贵金属周报：12月议息会议前或震荡偏强，白银长期看好

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】12月议息会议前或震荡偏强，白银长期看好——周报20221127 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：加仓时点完成，后续仍然偏多逻辑 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：上周我们建议回调加仓，最终得到确认。本周我们发现，尽管美国制造业新订单和新屋开工数据出现反弹，但美国金融端反映并不明显，显示衰退交易和货币转向预期加强。我们认为，12月13日、14日议息会议前贵金属震荡偏强，白银强于黄金。我们认为1700美元/盎司或为底部。白银在20.4-21美元/盎司可继续抄底或加仓。长期看，美国通胀数据超预期回落，叠加明年二、三季度衰退预期，使得贵金属大幅度反弹。我们认为，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多头，逢回调买入。关注12月13-14日议息会议节点。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 407.60 407.42 0.18 0.04% comex黄金 美元/盎司 1755.00 1752.00 3.00 0.17% 沪金基差 元/克 -2.19 -1.22 -0.97 79.51% 内外价差 元/克 3.03 6.38 -3.35 -52.50% COMEX黄金库存 吨 760.53 768.13 -7.60 -0.99% SPDRETF持有量 吨 908.96 904.62 4.34 0.48% CFTC黄金投机净多仓 张 126269.00 82338.00 43931.00 53.35% 美债收益率-10年 % 3.68 3.82 -0.14 -3.66% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.36 1.57 -0.21 -13.38% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.32 2.25 0.07 3.11% 金银比 点 81.85 83.55 -1.71 -2.04% 标普500指数 点 4026.12 3965.34 60.78 1.53% VIX波动率指数 % 20.50 23.12 -2.62 -11.33% 美元指数 点 106.09 106.98 -0.89 -0.84% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4935.00 4857.00 78.00 1.61% comex白银 美元/盎司 21.48 20.97 0.51 2.41% 基差 元/克 -34.00 -6.00 -28.00 466.67% 内外价差 元/克 -15.49 56.91 -72.40 -127.22% COMEX白银库存 吨 9546.54 9464.44 82.10 0.87% SPDRETF持有量 吨 14933.32 14735.74 197.58 1.34% CFTC白银投机净多仓 张 17607.00 13003.00 4604.00 35.41% COMEX白银库存 公斤 9546.54 9464.44 82.10 0.87% iShare白银持有量 吨 14933.32 14735.74 197.58 1.34% 金银比价 点 81.85 83.55 -1.71 -2.04% 参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，贵金属基本面或将有变化。 需求回落 核心通胀与业主等价租金高度相关，当前租金仍未反转 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 11月议息会议重要的信息点在于，（1）12月或继续调升23年利率预期；（2）未来或放慢加息速度；（3）除通胀外，开始根据金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平；关注实际利率，也会通过收益率曲线观察实际利率。（4）经济已经开始放缓，软着陆仍有可能，但窗口变窄。此时，经济衰退预期V.S.衰退和经济风险拉扯，使得贵金属宽幅震荡，但无论加息趋缓或者通胀回落，都使得未来美国只会在“滞胀”加深和“衰退”间徘徊，因此价格长期维持向上判断。 7012350 % 美国:CPI:业主等价租金:同比:季调 美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 6510 300 608 556 504 452 250 200 150 100 50 40 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09 00 2016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/05 贵金属：加仓时点完成，后续等待逻辑演绎 美联储近期发言鹰派，打压转向预期。黄金ETF持仓反弹黄金价格与实际利率 布拉德表示，即使在相对鸽派的假设 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 下，当前仍然无法认定利率对于降低通胀具有足够的限制性，未来限制性利率的区间下限位于5%，而在鹰派的假设下利率将超过7%，预计终端利率最低在5%-5.25%。因此，贵金属短 期或面临回调。我们认为1700美元/ 1200 1140 1080 1020 960 900 80000 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 73000 66000 59000 52000 45000 2000 1900 1800 1700 1600 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.8 -0.1 0.6 1.3 2.0 盎司或为底部。白银在20.4-21美元？ /盎司可继续抄底或加仓。 2021/102022/012022/042022/072022/10 SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 白银ETF持仓企稳 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） 23000 21000 19000 17000 19000 16250 13500 通胀预期回落，金银比负相关转正 100 95 90 85 2022/042022/062022/082022/10 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 15000 1075080 2.2 13000 800075 2.0 2021/102022/012022/042022/072022/10 2022/082022/092022/102022/102022/11 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26500吨左右，大幅低于疫情前35666吨，而全球主要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右，仍远高于疫情前 97 92 87 82 77 72 2022/052022/062022/072022/082022/092022/10 2.92 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.74 2.56 2.38 2.20 11000吨持仓，这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少。 近期白银现货相对黄金短缺程度高位回落 参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降 600 440 280 120 -40 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 11000 10000 9000 8000 50000 吨 COMEX：银库存-月（右轴） 44000 38000 32000 26000 20000 LBMA-库存 13000 12000 11000 10000 9000 8000 -200 2019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/05 7000 2018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/10 联储会议纪要释放“鸽”派信号。纪要显示部分与会者考虑到利率累积效应及货币政策的滞后效应，当利率接近限制性区间，放缓加息步伐将是适宜的。当利率进入限制性区间，与会者强调FOMC最终的利率水平、以及政策立场的演变将比进一步加息的速度更为重要。 软着陆核心或在于劳动力是否回归。供应端中，劳动力紧俏带来的薪资增长与能源的溢价，抬升生产成本、推升通胀预期。截至目前，美联储的激进行动、高通胀已使需求端出现明显收缩，地缘风险缓解使能源价格从高峰回落，美国通胀缓解后半程的核心或在于劳动力市场供需的缓解。若劳动力回归迟缓，劳动力供需继续紧俏，薪资高增速将继续支撑生产成本，抬升通胀预期。当前软着陆的渺茫希望在于，供应链缓解、物价边际缓解与美联储步伐放缓共振带来生产效益的回暖；瓶颈在于，而美国居民仍有相当超额储蓄，10月新屋销售数据显示利率停滞足以带来地产需求回暖，显示轻微收紧姿态放松便可带来供需再度失衡的可能。 议息会议纪要降低加息预期 %加息预期周度环比变化（左轴）2022/11/25% % 12月议息会议市场隐含利率@Δ54.8bp 4.55 4.50 4.45 4.40 4.35 4.30 4.25 4.20 4.15 4.10 2022-09-22 2022-10-12 2022-11-01 2022-11-21 2022-12-11 市场预计12月加息约54.8bp 0.00 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 -0.05 -0.06 -0.07 -0.08 -0.09 2022/11/182022/10/26 4.92 4.984.99 4.95 4.88 4.75 4.75 4.60 4.36 4.43 2022/9/27 2022/122023/032023/062023/092023/12 5.0 4.5 4.0 3.5 美国PMI：需求疲软继续挤压美国11月商业活动 10月ISM制造业与非制造业PMI逼近荣枯线 美国:ISM:非制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 需求疲软继续挤压美国11月商业活动。11月美国Markit综合PMI初值46.3（预期48，前值48.2），制造业PMI初值47.6（预期50，前值50.4），服务业PMI初值46.1（预期48，前值47.8）。Markit制造业PMI细分演变与ISM制造业PMI细分类似，Markit制造业PMI细分显示，新订单下行速度为除疫情以外最快、新出口订单形成下行动能，订单库存因而以近两年半以来最快速度下行，就业仅小幅增长。产出预期或因成本价格与供应链压力缓解而有所改善。在需求走弱的背景下，供需紧俏持续改善，或将继续带来通胀降温，并成为后续衰退预期改善的曙光。 11月美国MarkitPMI触及荣枯线之下 美国:Markit制造业PMI:季调美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 制造商依赖订单库存维持当前生产 美国:IS