固定收益点评：关注超调后的机会

固定收益点评 关注超调后的机会 今日公布数据显示经济依然疲弱，复苏动能不足。今日统计局公布数据显示，作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月15日 在3季度稳增长政策刺激下经济经短暂恢复性增长，10月经济增速再度放 缓。即使低基数也未能改变这一态势。10月工业增加值同比增长5.0%，增速较上月放缓1.3个百分点。而服务业生产指数在10月同比增长0.1%，增 速较上月大幅回落1.2个百分点，临近负增长。基建投资、地产投资、制造业投资在10月都同比大幅下滑。此外，10月社会消费品零售总额同比增速再次转负，较上月继续大幅回落3个百分点至-0.5%，显示经济复苏动能不足。 地产行业继续弱势，近期地产政策明显加码，但从目前情况来看，传递到实体经济的节奏与幅度依然有待继续观察。虽然去年基数效应下降，但地产销售与投资并未出现抬头上升趋势。10月地产销售与投资跌幅扩大，政策发力 脉冲后，地产销售与投资重回下行趋势，10月单月商品房销售同比下跌 23.2%，跌幅较上月扩大7.0个百分点，地产投资在10月当月同比下跌 16.0%，跌幅较上月扩大3.9个百分点。近期地产政策明显加码，但从目前情况来看，传递到实体经济的节奏与幅度依然有待继续观察。近期地产放松政策大幅加码，央行和银保监会16条大幅增加了对房地产行业的融资支持，但政策目前主要集中在企业融资端，需求端力度依然有限。同时，从当前情况来看，过去一年多拿地、新开工都收缩明显，目前只有2020年同期的四 成左右，地产销售面积也只有2020年同期的六成左右。而地产投资依然有 2020年同期的八成左右。从地产资金状况以及销售状况来看，未来地产投 资存在进一步下行压力。而政策目前转变，传递到销售见底可能会滞后1-2 季度。而销售回升传递到投资回升可能滞后1-2季度。因而，即使较为乐观 判断，销售回升也需要到明年1季度，而投资见底回升也需要到明年下半年。 央行缩量续作MLF，短期审慎，但基本面走弱情况下货币总体宽松大方向不变，短端资金价格继续上升可能性有限。今日央行投放8500亿元，利率为2.75%，与此前保持不变。而本月有1万亿MLF到期，并且近期短端利 率大幅攀升，债市出现大跌情况下，央行续作量略微低于市场预期。央行操作相对审慎，事实上2季度以来央行除降息外并未主动宽松，甚至在7月初时通过缩量逆回购投放向市场释放注重流动性管控的信号。因而当前央行操作延续了此前的思路。此前流动性宽松主要来自财政资金投放。虽然央行无意流动性过度宽松，但在基本面依然疲弱情况下，我们预计央行也不会去主动收紧。而当前资金价格已经回到政策利率附近，短端利率也已经基本调整到位。1年AAA存单已经上升至2.4%左右水平，这与今年3月流动性宽松之前水平基本相当，而利率上升已经显著抑制了存单供给，因而当前存单利率继续上升可能性有限，而存在震荡回落可能。 近期的政策变化，导致市场大幅调整，但过度调整却无必要，当前位臵我们认为利率继续上升空间有限，关注超调后的机会。除基本面变化之外，市场反映或者市场已经达到的价格点位更是投资需要关注的变量。也就是说，在 市场过度调整，导致利率攀升至合理水平以上，反而可能出现配臵机会，即调整出的机会，这也是今年多次出现的行情来源。我们认为当前市场对预期变化反映已经充分，如果继续上升，存在超调风险。我们尝试定量的进行判断，以对未来利率风险边界给予更为清晰地刻画。我们定量刻画基本面指标与资金指标与利率之间的对应关系，我们以GDP同比增速、核心CPI与PPI同比增速均值、R007季度均值、R007季度变异系数解释长端利率，在假定经济增速5%，核心CPI与PPI增速与3季度持平，R007中枢回归至2.0%的情况下，10年国债利率对应水平为2.81%。因而我们认为在没有明确信号会超过这个判断的情况下，这可能是当前的市场安全边界。当前其已攀升至2.8%以上，我们认为短期继续上升空间有限。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：地产债，如何选？》2022-11-14 2、《固定收益定期：20221113-国盛固收经济与债市手册》2022-11-14 3、《固定收益定期：确定趋势变化为时尚早》 2022-11-13 4、《固定收益专题：今年地方债有何新变化，明年怎么看？》2022-11-13 5、《固定收益定期：货基大幅减持，存单利率继续攀升——流动性和机构行为跟踪》2022-11-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：工业和服务业都有所回落3 图表2：经济回升速度回落3 图表3：地产投资与销售面积4 图表4：施工面积带动建安投资回落4 图表5：房地产各指标下行幅度4 图表6：基建投资也开始高位回落4 图表7：出口回落带动工业增加值回落5 图表8：基建、地产、制造业全部回落5 图表9：就业压力上升5 图表10：地产后周期消费增速放缓5 图表11：MLF投放6 图表12：财政存款变化影响流动性6 图表13：对利率水平拟合结果7 今日公布数据显示经济再度回落，复苏动能不足。今日统计局公布数据显示，在3季度稳增长政策刺激下经济经短暂恢复性增长，10月经济增速再度放缓。即使低基数也未能 改变这一态势。10月工业增加值同比增长5.0%，增速较上月放缓1.3个百分点。而服务业生产指数在10月同比增长0.1%，增速较上月回落1.2个百分点。基建投资、地产 投资、制造业投资在10月都同比明显下滑，其中作为稳增长发力核心的基建投资，在 10月单月同比增长12.8%，增速较上月大幅回落3.5个百分点，地产投资在10月单月 同比下滑16.1%，增速较上月大幅回落4.0个百分点，制造业投资在10月单月同比增长6.9%，增速较上月大幅回落3.8个百分点。此外，10月社会消费品零售总额同比增速再次转负，较上月继续大幅回落3个百分点至-0.5%，显示经济复苏动能不足。 图表1：工业和服务业都有所回落图表2：经济回升速度回落 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 -10 -20 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 同比，%35 GDP同比 利用工增和服务业生产指数预测值 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-012019-092020-052021-012021-092022-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产行业继续弱势，此前政策效果有限。虽然去年基数效应下降，但地产销售与投资并未出现抬头上升趋势。10月地产销售与投资跌幅扩大，政策发力脉冲后，地产销售与投资重回下行趋势，10月单月商品房销售同比下跌23.2%，跌幅较上月扩大7.0个百分点， 地产投资在10月当月同比下跌16.0%，跌幅较上月扩大3.9个百分点。此外企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降26.0%，跌幅较上月扩大4.7个百分点。新开工面积由于低基数因素推动有所收窄，10月单月同比下跌35.1%，跌幅收窄 9.3个百分点，但土地购臵面积依然同比下跌53.0%。地产行业跌幅扩大，也进一步加剧了上下游行业的下行压力。上游平板玻璃增速由正转负，10月同比下跌3.4%，增速较上月回落4.8个百分点，钢产量增速回落，10月粗钢产量同比增长11.0%，增速较上月回落6.6个百分点。而下游消费中家电、建筑装潢等都进一步下跌，10月分别同比下跌14.1%和8.7%，较9月跌幅分别回落8.0和0.6个百分点。地产行业下跌通过对上下游带动加剧了经济下行压力。 近期地产政策明显加码，但从目前情况来看，传递到实体经济的节奏与幅度依然有待继续观察。近期地产大幅加码，央行和银保监会16条大幅增加了对房地产行业的融资支 持，但政策目前主要集中在企业融资端，需求端力度依然有限。同时，从当前情况来看，过去一年多拿地、新开工都收缩明显，目前只有2020年同期的四成左右，地产销售面 积也只有2020年同期的六成左右。而地产投资依然有2020年同期的八成左右。从地产资金状况以及销售状况来看，未来地产投资存在进一步下行压力。而政策目前转变，传递到销售见底可能会滞后1-2季度。而销售回升传递到投资回升可能滞后1-2季度。因 而，即使较为乐观判断，销售回升也需要到明年1季度，而投资见底回升也需要到明年下半年。 图表3：地产投资与销售面积图表4：施工面积带动建安投资回落 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%同比，% 房地产投资 销售面积（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 200720092010201220142016201720192021 80 60 40 20 0 -20 -40 60 建安投资 施工面积同比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 20152016201720182019202020212022 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策节奏放缓叠加基数抬升，基建增速回落，年内再度回升可能性有限。10月基建投资较上月回落，同比增长12.8%，在去年低基数下基建增速较上月回落3.5个百分点。此 前政策大幅发力推升基建增速，但进入四季度后，政策节奏放缓。考虑到年内财政支出进入收官阶段，进一步发力推升基建可能性有限，因而年内基建增速或逐步回落。进一步回升需要等待明年初政策发力情况。 图表5：房地产各指标下行幅度图表6：基建投资也开始高位回落 %，今年10月相对于20年10月下行幅度70 60 50 40 30 20 10 当月同比，% 30 20 10 0 基础设施 0 土新房投竣房地开地资工地购工产资面产置面销金积投面积售来资积面源 积 -10 -20 -30 201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 出口回落带动工业增加值与制造业投资回落。受外需走弱影响10月出口同比-0.3%，时 隔28个月后同比首度转负，这进一步带动10月工业增加值与制造业投资的走弱，10 月工业增加值同比增速较上月放缓1.3个百分点至5.0%，尽管双控等因素形成了去年的低基数，或将继续推高四季度同比增速，但预计随着出口进一步走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业持续回升的趋势有待观察。出口走弱下制造业投资10月同比大幅回落，同比增长6.9%，增速较上月回落3.8个百分点。从趋势上来看，考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响，制造业投资能否持续强势同样有待继续观察。 图表7：出口回落带动工业增加值回落图表8：基建、地产、制造业全部回落 工业增加值 出口交货值（右轴） 同比，%15 10 5 0 -5 -10 -15 2019202020212022 同比，% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 当月同比，% 制造业投资基建投资房地产投资 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 疫情影响消费，社零再次转负。10月社会消费品零售总额当月同比下滑0.5%，再次转负，增速较上月回落3.0个百分点。疫情反复下需求不足加深是主要原因，这在餐饮消费上体现最为明显，10月餐饮消费同比负增进一步加剧，同比负增8.1%，较上月回落 6.4个百分点。另外，汽车销售增速进一步回落，10月汽车同比增长3.9%，较上月大幅回落10.3个百分点。同时地产产业链消费疲弱态势加剧，只有家具消费增速跌幅有所收窄，但仍处深度下跌区间，家电消费增速进一步大幅回落，10月家电