固定收益：10月城投借新还旧债占比48%

固定收益 深度报告 10月城投借新还旧债占比48% 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-11-15 2022年10月借新还旧债占比48% 10月借新还旧用途占比45%，环比不变。截至10月31日，2022年10月累计纳入统计HA口径城投债券507只，共涉及资金用途累计561次，其中用于本品种借新还旧的用途出现253次，占比45%，环比基本持平，偿还有息负债出现238次，占比42%，用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为32次（6%）与38次（7%）。 10月借新还旧债占比48%。我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，发债资金仅用于借新还旧的债券比重上行至48%，连续4个月保持在四成以上，较去年同期大幅上行约16pct，较2020年大幅上行约30pct。 2022年内356家主体仅发行过借新还旧债 整体来看，2022年内累计5628只样本城投债，共涉及发债城投主体1624家，其中356家（22%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加15pct；844家（52%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年增加6pct；424家（26%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，较去年大幅减少约21pct。 城投公司债资金用途收紧更加显著。分券种来看，公司债/协会债/企业债发行主体中，年内仅发行过对应品种借新还旧债券的比重分别为41%/23%/10%，分别较2021年上行约28pct/16pct/2pct；发行过对应品种用于项目建设或补充流动资金债券的比重分别为11%/8%/89%，分别较2021年下行约31pct/8pct/3pct。 超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流。分主体评级来看，28家 （12%）AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，比重略低于AA+主体 （17%），显著低于AA主体（29%）；106家（44%）AAA主体可用于偿还有息债务，比重显著低于AA+主体（60%），略低于AA主体（49%）；107家AAA（44%）主体可用于项目建设或补充流动资金，比重显著高于AA+主体（23%）与AA主体（22%）。 贵州、甘肃与天津仅用于借新还旧的债券及主体比重较高。债券视角来看， 24个观测省份中，贵州、甘肃与吉林的样本债券中仅用于借新还旧的债券比 重位列前三，分别为81%、57%与57%，其他超过50%的区域还包括吉林、新疆与江苏；与2021年相比，甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约42pct，远超其他省份，贵州与吉林次之，借新还旧债比重增幅同样超过30pct。主体视角来看，24个观测省份中，贵州与甘肃的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重分别为79%与50%，远高于其他省份，其他超过30%的省份还包括吉林、天津和江苏。 哪些城投发债资金用途在收紧？ 分券种来看：1）公司债方面，在2021年1454家公司债发行主体中，736 家主体在2022年存在公司债发行记录，其中37家主体观测融资环境有所放松，347家主体观测融资环境维持不变，352家主体观测融资环境有所收紧；2）协会债方面，在2021年1066家协会债发行主体中，784家主体在 2022年存在协会债发行记录，其中41家主体观测融资环境有所放松，544家主体观测融资环境维持不变，199家主体观测融资环境有所收紧。 风险提示 城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1城投发债资金用途几何？5 1.1债券：10月借新还旧债占比48%5 1.2主体：356家主体仅发行过借新还旧债7 1.2.1分券种：城投公司债资金用途收紧更加显著8 1.2.2分评级：超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流9 1.2.3分区域：贵州、甘肃与天津仅用于借新还旧的债券及主体比重较高10 2哪些城投发债资金用途在收紧？12 3风险提示13 图表目录 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次）5 图表2近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%）6 图表3城投债募集资金用途月度分布：债券最宽松用途（单位：%）6 图表4分券种看近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%）7 图表5主体融资环境观测结构（单位：%）8 图表6主体融资环境观测结构：分券种（单位：%）9 图表7主体融资环境观测结构：分评级（单位：%）10 图表8分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角（单位：%）10 图表9分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角：相较2021年变动（单位：%）11 图表10分区域看城投债募集资金用途结构：主体视角（单位：%）12 图表11主体融资环境观测结果变动情况：分券种（单位：家，%）13 1城投发债资金用途几何？ 截至2022年10月末，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，2022年 10月累计纳入统计HA口径城投债券507只（年内累计5628只），共涉及资金用途累计 561次（年内累计6273次，部分债券存在多种用途）。通过对上述债券募集资金用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类（暂不考虑疫情相关用途）： 1）最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券） 2）较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等） 3）较宽松：经营性项目建设（包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等） 4）最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等） 10月借新还旧用途比重高位持平，偿还有息负债用途比重小幅提升。具体来看，10 月样本券中用于本品种借新还旧的资金用途出现次数为253次，占比45%，比重较9月 基本持平，偿还有息负债出现238次，占比42%，环比提升约1个百分点，用于项目建 设或补充流动资金的出现次数分别为32次（6%）与38次（7%）。 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次） 100% 本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金 14416548594638 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1705 937 3863 1147 1182 880 4720 1952 133 964 697 137 833 666 51 249 231 47 333 341 35 255 278 32 238 253 2020年2021年2022Q12022Q22022-072022-082022-092022-10 资料来源：Wind，华安证券研究所。 1.1债券：10月借新还旧债占比48% 由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，2022年以来，观测用途为补流或项目建设的债券分别有500只与142只，占比分别为9%与3%，较2021年 分别下行约7pct与2pct；用于本品种借新还旧的债券累计2318只，占比41%，较2021年大幅上行约17pct；用于偿还有息债务的债券累计2668只，占比47%，较2021年下行约8pct。 图表2近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除特殊说明外，本文中2022年数据均截至10月末。 分月份来看，10月借新还旧债券比重续创新高，偿还有息债务债券占比提升2个百分点。具体来看，今年10月，发债资金可用于项目建设及补流的债券比重约为9%，环比下降约2pct，同比下降约4pct，较2020年同期大幅减少约21pct；与此同时，发债资金仅用于借新还旧的债券比重则创下2020年以来的新高，占比上升行至48%，连续4个月保持在四成以上，较去年同期上行约16pct，较2020年大幅上行约30pct。 图表3城投债募集资金用途月度分布：债券最宽松用途（单位：%） 本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 分券种来看，2020年至今，各券种发债资金用途用于本品种借新还旧的债券比重均上升，其中公司债募资用途收紧最为明显。具体来看，今年以来，协会债累计发行3216 只，公司债累计发行2042只，企业债370只： 公司债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券969只，占比47%，较2021年大幅上行约22pct；可用于偿还有息债务的债券899只，占比44%；可用于项目建设或补充流动资金的债券174只，占比9%，较2021年下行约19pct。 协会债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1312只，占比41%，较2021年上行约16pct；可用于偿还有息债务的债券1768只，占比55%；可用于项目建设或补充流动资金的债券136只，占比仅为4%，较2021年下行约3pct。 企业债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券37只，占比10%，较2021年上行约3pct；可用于项目建设或补充流动资金的债券332只，占比90%，较2021年下行约3pct。 图表4分券种看近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%） 本品种借新还旧偿还有息债务项目建设或补充流动资金 2022年 2021年 公司债 2020年2022年 2021年 协会债 2020年2022年 2021年 企业债 2020年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2主体：356家主体仅发行过借新还旧债 通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以近似观测城投主体当前的融资环境。具体来看，5628只样本城投债共涉及发债主体1624家，其中356家（22%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加15pct；844家（52%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年增加6pct；424家（26%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，较去年大幅减少约21pct。 图表5主体融资环境观测结构（单位：%） 2022年2021年2020年 70% 60% 50% 52% 62% 46%47% 40% 30% 20% 10% 22% 7%5% 33% 26% 0% 借新还旧比重 偿还有息比重 建设/补流比重 资料来源：Wind，华安证券研究所 需注意，采用此方式观测出的主体融资环境仅为实际情况的下限。例如，某主体实际融资环境较好，但在观测期内只发行过借新还旧债，导致该主体会被统计在“仅用于借新还旧”分组中，因而通过该方式观测的结果仅表示该主体实际融资环境的下限。此外，企业债券的发行要求也决定了其在绝大部分情况均需对应到具体项目。整体来看，被纳入到“可用于项目建设或补流”分组中的主体，其实际融资环境较好的确定性相对较高。 1.2.1分券种：城投公司债资金用途收紧更加显著 分券种来看，2022年各券种发行主体中，仅发行过借新还旧债的主体比重均有所增加，其中公司债募集资金用途收紧相对更加明显。具体来看，截至2022年10月末，1624家样本城投中，累计1035家主体发行过公司债，954家主体发行过协会债，296家主体发行过企业债。从各券种发行主体融资环境观测结构来看： 公司债：426家公司债发行主体年内仅发行过用于借新还旧的公司债，占比约为41%，比重较2021年大幅上行约28pct；117家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资