固定收益周报（汇率）：从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择 2022-11-13 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 120240 报告要点 美联储不应在明年一季度之前过早放缓加息幅度，一则推动实际政策利率继续上行以确保进口价格和耐用品价格持续下行；二则避免非信贷金融条件过快放松、给核心服务通胀更多的上行压力。 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-11-7至2022-11-11] 1.USDCNY11月11日中间价报7.1907，较11月4日上调648点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值974点，隔夜一篮子货币调整贡献升值1528点，逆周期因子贡献升值94点。 3.11月7日至11月11日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：5点、-69点、-86点、-95点、151点。 ⚫CUS221211月11日成交量22405手，较11月4日增加4443手 ⚫CUS221211月11日持仓量12681手，较11月4日增加125手 ⚫UC221211月11日成交量123328手，较11月4日增加26622手 ⚫UC221211月11日持仓量77788手，较11月4日增加4506手 ⚫CUS221211月11日基差-82pips，较11月4日减少803pips。 ⚫UC221211月11日基差123pips，较11月4日减少500pips。 ⚫11月11日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-2.2587% ⚫11月11日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-2.1846% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择 先贬后稳波动放大 当地时间11月10日，美国CPI出炉，总体回落速度超预期。需要重点关注的有：一则以汽车为代表的耐用品价格拖累核心通胀；二则食品项下的外出餐饮服务项通胀同比增速走高，和休闲餐饮业的职位空缺数抬升表现一致；三则房租分项同比增速继续走高，和房价的领先滞后关系一致。 市场对FEDPIVOT的交易自10月下旬便开始升温，10月的CPI给了市场一次数据上的印证。市场情绪亢奋，股债双涨、美元下跌、对美联储的后续政策路径定价有所放松。 10月CPI分别透露出乐观和悲观的信号，均指向美联储后续不宜过早放缓加息幅度：第一，以汽车为代表的耐用商品通胀快速下行，从而带动整体通胀增速不及预期，这 是美联储前期抬升实际政策利率的结果，反过来印证美联储需继续拉升实际政策利率；第二，以房租价格和服务薪资驱动的核心服务通胀仍有粘性，核心服务价格对非信贷 类金融条件指数相对敏感。目前市场情绪较为亢奋、金融条件转松，会给核心服务通胀更大的上行压力。 总的来说，10月CPI释放的信号是，美联储不应在明年一季度之前过早放缓加息幅度。否则，美联储可能面临核心通胀再度反弹的通胀失控风险，届时需要二次紧缩才能有 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 效遏制通胀。 对于美元指数来说，短期可能仍面临下行压力。一旦美联储开始重新推升实际政策利率，美元指数将重回上行。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/18 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量10 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解11 三、外汇期货：成交持仓情况12 四、外汇期货：基差情况14 五、外汇期货：展期情况15 六、外汇期货：远期曲线结构16 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线17 免责声明18 图目录 图表1：美国核心CPI同比增速环比下降4 图表2：美国核心CPI同比增速下降主要来自于核心商品的拖累5 图表3：在外餐饮服务价格同比增速走高，与休闲餐饮业的职位空缺数抬升表现一致5 图表4：房租分项同比增速继续走高，和房价的领先滞后关系一致6 图表5：定价终点利率的5Y5YOIS由3.68%下跌36bp至3.32%，带动10YrTIPS由1.74%下跌30bp至1.4%6 图表6：10月CPI前，FED的terminalrate为2023年6月的5%7 图表7：10月CPI后，terminalrate为2023年5月的4.92%7 图表8：以汽车为代表的耐用品价格变动对美国实际政策利率基本不存在滞后关系8 图表9：核心服务通胀仍有韧性8 图表10：核心服务价格对非信贷FCI更加敏感9 图表1：人民币汇率走势及成交量10 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现10 图表3：USDCNY中间价定价分解11 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异11 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量12 图表6：CUS季月合约成交、持仓量12 图表7：UC非季月合约成交、持仓量13 图表8：UC季月合约成交、持仓量13 图表9：CUS合约基差14 图表10：UC合约基差14 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表13：CUS合约远期曲线结构16 图表14：UC合约远期曲线结构16 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线17 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线17 周度关注 周度关注：从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择 1.美国10月CPI回落速度超预期 当地时间11月10日，美国CPI出炉，总体回落速度超预期。CPI同比增7.7%，前值8.2%，市场预期7.9%；季调后CPI环比0.4%，前值0.4%，市场预期0.6%。10月核心CPI同比增6.3%,前值6.6%，市场预期6.5%；季调后10月核心CPI环比增0.3%，前值0.6%，市场预期0.5%。 图表1：美国核心CPI同比增速环比下降 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 需要关注的有以下几点： 第一，分项来看，主要是核心商品项带动美国核心CPI同比增速超预期下行。 10月，食品分项同比增速为10.9（%9月为11.2%，下同）、能源分项17.6%（19.8%）、 核心商品5.1%（6.6%）、核心服务6.7%（6.8%）。 图表2：美国核心CPI同比增速下降主要来自于核心商品的拖累 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第二，核心商品的主要的拖累是汽车分项。汽车分项同比增速由上月的8.4%回落至本月的5.5%，根据其权重，对核心CPI产生0.3%左右的拖累，基本完全解释了核心CPI同比增速0.3%的回落幅度。 第三，食品项下的外出餐饮服务项通胀同比增速走高，和休闲餐饮业的职位空缺数抬升表现一致。10月，CPI食品分项中的外出餐饮服务项同比增速由前值8.8%抬升至9.0%；9月，休闲餐饮业职位空缺数由前值140万人抬升至163万人。 图表3：在外餐饮服务价格同比增速走高，与休闲餐饮业的职位空缺数抬升表现一致 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第四，房租分项同比增速继续走高，和房价的领先滞后关系一致。10月，CPI收容所分项同比增速由前值6.6%升至6.9%。 图表4：房租分项同比增速继续走高，和房价的领先滞后关系一致 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 市场对“美联储转向”的交易自10月下旬便开始升温，10月的CPI数据给了市场一次数据上的印证，美元指数当日下跌2%，为2009年以来最大单日跌幅。定价终点利率的5Y5YOIS由3.68%下跌36bp至3.32%，带动10YrTIPS由1.74%下跌30bp至1.40%。CPI数据公布后，联邦基金利率期货定价加息终点为2023年5月的4.92%，首次降息在2023年9月。而数据公布前，联邦基金利率期货定价 加息终点为2023年6月的5.03，首次降息在2023年底。 图表5：定价终点利率的5Y5YOIS由3.68%下跌36bp至3.32%，带动10YrTIPS由1.74%下跌30bp至1.4% 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表6：10月CPI前，FED的terminalrate为2023年6 月的5% 图表7：10月CPI后，terminalrate为2023年5月的4.92% 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 2.从本次CPI看后续美联储加息路径选择 10月CPI分别透露出了乐观和悲观的信号，均指向美联储后续不宜过早放缓加息幅度。 第一，10月CPI释放出的乐观信号是，以汽车为代表的耐用商品通胀快速下行，从而带动整体通胀增速不及预期，这是美联储前期抬升实际政策利率的结果，反过来印证美联储需继续拉升实际政策利率。 以汽车为代表的耐用品价格属于可贸易部门价格，其变动对美国实际政策利率基本不存在滞后关系，可体现在当期的价格和贸易收支上。 其背后的逻辑一则美联储快速抬高实际政策利率可快速抬升负债成本、收紧信贷条件、施压资产价格、恶化收入预期，进而压低需求。以汽车为代表的耐用品价格天然对利率、收入预期、财务状况敏感，可快速对实际政策利率作出反应。 二则美联储快速抬高实际政策利率对美元指数形成支撑，可进一步遏制进口价格，施压耐用品通胀。 因此，如果美联储放缓后续的加息幅度，则实际政策利率无法有效抬升，耐用品通胀面临极大的反弹风险，可能和核心服务通胀一道推升核心通胀和名义通胀水平。 图表8：以汽车为代表的耐用品价格变动对美国实际政策利率基本不存在滞后关系 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第二，10月CPI释放的悲观信号是以房租价格和服务薪资驱动的核心服务通胀仍有粘性，核心服务价格对非信贷类金融条件指数相对敏感。目前市场情绪较为亢奋、金融条件转松，会给核心服务通胀更大的上行压力。 图表9：核心服务通胀仍有韧性 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2000年初–2002年初，FCI中的信贷分项一直位于0以上的收紧区间，但 由于2000年初–2001年6月，FCI杠杆分项由1.35回落至-1.69，FCI风险分项由0.04回落至-0.47，核心服务CPI同比增速由2.5%升至4.0%。2001年7月FCI杠杆分项重回上行，核心服务CPI同比增速上行放缓，并于2002年7月进入 下行。 2006年9月，核心服务CPI同比增速达到3.9%的阶段性高点后转为下行，背后是FCI杠杆分项2006年6月筑底，2006年8月重回上行。而在2005–2006年，FCI信贷分项一直在-0.2--0.3的区间，变化不大。 由上可见，核心服务分项对非信贷类FCI更为敏感，而非信贷类FCI和金融市场价格息息相关，美联储过早放缓加息幅度，造成金融条件快速转松，会给核心服务通胀更大的上行压力。 图表10：核心服务价格对非信贷FCI更加敏感 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 总的来说，10月CPI释放的信号是，美联储不应在明年一季度之前过早放缓加息幅度，一则推动实际政策利率继续上行以确保进口价格和耐用品价格持续下行；二则避免非信贷金融条