工业纸袋与奶酪棒包装双轮驱动，成长路径清晰

细分领域龙头，第二成长曲线清晰。上海艾录系国内工业用纸包装与奶酪棒包装行业双龙头，2015年纵向布局智能包装系统，2017年横向延伸至塑料包装领域，2018年切入高景气、高利润的奶酪棒包装赛道打开二次成长空间。近五年收入CAGR为24.98%，利润CAGR为26.29%，2022年受疫情扰动需求承压，但长期成长路径清晰。 奶酪棒包装领跑行业，生产与研发优势构筑核心竞争力。奶酪棒包装具有较高技术壁垒，公司凭借优质产品与服务加速渗透下游客户，深度绑定奶酪龙头妙可蓝多，并与蒙牛、 伊利、奶酪博士等多个知名品牌达成合作，2019-2021年收入CAGR为109.4%。奶酪棒潜在空间广阔，常温/成人品类将为行业增长注入新的动力，上海艾录作为上游包装龙头有望率先受益，中性假设下，2030年公司奶酪棒包装业务收入约为14亿元，2021-2030年CAGR为20.0%。 工业用纸包装积淀深厚，行业规模与市场份额有望共同向上。公司通过自动化与规模化生产降本增效，人均创收创利持续领先，盈利能力优于同业；优质客户资源积累丰富，积极拓新获取增量，成长稳健，2019-2021年收入CAGR为18.3%；限塑禁塑令推动“以纸代塑”需求高涨，纸包装潜在空间广阔，上海艾录作为细分领域龙头，市场份额有望进一步提升。 把握利润拐点，静待景气回升。1）奶酪棒包装：伴随下游奶酪棒市场价格战趋缓，竞争格局向好，公司有望凭借自身优质产品和服务获得价格支撑，下游压价空间有限；若2023年需求回暖且新客户放量将带动产能利用率提高，利润弹性有望释放。2）工业用纸包装：2021H2以来原料价格高企，且下游需求较弱阻碍提价传导，导致利润承压；2022Q3纸价同比改善，后续价格进一步回落叠加提价落地，成本压力有望得到缓解。 投资评级 。我们预计上海艾录2022-2024年分别实现营业收入11.9/14.3/17.0亿元，同比增长6.0%/20.2%/18.8%，实现归母净利润1.09/1.72/2.27亿元，同比变动-24.9%/+58.4%/+31.8%，对应PE分别为33.0X/20.8X/15.8X。参考可比公司2023年Wind一致预期16倍PE均值，考虑到公司短期需求承压，但中期成长曲线清晰，盈利能力有望修复，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不佳，行业竞争加剧，客户拓展不及预期，原材料价格上涨，测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.包装细分龙头，双轮驱动、成长清晰 1.1深耕包装领域，多元业务并举 工业纸袋包装&奶酪棒包装双龙头。上海艾录成立于2006年，工业用纸包装为基础，横向拓展至塑料包装领域拓宽品类，纵向延伸至智能包装系统完善一体化布局，在工业纸袋包装和奶酪棒包装两个细分赛道中确立龙头地位。从业务构成来看，工业用纸袋贡献主要收入，复合塑料包装增速亮眼。2021年工业用纸包装产品收入同比增长29.1%，收入占比约为67%；复合塑料包装产品快速放量，2018-2021收入CAGR为185.8%，带动整体收入增长提速。 图表1：上海艾录业务总览 上海艾录自2006年成立以来，主要历经三个发展阶段： 主业奠基期：专注工业包装，规模化生产能力提升（2006-2012年）。公司前身艾录有限成立于2006年，创立初期专注于工业用纸包装业务；2011年二期工厂建成，并引进德国W&H自动化流水线，规模化生产实力进一步增强。 高速扩张期：产业一体化深化，产品矩阵多元化（2012-2018年）。2012年以来公司驶入发展快车道，2012-2018年收入CAGR为27.68%，业务规模持续扩大。在此期间公司通过全资收购子公司锐派包装，布局智能化包装生产线业务，提升“一体化包装解决方案”服务能力；2016年建成三期新智慧工厂，并与W&H达成战略合作，自动化生产能力进一步提高。2017年公司组建艾鲲新材料，主要从事日化、软管、注塑系列产品生产及销售，进一步丰富产品矩阵以及下游客户群。 二次成长期：切入奶酪包装赛道，智慧工厂落地（2018至今）。工业用纸包装业务稳步增长，公司打造第二增长点，2018年切入奶酪棒包装市场，并与奶酪龙头妙可蓝多达成合作，目前已发展为其第一大供应商；2019年五期智慧工厂落成，生产效率进一步提升，加速迈入工业4.0时代；2021年9月公司正式在深交所创业板上市。 图表2：上海艾录发展历程 多领域布局，客户优质。上海艾录纸包装、塑料包装等产品可应用于化工、建材、食品与食品添加剂、医药等众多下游行业，2018-2021年食品行业客户销售收入占比由25.5%提升至43.9%，超越化工行业成为第一大客户来源。公司通过多应用领域布局规避对单一行业、单一客户的过度依赖，同时凭借业内良好的市场声誉和品牌影响力积累丰富客户资源，与下游多家头部企业达成长期稳定合作关系，分享优质客户成长红利。 图表3：上海艾录下游核心客户群 创始人行业经验丰富，一体化布局完善。公司第一大股东及实际控制人为创始人兼董事长陈安康，持股比例为33.64%。董事长陈安康为长江商学院高级工商管理硕士(EMBA)，行业经验丰富。公司下设四家全资子公司和一家控股子公司，2015年上海艾录通过收购锐派包装布局智能包装系统，2017年上海艾录设立子公司艾鲲新材料，主要生产软管、日化、注塑系列产品，拓展纸包装产品以外的更多产品类型，现已与屈臣氏、科丝美诗、安娜苏、贝亲、妙可蓝多等下游知名企业达成合作，后续有望实现快速成长。目前公司业务涵盖纸包装、复合塑料包装、智能包装生产线、日化包装等产品生产销售，以及包装原材料采购等领域，一体化布局完善。 图表4：上海艾录股权结构图（截至2022年三季报） 图表5：粉料智能化包装生产线 图表6：子公司艾鲲产品矩阵 1.2业绩高速增长，盈利能力优异 过往业绩高速增长，受疫情扰动、短期经营承压。2017-2021年公司营收/归母净利润CAGR分别为24.98%/26.29%，整体保持较高增速；2021年受益于复合塑料包装快速放量，公司整体业绩实现大幅增长，营业收入/归母净利润分别为11.20/1.45亿元，同比增长44.55%/30.18%。2022年前三季度在疫情反复、下游需求疲软、原材料成本高企等诸多不利因素影响下公司营收仍然保持正增长（+6.21%），利润端承压、归母净利润同比下降27.92%。 图表7：2017-2021年上海艾录营业收入CAGR为24.98% 图表8：2017-2021年上海艾录归母净利润CAGR为26.29% 国内贡献主要收入，境外版图持续扩张。公司业务主要聚焦国内市场，2021年收入占比约为86%。2017-2021年境内/境外收入CAGR分别为24.02%/32.06%，境外增速领先。 公司境外业务主要为工业用纸包装出口，销售范围覆盖印度尼西亚、菲律宾、新加坡、马来西亚、澳大利亚、日本、印度、新西兰、泰国等多个国家。公司凭借高端产品定位以及环保美观、性价比较高的特点，与海外客户合作日渐紧密，2022H1境外收入同比增长56.75%，弥补国内市场疫情环境下需求疲软，未来海外市场有望持续增长。 图表9：2017-2021年上海艾录境内/境外收入占比 图表10：2017-2021境内/境外收入CAGR分别为24.02%/32.06% 量增为核心驱动，主要源于客户拓展以及客户份额提升。工业用纸包装：2019-2021年工业用纸包装产品销量增速分别为5.92%/13.80%/38.33%，销量连续增长主要得益于客户合作规模提升，同时逐步切入下游食品、药品等新领域的包装供应链体系；此外，境外市场扩张战略顺利推进。复合塑料包装：2019-2021年复合塑料包装产品销量增速分别为460.20%/130.94%/129.29%，主要得益于行业仍处早期，上海艾录产品技术壁垒较高，行业竞争对手较少；此外，伴随奶酪棒市场高速发展，公司绑定国产奶酪龙头妙可蓝多实现快速放量。 图表11：工业用纸包装产品量价拆分 图表12：复合塑料包装产品量价拆分 费用管控优异，研发费用良性增长。2021年公司期间费用率为13.64%，较2020年下降3.99pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.88%/7.06%/3.39%/1.31%，较2020年分别下降2.99/0.51/0.01/0.47pct，销售费用率大幅下降主要由会计准则变动所致。整体来看，2017-2021年销售费用率与管理费用率呈下降趋势，费用持续优化；伴随研发投入力度不断加大，研发费用率呈现良性增长。2022年前三季度财务费用率有所下降，主要系人民币贬值带动汇兑收益增加。 图表13：2017-2022前三季度公司期间费用率变动情况 图表14：2017-2022前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率变动情况 受疫情&成本扰动、利润承压，但盈利能力处行业上游。2021年公司毛利率/净利率分别为28.56%/12.73%，较2020年分别下降5.38/0.90pct（以同口径2020年毛利率为基数计算，下降幅度为2.58pct）；2022Q1-3利润端继续承压，毛利率/净利率分别为23.86%/9.79%，同比下降8.87/4.61pct，主要原因为：1）疫情反复导致下游客户增长乏力，产能利用率降低，规模效应未充分显现；2）原材料价格以及海运费处于高位，成本端承压；3）奶酪棒包装大客户订单价格战略性调整，公司为开拓新客户适度让利。但与同业相比，公司毛利率与净利率均处于行业上游水平，盈利能力较强。长期来看，伴随外界扰动消除以及业务结构持续优化，公司盈利能力有望修复。 图表15：上海艾录毛利率处于行业上游水平 图表16：上海艾录净利率处于行业上游水平 2.奶酪包装龙头，高景气赛道成长可期 2.1奶酪棒包装潜在空间广阔，品类&人群拓展打开增量市场 奶酪行业及核心单品奶酪棒快速渗透，包装需求相应增长。我国奶酪行业尚处于发展初期，奶酪棒品类的出现推动奶酪消费趋势兴起，2004年百吉福推出“棒棒奶酪”、2018年妙可蓝多推出“儿童奶酪棒”，行业迎来高速增长期。2021年我国奶酪零售市场收入规模为122.7亿元，2018-2021年CAGR为28.30%。从竞争格局来看，CR2由2018年的32.2%提升至2021年的52.1%，市场集中度持续提升利好上游包装企业。核心单品奶酪棒进展顺利，据智研咨询，2021年我国奶酪棒市场规模同比增长近60%，2022年宏观经济压力较大、消费呈现降级趋势，增长势头回落；预计未来伴随经济复苏，奶酪棒有望恢复快速增长。 图表17：2018年以来奶酪零售市场规模加速增长 图表18：2021年我国奶酪棒市场规模约62亿元，同比增长59.2% 我国奶酪行业尚处于发展初期，对比海外成熟市场成长空间广阔。从消费结构来看，2021年我国奶酪制品在乳制品消费中占比仅为1.9%，与主流产品白奶、酸奶相比差距明显。 此外，据CLAL，2021年我国人均奶酪消费量仅0.13kg/年，远低于日本、美国、英国等成熟市场（日本/美国/英国人均消费量分别为2.7/17.9/11.1kg/年）。长期来看，参考饮食习惯相近的日本市场，我国奶酪人均消费量具有较大提升空间。 图表19：2021年中国乳制品消费结构 图表20：中/日/美/英人均奶酪消费量对比 零食属性强化&销售渠道扩张&消费人群拓展，三维驱动共同助推奶酪市场扩容。 1）零食属性强化：我国奶酪消费逐渐呈现功能和口味、营养和健康并重的发展态势，产品属性逐渐趋于零食化。奶酪棒具备“高钙”、“优质蛋白”的产品特性，契合休闲食品健康化的发展趋势，据艾媒咨询，当前健康(63.8%)已经成为消费者购买休闲食品时的第二大关注点，仅次于产品口味。此外，休闲食品具有高频消费的特点，据艾媒咨询，中国休闲食品消费者平均每个月购买5.4次休闲食品，86%以上的消费者每月购买次数超过1次。因此，奶酪棒作为高营养的健康