贵金属周报：关注12月议息会议节点，白银多头行情未结束

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】关注12月议息会议节点，白银多头行情未结束——周报20221113 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：长线多头，白银相对黄金强势行情未结束 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：美国通胀数据超预期回落，叠加明年一二季度衰退预期，使得贵金属大幅度反弹。我们认为，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利。关注12月3日议息会议上明年联邦基金目标利率继续上调可能，这或将带来回调机会白银方面，LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26500吨左右，大幅低于疫情前35666吨，而全球主要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右，仍远高于疫情前11000吨持仓，这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多头，逢回调买入。关注12月3日议息会议节点。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 406.72 390.80 15.92 4.07% comex黄金 美元/盎司 1774.20 1685.70 88.50 5.25% 沪金基差 元/克 0.54 0.86 -0.32 -37.21% 内外价差 元/克 1.27 1.39 -0.11 -8.22% COMEX黄金库存 吨 775.75 790.78 -15.03 -1.90% SPDRETF持有量 吨 910.12 906.96 3.16 0.35% CFTC黄金投机净多仓 张 64623.00 68032.00 -3409.00 -5.01% 美债收益率-10年 % 3.82 4.17 -0.35 -8.39% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.43 1.69 -0.26 -15.38% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.39 2.48 -0.09 -3.63% 金银比 点 81.66 80.67 1.00 1.23% 标普500指数 点 3992.93 3770.55 222.38 5.90% VIX波动率指数 % 22.52 24.55 -2.03 -8.27% 美元指数 点 106.42 110.78 -4.37 -3.94% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4996.00 4624.00 372.00 8.04% comex白银 美元/盎司 21.80 20.92 0.88 4.21% 基差 元/克 -26.00 -12.00 -14.00 116.67% 内外价差 元/克 15.34 -207.55 222.89 -107.39% COMEX白银库存 吨 9583.19 9657.78 -74.59 -0.77% SPDRETF持有量 吨 14678.47 14857.47 -179.00 -1.20% CFTC白银投机净多仓 张 1524.00 -101.00 1625.00 -1608.91% COMEX白银库存 公斤 9583.19 9657.78 -74.59 -0.77% iShare白银持有量 吨 14678.47 14857.47 -179.00 -1.20% 金银比价 点 81.66 80.67 1.00 1.23% 参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，贵金属基本面或将有变化。 需求回落 核心通胀与业主等价租金高度相关，当前租金仍未反转 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 11月议息会议重要的信息点在于，（1）12月或继续调升23年利率预期；（2）未来或放慢加息速度；（3）除通胀外，开始根据金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平；关注实际利率，也会通过收益率曲线观察实际利率。（4）经济已经开始放缓，软着陆仍有可能，但窗口变窄。此时，经济衰退预期V.S.衰退和经济风险拉扯，使得贵金属宽幅震荡，但无论加息趋缓或者通胀回落，都使得未来美国只会在“滞胀”加深和“衰退”间徘徊，因此价格长期维持向上判断。 7012350 % 美国:CPI:业主等价租金:同比:季调 美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 6510 300 608 556 504 452 250 200 150 100 50 40 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09 00 2016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/05 贵金属：预计年底前维持宽幅震荡，关注白银短缺 我们的结论是，近月通胀数据显示， 黄金ETF持仓反弹黄金价格与实际利率 当前美国通胀转向长期化，年底前美 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 国不太可能中止加息，零售销售数据和市场信息验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。因此，贵金属获得支撑，1600美元/盎司或为底部。关注年底 基本面变化。此前建议关注铜金比， 1200 1140 1080 1020 960 900 80000 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 73000 66000 59000 52000 45000 2000 1900 1800 1700 1600 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.8 -0.1 0.6 1.3 2.0 金油比的上升，以及白银短缺的持续 性。 投资需求与工业需求推动印度2022年8月进口白银上升。根据路透社的报道，今年印度的白银进口量将会比2021年增加两倍，创下历史新高，此前白银价格跌至两年低点，促使投资者押注白银、为反弹做好准备，并预 计白银在未来几年可能跑赢黄金。 2021/092021/122022/032022/062022/09 SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 白银ETF持仓企稳 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） 23000 21000 19000 17000 15000 13000 19000 16250 13500 10750 8000 通胀预期回落，金银比负相关转正 100 95 90 85 80 75 2022/042022/062022/082022/10 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2021/102022/012022/042022/072022/10 2022/082022/092022/092022/102022/11 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26500吨左右，大幅低于疫情前35666吨，而全球主要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右，仍远高于疫情前 97 92 87 82 77 72 2022/052022/062022/072022/082022/092022/10 2.92 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.74 2.56 2.38 2.20 11000吨持仓，这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少。 近期白银现货相对黄金短缺程度高位回落 参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降 600 440 280 120 -40 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 11000 10000 9000 8000 50000 吨 COMEX：银库存-月（右轴） 44000 38000 32000 26000 20000 LBMA-库存 13000 12000 11000 10000 9000 8000 -200 2019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05 7000 2018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/10 美国10月CPI同比增速7.7%，核心CPI同比增速6.3%，回落超出预期。细分项中，核心商品CPI10月环比回落，同比贡献大幅下降；能源同比贡献因基数效应回落；核心服务同比继续上升但边际放缓。服务细分中，业主等价租金环比增速边际放缓，医疗保健服务环比回落，运输服务环比边际放缓，而休闲服务仍受支撑，显示劳动力市场仍较紧俏。 预计后续CPI将进一步回落，或将于明年年底回落至约4%。商品项目中，随着弱宏观拖累商品需求，后续核心商品同比贡献或将进一步回落；尽管能源存在供需博弈，但同比贡献再创新高难度较大；服务项目中，预 预计OER或将于明年放缓并于下半年出现拐点 CPI:业主等价租金同比 CPI:业主等价租金拟合同比 % 9% 7% 5% 3% 计业主等价租金或将于明年下半年出现拐点，整体CPI将进一步回落。1% 20152017201920212023 预计后续CPI将进一步回落二手车超预期降温，业主等价租金边际缓解 美国:CPI:能源:当月同比 10% 8% 6% 4% 2% 0% 美国:CPI:食品:当月同比 美国:CPI:服务,不含能源服务:同比:季调 美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 1% 1% 1% 0% 0% 0% -1% -2% 2022/10/312022/9/302022/8/312022/7/31 -2% 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 美联储各大官员发言鹰鸽互现。在通胀数据出具之前，埃文斯表示“若通胀数据仍不理想，连续加息50bp同样是迅速的”，并且认为调整加息幅度是有利的；巴金表示“联储将对通胀问题先发制人，尽管抗击通胀或带来经济下行”；卡什卡利表示任何关于实质性转向的讨论都为时尚早。通胀数据出具之后，梅斯特表示10月通胀数据显示通胀部分缓解，但“当前收紧不足（相对过度收紧）的风险更高”，通胀将缓和并于2025年达到联储目标；戴利表示10月通胀数据仅仅只是众多数据中的一个向好的，“并不希望经济陷入衰退，也不希望收紧不足”，因此支持继续升息后观望。结合美联储主席鲍威尔在回答记者提问时发言可以发现，当前加息速度相对于利率终点及保持时间已相对不重要，后续核心或在于持续保持收紧的“姿态”。 % 12月议息会议市场隐含利率@Δ51.8bp 4.55 4.50 4.45 4.40 4.35 4.30 4.25 4.20 4.15 4.10 2022-09-22 2022-10-12 2022-11-01 2022-11-21 市场预计12月加息约