固定收益周报（汇率）：更快还是更高：美联储后续加息幅度放缓意味着什么

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 更快还是更高： 美联储后续加息幅度放缓意味着什么 2022-11-06 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 报告要点 加息幅度放缓对应实际政策利率难以有效抬升，核心通胀失控的概率增加，美国经济软着陆的概率降低。这一点成为现实后，美联储货币政策将迎来第二轮紧缩，美元指数将先稳后涨。为实现控通胀和经济软着陆，更快的加息速度优于更高的终点利率。 120 中信期货商品指数 240 118220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-10-31至2022-11-04] 1.USDCNY11月4日中间价报7.2555，较10月21日下调857点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值4078点，隔夜一篮子货币调整贡献升值273点，逆周期因子贡献升值2948点。 3.10月31日至11月4日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-555点、-696点、-643点、-461点、-593点。 ⚫CUS221211月4日成交量17962手，较10月28日减少19959手 ⚫CUS221211月4日持仓量12556手，较10月28日增加1160手 ⚫UC221211月4日成交量96076手，较10月28日增加28164手 ⚫UC221211月4日持仓量73282手，较10月28日减少3613手 ⚫CUS221211月4日基差721pips，较10月28日增加799pips。 ⚫UC221211月4日基差623pips，较10月28日增加773pips。 ⚫11月4日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-2.3365% ⚫11月4日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-2.3507% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望更快还是更高：美联储后续加息幅度放缓意味着什么？ 先贬后稳波动放大 美联储主席鲍威尔在11月FOMC会议上表现偏鹰，主要释放的主要信号是：一则后续加息幅度并没有那么重要，终点利率有多高、维持高政策利率有多长更值得关注，后续的利率终点大概率高于9月预测；二则目前考虑暂停加息为时过早；我们重点讨论后续放缓加息幅度意味着什么？ 第一，12月的FOMC会议将再次推翻9月FOMC会议上的点阵图和SEP； 第二，鲍威尔认为后续的加息幅度不再是重点，这代表美国实际政策利率无法快速有效抬升，私人部门信贷条件无法有效收紧，通胀失控的概率在增加； 第三，通胀失控意味着什么？美联储货币政策将迎来第二轮紧缩，美国经济“软着陆”的概率正在降低。 第四，美元指数大概率先进入震荡，在第二轮货币紧缩来临之际将会重拾上涨。 第五，总的来说，为了实现通胀有效控制和经济软着陆，在政策选择方面，更快的加息速度远优于更高的终点利率。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量13 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解错误!未定义书签。 三、外汇期货：成交持仓情况错误!未定义书签。 四、外汇期货：基差情况错误!未定义书签。 五、外汇期货：展期情况错误!未定义书签。 六、外汇期货：远期曲线结构错误!未定义书签。 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线错误!未定义书签。 免责声明21 图目录 图表1：鲍威尔在发布会上超市场预期鹰派，债券收益率、美元同涨5 图表2：本次会议前，FED的terminalrate为2023年5月的5%5 图表3：本次会议后，terminalrate为2023年6月的5.14%5 图表4：9月FOMC的SEP预测6 图表5：美国9月核心PCE物价同比增速创近40年新高7 图表6：美国房价和房租的领先滞后关系8 图表7：9月，美国职位空缺数反弹8 图表8：休闲服务业职位空缺反弹存在向薪资增速传导的压力9 图表9：1979年之前，美国金融条件收紧主要依靠金融资产价格下跌，信贷条件持续为负，造成居民借贷热情居高不下，通胀难以有效控制；1979年沃尔克上台，大幅抬高实际政策利率并带动信贷条件转正，居民借贷情况低迷，才有效遏制通胀10 图表10：1980年6月，美国核心PCE同比增速出现拐点，但沃尔克在1982年7月才放松货币政策，使得 实际政策利率拐点远滞后于通胀拐点11 图表11：低私人部门杠杆环境下，高政策利率使通胀水平快速下滑，私人部门实际购买力得到保留，反而有助于美国经济软着陆11 图表1：人民币汇率走势及成交量13 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现13 图表3：USDCNY中间价定价分解14 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异14 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量15 图表6：CUS季月合约成交、持仓量15 图表7：UC非季月合约成交、持仓量16 图表8：UC季月合约成交、持仓量16 图表9：CUS合约基差17 图表10：UC合约基差17 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）18 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）18 图表13：CUS合约远期曲线结构19 图表14：UC合约远期曲线结构19 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线20 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线20 周度关注 周度关注：更快还是更高：美联储后续加息幅度放缓意味着什么？ 1.美联储11月加息75bp符合预期，后续加息幅度放缓不代表加息终点调低，亦不代表降息很快到来 当地时间11月2日，美联储议息决议出炉，市场解读鹰派。需关注的有以下几点： 第一，关于政策利率，宣布上调联邦基金利率75BP至3.75-4.00%目标区间。 第二，关于缩表，美联储维持已经实施的缩表节奏，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 第三，关于后续加息幅度，美联储将考虑货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。一度被市场解读偏鸽。 第四，关于答记者问的信息量更大： 在12月或1月的会议将会讨论放缓加息步伐，与10月底联储内部关于加息幅度的分歧相呼映； 加息幅度并没有那么重要，终点利率有多高、维持高政策利率有多长更值得关注，后续的利率终点大概率高于9月预测； 目前考虑暂停加息为时过早，联储担心的是紧缩不足而不是紧缩过度。即便紧缩过度，反而给后续更大的降息空间； 海外金融风险不会成为美联储的考虑因素（详见周报《离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？》）。 由于鲍威尔在11月会议上完全扭转了前期市场的鸽派预期，并释放出政策利率“higherforlonger”的信号，市场对此反应强烈，美元指数由110.43反弹至112.16，2Yr、10Yr收益率分别由4.46%、3.98%反弹至4.64%、4.13%，定价terminalrate的5Y5YOIS由3.52%升至3.63%，并带动10YrTIPS收益率由1.42%升至1.6%。联邦基金利率期货定价的加息终点由2023年5月的5%调整至 2023年6月的5.14%。 图表1：鲍威尔在发布会上超市场预期鹰派，债券收益率、美元同涨 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：本次会议前，FED的terminalrate为2023年5月的 5% 图表3：本次会议后，terminalrate为2023年6月的 5.14% 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 2.后续加息幅度放缓对货币政策、美国通胀、增长意味着什么？ 第一，12月的FOMC会议将再次推翻9月FOMC会议上的点阵图和SEP。 我们曾在此前多份报告提出，6月FOMC的点阵图指示未来加息路径大幅倒挂，对应美联储在2023年快速转入降息周期，给市场极度的衰退预期和热烈的“转向交易”，市场表现是美债收益率快速下行、美股上涨、美元贬值、整体货币金融条件转松，美国的通胀反而越来越难有效控制。 意识到6月FOMC点阵图给出的错误信号后，鲍威尔在8月的JacksonHole会议上全面转鹰，在9月的FOMC会议上给出“爬山坡”式的点阵图指引，并明确需要将实际政策利率抬升至1%以上，且整条实际收益率曲线转正。 我们以联邦基金目标利率–核心PCE同比增速表征实际政策利率，9月的 SEP预测实际政策在2022-2025的演变路径为：-0.1%（6月SEP为-0.9%，下同）、1.5%（1.1%）、1.6%（1.1%）、0.8%（无）。可以看到实际政策利率将在今年年底接近转正，在明年达到1%以上，侧面印证以联邦基金目标利率–核心PCE同比增速这一拆分框架有效。 图表4：9月FOMC的SEP预测 资料来源：FED中信期货研究所 最新的9月核心PCE物价同比增速录得5.1%，距离9月SEP预测的2022年底的4.5%有0.6%的差距、距明年年底的3.1%有2%的差距。考虑到核心PCE服务价格中的最重要支撑项——房租价格分项和美国房价同比增速有15个月的领先滞后关系，意味着在明年三季度之前，核心PCE服务同比增速无法自行回落，也进一步意味着9月SEP对后续核心PCE物价同比增速的指引意义在下降。 因此，12月FOMC给出的SEP大概率会再次上调核心PCE物价同比增速的路径预测，在美联储仍需要将实际政策利率抬升至1%以上的目标下，点阵图也应随着上移。也即9月的SEP中最令市场关注的加息路径和通胀走势，将在12月再度被推翻。 图表5：美国9月核心PCE物价同比增速创近40年新高 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第二，鲍威尔认为后续的加息幅度不再是重点，市场应该关注加息终点究竟会有多高，以及维持高利率时间究竟会有多长，这代表美国实际政策利率无法快速有效抬升，私人部门信贷条件无法有效收紧，通胀失控的概率在增加。 本次利率决议指出关于后续的加息幅度，美联储将考虑货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。鲍威尔在答记者问时也指出，在12月或1月的会议将会讨论放缓加息步伐，加息幅度并没有那么重要，终点利率有多高、维持高政策利率有多长更值得关注，后续的利率终点大概率高于9月预测。 然而，根据CPI中房租价格和美国房价之间15个月的领先滞后关系，今年四季度至明年一季度仍处在CPI房租价格同比增速上冲阶段，给核心通胀不断的上行压力。 图表6：美国房价和房租的领先滞后关系 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 此外，根据最新的职位空缺数据，9月非农职位空缺数由8月的1028万人反 弹至1071.7万人，其中休闲与餐旅服务项贡献23.4万人、教育与卫生健康服务 项贡献13.8万人。职位空缺反弹带来工资上涨压力，会进一步向服务通胀传导。 图表7：9月，美国职位空缺数反弹 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表8：休闲服务业职位空缺反弹存在向薪资增速传导的压力 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 在核心服务分项不断给核心通胀同比增速上行压力的同时