元器件的整体数量不到手机的十分之一，但单车价值量远超手机十倍。随着汽车电子化、智能化的趋势提速，毫米波、激光雷达、摄像头、通讯等产品的智能化将使汽车电子元器件需求大量增加。 新能源汽车市场稳定增长，带动相关产品协同发展。根据中国汽车工业协会统计，2022年1-8月，新能源汽车产销累计达397万辆和386万辆，同比增长1.2倍和1.1倍，市场占有率达22.9%。2022年8月1日，交通运输部等联合印发《加快推进公路沿线充电基础设施建设行动方案》计划到2025年底前实现重要节点全覆盖，9月18日财政部等联合发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，将从政策端推动新能源汽车需求增长。 新能源汽车渗透率提高将为汽车电子提供较大的发展空间。以电容市场最主要产品陶瓷电容主要品种MLCC的平均用量为例，普通燃油车、混动和插电式混动车、纯电动车分别需要约3000、12000、18000颗。 图7： 图8： 光伏、储能市场潜力较大，逆变器应用前景广阔。我国光伏装机容量2022年9月达35864万千瓦，同比增加28.84%。2021年，国家发改委等联合发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出，到2025年实现锂离子电池等新型储能装机规模达3,000万千瓦以上。 图9： 图10： 数字中国建设推进，信创有望迎来发展机遇。2022年1月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出加快建设信息网络基础设施，推进云网协同和算网融合发展，推动5G商用部署和规模应用。2022年10月，二十大强调，提出推进新型工业化，加快建设制造强国、网络强国、数字中国，信创有望迎来发展机遇。服务器属于信创中的IT基础设施行业，其发展或将拉动上游电子元器件需求。 结构性缺芯持续，行业集中度提升成趋势。二季度起，消费电子类芯片供过于求，价格持续走低，但是高压MOSFET、IGBT、车规器件等产品仍然供不应求，结构性缺芯或将持续。此外，随着原厂整合过程持续推进，电子元器件分销商的并购、整合逐步成为未来分销市场的发展趋势。 图11： 图12： 商络电子主要从事电子元器件分销业务，选择行业内同为电子元器件分销商的上市公司雅创电子、力源信息进行对比。力源信息是国内著名的电子元器件代理及分销商、方案商，中国IC分销行业的领航者。雅创电子是国内汽车电子领域知名的电子元器件授权分销商，2021年被动元器件分销收入占比19.88%。 与雅创电子、力源信息的电子元器件分销业务对比来看：公司毛利率相对较好，成本控制能力相对较好。业务规模仍有提升空间，或有较好的发展前景和成本优势。 图13： 客户及行业领域多维度发展，外延并购增强协同效应 主动元器件业务拓展卓有成效，汽车电子布局新突破。2021年，公司新增授权代理品牌19项，其中，新增艾为、泰凌微电子、智融、恒泰柯等主动及其他元器件产品线代理权12个，顺利切入主动及其他电子元器件领域。2022H1，公司获得安世半导体全线产品在中国境内及香港地区的销售代理权，标志着公司在汽车电子领域的产品线进一步丰富，有望实现战略领域的扩张。 公司原厂授权品牌丰富。截至2022年6月30日，公司已获得超过90项知名原厂的授权代理资质，其中，中国大陆原厂授权49项，中国台湾授权16项，海外原厂授权26项。 表2： 汇聚四千余客户需求。截至2022年6月30日，公司的客户数量已增加至4,000余家。 汽车电子领域，公司在动力电池、电机控制器、车载摄像头、激光雷达、智能驾驶等各个细分领域全面切入，客户包括宁德时代、比亚迪、零跑汽车、禾赛科技、大疆、中车时代电气、英博尔等。新能源领域，客户包括阳光电源、锦浪科技、禾迈股份等行业知名企业。 显示领域，公司也与主要龙头企业建立了合作，客户包括京东方、华星光电、熊猫电子、彩虹股份等。服务器领域，公司已基本做到了全面覆盖，与浪潮信息、华三通信、联宝科技、华勤通讯等头部客户已建立了稳定合作。 图14： 外延投资和收购积蓄增长潜力。公司围绕半导体产业链上下游积极展开对外投资并购，2022年7月至8月，完成收购汽车电子领域的电子元器件分销商星华港，其代理产品线包括赛米控、比亚迪半导体等知名品牌，与比亚迪、宁德时代、重庆金康动力、南瑞联研、国轩新能源等新能源汽车领域知名客户建立了稳定的合作关系。同时，公司参股聚焦于汽车电子和工业领域的江苏风算智能、南京亿维特和南京芯干线，产生业务协同，深入了解上游电子元器件市场行情。 截至2022年11月15日，公司PE（ TTM ）为28.43倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低位。 图15： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为3.97亿元，其中2.93亿元拟投入商络电子供应链总部基地项目，建设周期36个月，主要为供应链总部基地及智能仓储物流中心建设，不直接新增生产设备产生经济效益；0.14亿元拟投入商络电子数字化平台升级项目，建设周期24个月，不产生直接的经济效益。剩余0.90亿元拟用于补充流动资金。 表3： 商络电子供应链总部基地项目总建筑面积约为66,000平方米，由智能仓储物流中心建设项目、智能仓储物流中心建设项目二期组成。目前，公司仓储中心面积合计约18,700平方米，库存容量270万盘，整体仓储周转已经处于饱和状态。项目建设完工后，公司南京中心仓的仓储面积