大宗商品配置周报：短期乐观，中期谨慎

期货研究报告|商品研究 短期乐观，中期谨慎 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年11月07日-2022年11月11日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年11月13日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，引发资产重新配置，建议多配贵金属。 2.短期：美联储加息预期略有回落，美联储主席鲍威尔再议息会议后虽然鹰派讲话，但是在申明中确实提到12月开始讨论放缓加息的可能性，贵金属出现反弹。 4 基本金属 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期下行，上方空间有限。2.短期：钢厂利润改善至基本盈亏平衡，铁水产量阶段性见底。 3 黑色 原料 1.中长期：国内关注地产托底政策效果，海外关注全球需求下行程度。2.短期：疫情肆虐，库存拐点在即，供应边际略增，整体供需偏弱。上周宏观拉扯后1月合约已经平水，乐观情绪略显透支。 2 成材 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期下行，上方空间有限。2.短期：钢厂利润改善至基本盈亏平衡，铁水产量阶段性见底。 2 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，国内疫情反复导致国内外需求不及预期，不过低库存叠加欧佩克+减产超预期，供需双弱震荡为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，进口窗口以上仍可空配。2.短期：供稳需弱，基差持稳，产业链库存健康，但宏观情绪转好，震荡为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期供需走弱，库存逐步累积，但加工费处于历史低位水平，震荡为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：PVC/玻璃远期产能过剩周期，总体仍作为工业品空配；纯碱远期处于扩产周期，供需双增，正套为主。2.短期：PVC和玻璃短期仍震荡为主，逢高做空为主；纯碱库存偏低，去库存，叠加强基差，正套为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：第四季度步入季节性减产周期，及高能源下油脂工业需求性价比提升，季节性倾向反弹，力度取决于季节性减产幅度。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库，不过处于季节性增产末期。 4 养殖原料 1.中长期：国内库存重建之路长，不过单边定价在国际市场，大方向取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，处于播种阶段。 2.短期：国内现货紧，预期到货环比增加，而国际端偏震荡。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产，不过高价抑制需求，阶段偏震荡。 3 禽畜 1.中期：第四季度节奏取决于市场压栏情况，季节性高位震荡。按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点，但参考季节性23年1月底 春节后步入季节弱周期。在产鸡蛋存栏低位，节后需求转弱，年底下行通道。 2.短期：生猪出栏增加需求弱，价格下行；鸡蛋节后蛋鸡季节性回落。 2 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，郑糖以进口量为主导行情开始。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周有色领涨，黑色、农产品略有下跌，原油领跌能化板块。整体逻辑： 1.全球仍处于东西周期错位之中，西方由滞涨走向衰退，中国由衰退走向复苏。不过中国的复苏并非像过往一样依靠地产的带动，二十大后将更注重优化结构而非总量增长的高质量发展；海外来看，俄乌冲突引发美强欧弱以及能源交易增加美元结算这两个加持美元的原因并未改变，美元指数短期走弱并不意味着弱美元周期的开启，此外，美联储加息缩表仍在使得全球需求承压。商品依旧没有改变承压的格局。 2.短期来看，本周有四方面的利好情绪叠加，商品有望在下周延续强势：一是中央政治局会议后出台优化防控工作的二十条措施，各地的“层层加码”被通报批评；二是美国CPI不及预期降低了加息预期，且有美联储票委喊话4.5%是加息终点；三是俄乌冲突出现了多方面的缓和迹象，共和党即将控制的参议院以及民主党内部均对拜登的乌克兰政策有所质疑；四是地产迎来金融16条措施的支持，民营房企可发债融资。 3.但是乐观之余，我们仍要保持谨慎态度。国内来看，地产销售及新开工未有起色，基建有韧性但难在入冬时给出边际增强，出口面临外需下行的压力，疫情防控政策的优化也并不能一蹴而就。而海外来看，加息缩表的预期并不由一次数据所决定，本年度已有两次通胀顶证伪后资产承压下行的经验。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要，有色是最值得做多的版块。而由于其库存水平极低，长期看多的资金抢跑入场很快推升了价格。然而中期，全球还处在衰退的过程中，因此有色难以立刻形成上行趋势。短期，LME不禁俄金属可能引发价格回调。板块内看依旧多铝和贵金属。 2.黑色：弱地产决定板块整体估值下行，铁水产量决定利润流动。短期地产情绪持续修复，或延续反弹；中期受制于弱地产表现，供需再平衡之前仍可空配。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃中期扩产压力大，逢高做空利润。 4.农产品：整体步入临界。生猪养殖率先走弱，明显弱于原料。生猪筑顶下行，当下出栏意愿增加，叠加需求受疫情扰动，现货带动近月领跌。节奏 或有反复，但高点已现，而原料或呈现高位震荡，等待驱动，及油脂交易季节性偏强。 风险提示： 欧洲能源问题在冬季恶化，加息缩表由于流动性衰竭而提前退出，疫情反复。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 沪锡指数 14.55 4.23 -38.49 苹果指数 -6.03 -1.21 -3.37 沪银指数 8.11 10.16 2.81 原油指数 -4.06 -3.11 34.73 铁矿指数 7.39 -4.62 3.65 生猪指数 -3.08 -9.32 35.20 沪镍指数 7.20 15.23 34.71 豆油指数 -3.07 0.12 3.42 国际铜指数 5.98 11.87 -3.49 低硫燃料油指数 -2.13 -3.30 29.43 沪铜指数 5.79 11.17 -4.22 LPG指数 -1.93 2.16 9.06 沥青指数 4.72 -5.27 12.62 甲醇指数 -1.48 -10.97 1.67 纯碱指数 4.41 -3.51 10.50 菜籽指数 -1.12 2.53 -1.07 焦炭指数 4.18 -7.62 -8.71 红枣 -0.82 -3.21 -20.71 沪金指数 4.12 3.45 8.32 豆二指数 -0.57 -5.93 22.73 01% -16. 6% -0.5 6% 0.6 4% -0.0 2% -0.5 5日基差动量 8% -5.5 1% -0.8 8% -0.1 3% -0.1 2% -0.9 1个月基差动量 5% 5.8 4% 0.2 1% 0.5 9% 1.0 5% -0.2 展期收益率 24% -13. 8% -1.1 0% 0.0 3% -0.0 4% -1.0 5日截面动量 33% -18. 7% 3.9 - 2% -0.8 4% -0.7 7% -1.4 1个月截面动量 36% -19. 1% -0.6 9% 0.4 0% -0.5 2% -0.1 5日时间序列动量 74% -20. 2% 4.3 - 3% 0.3 5% -1.2 5% -1.1 1个月时间序列动量 0% -4.2 2% -0.4 3% 0.6 3% -0.5 5% -0.2 3个月时间序列动量 今年以来 近1月 10/24-10/28 10/31-11/4 11/7-11/11 本周商品大类板块大部分上涨，有色、黑色原材料、贵金属涨幅居前，但板块内部较为分化，细化到具体品种，周内波动 一致性并不强，各类风格因子本周难有表现。预计基本面策略占比较高的产品和中短周期量价本周表现相对占优。 02宏观概览 国内： 社融整体回落，基建拉动，政府债券拖累：10月社融增量9079亿元，比上年同期少增7097亿元，前值35271亿元，预期值16000亿元。社融存量同比增长10.3%，前值10.6%，低于预期。基建相关融资需求扩张明显，依然是社融主要的拉动项。本月最大的拖累项是政府债券，由于今年财政提前发力，今年专项债额度基本发放完毕，预计未来两个月会形成持续拖累。 人民币贷款同比少增，企业端拉动，居民端拖累：10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元，前值24738亿元。结构上，企业部门信贷同比多增约1525亿元，其中中长期贷款同比多增约2433亿元。政策推动下基建及企业设备更新相关融资需求发力。居民端购房需求持续疲软，对信贷数据形成拖累，房地产的信心有待进一步回升。 M2同比增速回落，资金利率向政策利率收敛：10月M2余额261.29万亿元，同比增长11.8%，前值12.1%，较上年同期高3.1%。近期资金市场利率有所回升，逐渐向政策利率收敛。即使如此，当前资金市场利率依然处于低位水平，实体经济信贷需求有待进一步提升的环境下，货币政策不具备转向的条件，关注15日1万亿MLF到期的续作情况。 CPI回落，PPI由升转降：中国10月CPI同比上涨2.1%，前值2.8%，预期值2.5%。食品依然是CPI的最大拉动力，其中猪价因生猪产出偏紧、压栏惜售叠加猪肉季节性需求增加影响而走高，但鲜菜价格回落明显，国内扩大蔬菜种植加大保供力度，市场供给增加带动蔬菜价格回落，抵消了猪价上涨的影响，拉低了整体CPI涨幅；PPI同比下降1.3%，前值上升0.9%，预期下降1.5%，环比上涨0.2%。10月国际油价反弹，带动大宗商品止跌企稳，因此环比小幅上涨，但因去年同期高基数影响，同比涨幅仍回落至下跌区间。 全球需求下降，出口增速延续回落：10月我国进出口总值3.55万亿元，同比增长6.9%。其中，出口2.07万亿元，增长7%，前值10.7%，预期值12.7%；进口1.48万亿元，增长6.8%，前值5.2%，预期值10%；贸易顺差5868.1亿元，扩大7.6%。全球加息浪潮下，货币政策收紧抑制需求，外需加速下降。同时，疫情的负面影响仍在持续，供给和物流可能仍然受到一定程度的干扰。 海外： 美国10月通胀数据超预期回落，12月加息50BP概率提升：美国10月CPI同比增7.7%，前值8.2%，市场预期7.9%；季调后CPI环比0.4%，前值0.4% ，市场预期0.6%。核心CPI同比增6.3%，前值6.6%，市场预期6.5%；季调后10月核心CPI环比增0.3%，前值0.6%，市场预期0.5%。通胀数据超预期回落，缓解部分加息焦虑，但现阶段仍距美联储2%的目标较远，通胀难言“见顶”，若美联储选择提前转向，有