固定收益行业利率债周报：情绪修复窗口期

情绪修复窗口期 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为市场将处于情绪修复的窗口期，建议投资者择机建仓。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为101.1-101.6，十年期国债 220017维持2.76-2.70区间震荡。上周市场仍然以资金面与疫情防控政策为主线在进行曲线的定价，当前较高的资金利率和投资者对后续资金中枢上移的预期使得配置盘较为谨慎，一年期同业存单因为短期的供需失衡也出现了收益率的较快上行。上周五国务院疫情联防联控机制综合组发布了关于进一步优化疫情防控的一系列措施使得市场的悲观情绪进一步释放，所有期限的品种均出 现了恐慌式的抛售。 我们认为中期维度对于十债的定价还是应该回到基本面，从陆续公布的通胀、进出口和信贷来看，内外需都出现了明显了回落，四季度仍然面临环比的走弱趋势，在这一背景下，央行收紧货币的概率是很小的，而市场当前的悲观情绪需要后续窗口期央行释放的信号才会转向，一是“双十一后”，二是“MLF续做”，三“是税期、跨月央行的投放”，我们无法预判央行的节奏和市场预期的变化节奏，而顺基本面的趋势进行交易可以把握大势的方向。 而疫情防控政策我们认为中期趋势来看会逐步的进行调整，但是政策放松后微观主体举债的意愿如何变化、消费场景如何修复、企业部门的生产预期如何改变仍然具有较大的不确定性，需求端的回暖与政策放松不能直接做简单的线性外推，债券市场当前预期的转向对于长端品种的定价是过于悲观，我们认为后续将出现情绪面修复后的债市反弹窗口期，当下的基本面不支持债券市场转熊，因此建议投资者择机建仓。 资金市场。上周央行公开市场共投放330亿，共到期1130亿，净回笼800亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押 式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 1.85%。 一级市场。上周共发行利率债33只，总发行4214.2亿，净融资-339.6亿。其 中国债共发行3281.9亿元，净融资1279.3亿，地方债共发行932.3亿，净融 资121.1亿。本周预计利率债总发行1374.1亿，净融资-339.6亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220017整体处于2.705-2.765震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续回笼资金面，整周资金维持紧平衡，隔夜 资金价格维持在1.8%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是资金中枢出现上行，收益率曲线基于新的资金中枢展开定价。其次是经济数据方面，信贷与进出口数据仍然低于市场预期，经济修复节奏仍然较慢。疫情的防控是上周债市最大的影响变量，“新二十条”使得疫情管控预期出现修复。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期330亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：11月15日公布经济数据。 风险提示：政策风险 2022年11月13日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《回归基本面定价的主线：固定收益行业利率债周报》2022-11-06 2、《待到山花烂漫时：春节前债市投资策略》2022-11-03 3、《年末行情开启：固定收益行业利率债周报》2022-10-30 4、《风险释放后的建仓期：固定收益行业利率债周报》2022-10-23 5、《下旬震荡仍是主旋律：固定收益行业利率债周报》2022-10-17 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们认为市场将处于情绪修复的窗口期，建议投资者择机建仓。我们预测十年期国债期货T2212的运行区间为101.1-101.6，十年期国债220017维持2.76-2.70区间震荡。上周市场仍然以资金面与疫情防控政策为主线在进行曲线的定价，当前较高的资金利率和投资者对后续资金中枢上移的预期使得配置盘较为谨慎，一年期同业存单因为短期的供需失衡也出现了收益率的较快上行。上周五国务院疫情联防联控机制综合组发布了关于进一步优化疫情防控的一系列措施使得市场的悲观情绪进一步释放，所有期限的品种均出现了恐慌式的抛售。 我们认为中期维度对于十债的定价还是应该回到基本面，从陆续公布的通胀、进出口和信贷来看，内外需都出现了明显了回落，四季度仍然面临环比的走弱趋势，在这一背景下，央行收紧货币的概率是很小的，而市场当前的悲观情绪需要后续窗口期央行释放的信号才会转向，一是“双十一后”，二是“MLF续做”，三“是税期、跨月央行的投放”，我们无法预判央行的节奏和市场预期的变化节奏，而顺基本面的趋势进行交易可以把握大势的方向。 而疫情防控政策我们认为中期趋势来看会逐步的进行调整，但是政策放松后微观主体举债的意愿如何变化、消费场景如何修复、企业部门的生产预期如何改变仍然具有较大的不确定性，需求端的回暖与政策放松不能直接做简单的线性外推，债券市场当前预期的转向对于长端品种的定价是过于悲观，我们认为后续将出现情绪面修复后的债市反弹窗口期，当下的基本面不支持债券市场转熊，因此建议投资者择机建仓。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放330亿，共到期1130亿，净回笼800亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.85%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 2022-11-072022-11-082022-11-092022-11-102022-11-11 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在2.2%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 2022/11/72022/11/82022/11/92022/11/102022/11/11 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至5万亿，杠杆小幅下行。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 55,000 54,000 53,000 52,000 51,000 50,000 49,000 48,000 47,000 46,000 45,000 2022-11-072022-11-082022-11-092022-11-102022-11-11 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债33只，总发行4214.2亿，净融资-339.6亿。其中国债共发行 3281.9亿元，净融资1279.3亿，地方债共发行932.3亿，净融资121.1亿。 本周预计利率债总发行1374.1亿，净融资-339.6亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 860 3281.9 760.4 2002.6 99.6 1279.3 地方债 514.1 932.3 953.3 811.2 -439.2 121.1 总计 1374.1 4214.2 1713.7 2813.8 -339.6 1400.4 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220017整体处于2.705-2.765震荡行情。货币政策方面，公开市 场操作上，央行继续回笼资金面，整周资金维持紧平衡，隔夜资金价格维持在1.8%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是资金中枢出现上行，收益率曲线基于新的资金中枢展开定价。其次是经济数据方面，信贷与进出口数据仍然低于市场预期，经济修复节奏仍然较慢。疫情的防控是上周债市最大的影响变量，“新二十条”使得疫情管控预期出现修复。 11.7：十债全天小幅震荡，收于2.725。央行为维护银行体系流动性合理充裕，开展20亿7天逆回购操作，今日700亿逆回购到期，当日净回笼680亿，今日资金面整体均衡偏紧，午间公布进出口数据显示出口继续有下行压力，股债走势呈现负相关性，收益率小幅上行。 11.8：十债全天维持2.705-2.725震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日150亿逆回购到期，资金面早盘紧张，午后资金面转松，午后彭博称“经济目标有所淡化，收益率震荡下行。 11.9：十债全天维持2.7125-2.72震荡。央行开展80亿7天逆回购操作，今日180亿逆回购到期，资金面早盘均衡偏紧，交易商协会推进扩大民营企业融资工具发展引发市场对于稳地产的预期，收益率小幅上行，午后广州等地疫情加剧，全天收益率维持震荡。 11.10：十债全天维持2.7125-2.7275震荡。央行开展90亿7天逆回购操作，今日70亿逆回购到期，当日净投放20亿，资金面宽松。早盘存单收益率继续上行。供需短期出现失衡。10月金融数据整体弱于预期，夜盘收益率有所修复下行。 11.11：十债全天震荡上行，收于2.765。央行开展120亿7天逆回购操作，今日30亿逆回购到期，当日净投放90亿元，资金面宽松。美国CPI数据大幅低于预期使得市场对于加息节奏预期有所放缓，美元指数下行，收益率小幅下行，午后的市场受到“新二十条”影响，疫情管控预期出现修复，收益率大幅上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/11/72022/11/82022/11/92022/11/102022/11/11 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2022/11/72022/11/82022/11/92022/11/102022/11/11 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2022/11/72022/11/82022/11/92022/11/102022/11/11 13.00 12.50 12.00 11