轻工行业专题：关注个护消费品需求复苏、成本改善

轻工行业专题 关注个护消费品需求复苏、成本改善 西南证券研究发展中心轻工研究团队蔡欣/赵兰亭 2022年11月 核心逻辑 个护消费品需求偏刚需，中高端升级趋势明显，预计渠道修复后量价齐升逻辑不改 卫生巾：1）产品具备刚需属性，短期疫情对KA、街边店等线下渠道客流造成冲击，渠道恢复常态后，消费量仍可保持稳定增长；2）各品牌新品迭出，且消费者对新品、中高端产品认可度高，行业均价上行；3）直播、O2O等渠道兴起，中型品牌渠道转型灵活，有望在新渠道占据先发优势。 生活用纸：1）木浆成本高企压缩品牌的盈利空间，但预计小厂吨盈利压力更大，头部品牌市占率有望提升；2）品类消费场景扩充至母婴、日用、美妆等，头部企业品牌力强，新品扩张顺利，盈利能力结构性改善。 个护品类原材料中木浆、无纺布、SAP高分子等占比高，成本下降带来的盈利改善空间充足。SAP价格从年中6月的16000元/吨左右下降至11月10400元/吨，浆价目前在7500元/吨（针叶）、6800元/吨（阔叶 ）左右盘整，预计海外浆厂新增产能落地后浆价有望下行，卫生巾、生活用纸等品类成本改善空间充足。 推荐标的 百亚股份（003006）：1）产品高端化升级成果良好，有机纯棉等新系列快速打开市场，兼具性价比和产品差异化优势；2）核心区域根基深厚，外围省份扩张潜力充足，疫情后有望恢复扩张节奏；3）电商持续高增并具备一定规模，电商渠道盈利后有望对整体盈利水平有拉动。 中顺洁柔（002511）：1）生活用纸需求稳定，公司已经形成了较高品牌知名度，预计短期结构调整阵痛后，收入增速有望恢复平稳态势；2）face、lotion、油画系列等中高端产品占比持续提升，盈利能力结构性优化；3）木浆占生产成本比例高，浆价下行后盈利弹性十足。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。 1 目录 卫生巾：产品高端化升级，中型品牌进击 纸巾：需求预计企稳，品牌集中度有望提升 相关标的 百亚股份：区域扩张成长潜力充足 中顺洁柔：成本下行打开盈利改善空间 2 卫生巾：量价齐升推动行业规模稳健增长 女性卫生用品出厂规模约360亿元，零售规模在600亿元以上，行业规模稳步增长。近几年女性卫生用品行业规模增速保持个位数稳定增长，分品类来看，2020年卫生巾、经期裤、卫生护垫规模分别为310亿元、13亿元、34亿元。其中经期裤为2019年开始研发成功并大范围推广的新品，目前已经获得消费者认可并保持较快增长。 量：卫生巾消费量主要与适龄女性人口数量、产品渗透率和消费频次相关，近几年随着卫生意识增长和消费频次增加，行业销量保持1-3%稳定增长。 价：随着消费能力提升和品牌意识增强，工厂出货端单片价格近十年内呈稳步上行趋势，行业向中高端升级的趋势明显。 女性卫生用品行业出厂规模 卫生巾行业量价趋势 400 350 300 250 200 150 100 50 0 女性卫生用品出厂规模（亿元）yoy（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1200 1000 800 600 400 200 0 0.32 0.32 0.300.310.31 0.31 0.31 0.30 0.280.270.27 0.28 886 903912 927958 682 730 776 817 565 609 646 卫生巾:工厂销量（亿片） 卫生巾:平均出厂价（元/片，右轴） 0.340 0.320 0.300 0.280 0.260 0.240 0.220 0.200 3 卫生巾：产品定价稳定，中高端升级趋势不改 消费者对卫生巾品类价格敏感度较低，重视品质、品牌，升级需求多，品牌商均价上行。卫生巾产品定价稳定，同系列生命周期中通常不会发生价格浮动，主要通过产品外观升级、技术升级和推出新系列重新定价来优化产品结构。以百亚为例，除2021年因收入准则变化，部分与销售相关的销售费用冲减收入，导致单片价格下降，可比口径内单片价格均为上升趋势。 从消费能力上来看，卫生巾等品类月均消费金额不到100元，占收入比例不高，且消费者对产品品质有要求 ，对价格敏感度有限，消费者需求向中高端升级的趋势仍有望延续。 百亚销量/均价拆分 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20182019202020212022H1 销量（亿片）单价（元/片，右轴） 数据来源：Wind，公司公告，天猫，西南证券整理 0.49 各品牌组合包价格 0.48 0.47 0.46 0.45 0.44 0.43 0.42 0.41 0.40 0.39 0.38 4 卫生巾：产品定价稳定，中高端升级趋势不改 结构上来看，中高端产品占比提升，消费者对健康天然产品诉求强，新品迭代加快。2022年各品牌推出的新品包括自由点敏感肌系列，薇尔植萃天然护理系列，七度空间果滋润系列，护舒宝液体卫生巾新款，高洁丝奢透蝉翼等，每年头部品牌均有新产品系列推出。整体推新品的方向更强调舒适感和功效性，产品溢价空间更充足。 从盈利能力来看，新品通常单价和毛利率较高，同类竞品少。增加新品的营销推广可有效增强品牌活力，对初次尝试新消费者具有较强吸引力，对品牌拉新和巩固消费者粘性起到重要作用。 各品牌新品 品牌 新品系列 卖点 组合价格 /优惠政策 单片到手价 格（元/片） 自由点 敏感肌 天然蚕丝+雪绒花精华+无感科技 3包日用59.9元买一送一 1.25 薇尔 植萃天然护理 弱酸性金盏花精华+天然亲肤+V型立体剪裁 日夜48片89.9元，第二件半价 1.40 七度空间 果滋润 乳木果双萃+零胶透氧 日夜组合79.9买一送一 1.0 高洁丝 奢透蝉翼 0.06cm极薄吸收芯+透氧棉 日夜组合50片100元，第二件券后40元 1.40 护舒宝 金奢纯棉 蜂蜡隔湿科技+3D气垫表层+进口纯棉 日用组合27片69.9元，买一送一 1.30 液体 高分子液体材料 日用组合30片套装买二送一 1.78 表：新品天猫官方双11价格对比（折后零售价） 数据来源：Wind，公司公告，天猫，西南证券整理 5 卫生巾：头部外资品牌市占率较高，格局仍较为分散 七度空间, 16.1% 苏菲,7.9% ABC,6.6% 其他,61.8% 护舒宝,4.5% 百亚,3.2% 2021年卫生巾品牌市占率 卫生巾行业格局较分散，区域性品牌、中小品牌较多。头部品牌以外资和国产的七度空间为主，主要包括第一梯队七度空间（恒安国际旗下品牌，市占率约16%）、苏菲（尤妮佳旗下品牌，市占率约8%）；第二梯队ABC（景兴健护旗下品牌，市占率约为7%）、护舒宝（宝洁旗下品牌，市占率约5%），其余品牌市占率均不超过10%。 分渠道来看，苏菲在线上线下渠道投放较均衡；七度空间 、百亚线下渠道壁垒较高，线下市占率高于线上；护舒宝线上折扣力度大，线上市占率更高。 2021年卫生巾品牌线上市占率 七度空间, 16.9% 苏菲,7.9% ABC,6.6% 其他,78.2% 护舒宝, 3.7% 百亚,3.6% 2021年卫生巾品牌线下市占率 七度空间, 13.8% 苏菲,7.9% 护舒宝,6.6% 其他,76.9% ABC,6.6% 百亚,2.0% 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 备注：2021年市场规模以380亿元计算，其中线上占比27%。苏菲卫生巾收入按30亿计算（假设尤妮佳在中国收入50%为卫生巾），假设七度空间的6 线上占比与恒安整体电商占比一致为21.3%，护舒宝电商占比约40%，其余品牌电商占比与行业一致约为27% 卫生巾：国产品牌凭借产品力和性价比突围 各品牌卫生巾品类收入及增速 国产品牌借助新产品、新渠道发力，近年增长表现优于外资品牌。近年由于国内消费者对产品需求升级、渠道结构变化迅速，国产新锐品牌重视直播电商等新渠道、新产品开发进展快，品牌增长亮眼，如百亚股份2019-2021年保持25%以上增速，稳健医疗2019-2021年卫生巾收入增长在30%以上；而部分以线下商超和传统电商为优势渠道的头部外资品牌，转型速度相对慢，规模增长承压。 单位：人民币 2018 2019 2020 2021 2022H1 维达个人护理收入（亿元） 23.5 24.0 24.7 27.0 14.6 yoy 7.3% 1.9% 3.0% 9.3% 12.8% 恒安卫生巾收入（亿元） 65.8 64.8 66.5 61.1 31.2 yoy 5.9% -1.6% 2.6% -8.0% 3.1% 百亚卫生巾收入（亿元） 5.7 7.5 9.5 11.8 6.1 yoy 7.0% 30.8% 26% 25.0% 0.1% 稳健医疗卫生巾收入（亿元） 2.3 3.2 4.2 5.5 2.9 yoy 14.2% 37.0% 30.8% 31.7% 10.7% 景兴健护卫生巾收入 约20亿元 约25-30亿元 yoy 数据来源：各公司公告，西南证券整理 备注：维达个人护理收入中含卫生巾品牌薇尔、婴儿卫生用品品牌Drypers，成人卫生用品品牌添宁、包大人。维达收入以1港币=0.85人民币汇率换算 7 卫生巾：国产品牌凭借产品力和性价比突围 从价格定位来看，国产品牌有望凭借性价比和品牌力突围。外资品牌价格定位较高，主流产品在0.9-1.2元之间，国产品牌主要在0.7-0.9元/片的价格梯队，其中百亚股份的自由点和景兴健护的ABC品牌力较强，对比外资品牌有较强性价比，对比小品牌产品力和渠道能力突出，市场份额逐步提升。 表：各品牌价格定位对比（2022年双十一折后零售价） 片单价梯队 品牌 主流产品系列 主流价格（元/片） 新品产品系列 新品价格（元/片） 1.5元以上 护舒宝 液体卫生巾 1.78 金奢纯棉 1.30 0.9-1.2元 苏菲 弹力贴身 0.98 裸感乳木果系列 1.25 七度空间 少女纯棉 0.8 优雅系列 1.06 高洁丝 澳洲进口纯棉 1.2 奢透蝉翼 1.4 奈丝公主 超净吸 1.4 全棉芯 2.1 0.7-0.9元 ABC 轻透薄 0.75 呼吸巾 2.25 自由点 无感无忧 0.75 敏感肌 1.25 洁婷 透气超薄 0.8 铂金棉 2.0 淘淘氧棉 清爽型纯棉 1.0 天山白 1.66 0.7元及以下 舒莱 透气派 0.75 纯棉极薄 1.66 小护士 贴身丝薄 0.40 花肌柔 1.11 数据来源：天猫，西南证券整理 8 卫生巾：线上新渠道流量增长，线下渠道壁垒较高 卫生巾品类品牌壁垒较高，杂牌难以通过价格竞争方式进入市场。卫生巾品类具备一定品牌粘性，消费者对于惯用的品牌信任感更强，尽管部分新兴杂牌通过差异化营销方式获取流量，但难以形成长期稳定增长 ，品牌建设的周期长、壁垒较高。 线下渠道营销需精耕，国产品牌投入充足。由于具备一定品牌粘性，卫生巾品类的线下营销方式有别于生活用纸，难以通过折扣促销、堆头陈列等方式吸引消费者购买，需要在商超安排导购员进行商品讲解、产品测试，进驻校园推广、进行发放试用装等活动，前期投入较多，且需要一段时间持续运营，线下营销模式更需要精耕细作，运营壁垒高于线上，电商品牌扩展线下渠道的难度更高。 从不同品牌的投入力度来看，国产品牌对渠道模式更熟悉，对消费者习惯把握更准确，且外资集团旗下品类众多，对卫生巾单一品类的投入精力有限，国产品牌的渠道投入相对充足。 表：恒安/百亚渠道拆分 2018 2019 2020 2021 2022H1 恒安电商及新零售渠道收入（亿元） 29.5 44.5 42.7 48.0 27.1 yoy 54.1% 50.8% -4.0% 12.4% 35.2% 恒安传统渠道收入（亿元） 175.6 180.4 181.0 159.9 84.9 yoy 8.6% 2.7% 0.3