国债期货套期保值介绍

研究咨询部2024年3月4日 国债期货套期保值介绍 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 国债期货套期保值 国债期货的套期保值是指投资者通过在期货市场上建立与现货交易方向相反的国债期货头寸，利用期货和现货价格的高相关性，对冲债券价格波动与利率风险。本文介绍了国债期货套期保值的原理、套期保值的意义与国债期货的交易策略。 一、套期保值的原理 期货套期保值是指投资者通过在期货市场上建立与现货交易方向相反的国债期货头寸，利用期货和现货价格的关联性去对冲风险，以抵消债券现货价格变动带来的影响。 套保将利率波动带来的现券价格变动风险转换成了国债期货与现券之间的基差变动风险，缩小了投资者面临的风险，但并不是没有风险。 一.最便宜可交割债券（CTD） 因为期货有规定的交割日，需到期交割，而现券种类丰富，久期不一（久期：债券组合对于利率变动的敏感性。），为方便交割，交易所规定了一篮子可交割国债与相应的转换因子，可换算为标准格式化交割债券，其中最便宜可交割实际上是指用最少的价格换取最大的标准格式化债券的数量，对卖方有利。 判断CTD券一般有三种方式，分别为隐含回购率法、净基差法以及经验法： 1.隐含回购率法(IRR)：隐含回购率是指买入国债，持有并用于期货交割所得到的假定收益率。 如果在持有至交割期间没有付息，收益率公示如下： IRR=(Ft∗CF+AIT−(Pt+AIt))∗365 Pt+AIt T−t Ft t时刻的期货价格 CF 转换因子 AIT（AIt） T时刻应计利息（t时刻应计利息） T 到期日 t 起始日 Pt+AIt 净价+应计利息（投入的成本） Ft∗CF+AIT 购买债券的成本 Ft∗CF+AIT−(Pt+AIt) 期间的投资收益 故上式可以理解为（投资收益/投入成本）*年化因子 隐含回购率越高，持有债券并用于交割的回报越高，收益率越高，债券越便宜，最便宜为CTD。 2.净基差法： 国债期货基差是指国债期货和现货之间价格的差异。 基差=现货净价-（期货价格*转换因子）；净基差=基差-持有期收益 基差受到债券付息和资金成本的影响，不能精确衡量基差交易的损益，而净基差扣除了持有期的损益（包含债券利息和资金成本），能更好地衡量期货与现货价格的相对关系。 净基差越低，债券越便宜，故净基差最低的为CTD 3.经验法则法： 收益率>3%→选高久期 收益率上升，高久期债券价格下跌更多，更便宜。 收益率<3%→选低久期 收益率下降，低久期债券价格上升更少，更便宜。 久期是衡量债券价格对收益率变化敏感程度的指标，收益率上升，则高久期债券价格下降较多，低久期债券价格下降较少，反之如果收益率下降，则高久期债券价格上升较多，低久期债券价格上升较小。如果所有交割券收益率等于3%，则价格一致；如果收益率上升幅度一致，高久期债券价格下跌较多，更便宜，成为CTD；如果收益率下降幅度一致，低久期债券价格上升较少，更便宜，成为CTD。 法则二：久期相同，收益率和债券价格成负相关关系，收益率最高的为CTD。 由于各个债券很少拥有相同的收益率，如果出现久期相同而收益率不同的情况，考虑到债券价格和收益率有负相关的关系，那么收益率高的债券会更便宜。 法则三：CTD券一般在流动性较好的几只可交割券中进行选择 经验法则使用了收益率平行移动的假设，假设所有债券的收益率都发生相同幅度的变化，这个假设和市场是不一致的，优点是快速判断CTD，缺点是精确性不如IRR与BNOC法，没有衡量出进行国债期现结合交易的获利空间和盈利能力。 二.影响套保要素的三要点： 1.理论上套期保值不能规避所有风险，做不到完美套保：不仅期货与现券之间的基差变动会影响套保效果，国债本身的交割机制也影响套保的运行。 国债期货有一篮子可交割券，且CTD券不固定。CTD券的切换会放大被套保债券和期货CTD券之间价格的非线性变化关系，从而导致国债期货的套保效果发生变动。 2.信用债套保关联度不定：高等级信用债的利率变动与10年期国债收益率的相关性较大，对冲套保效果较好。然而，低等级信用债受到多种短期因素的干扰，其信用利差经常发生变动，使得在利用国债期货对冲信用债持仓时，稳定性受到较大挑战。 3.套保存在损益：期货多数时间贴水于现货，远月多数时间贴水于近月。随着临近交割日，基差向零收敛，空头套保往往有一定损失，多头套保往往有一定收益。套保损益的存在，在减少套保效果的同时，也扩大了套利的空间。 二、套期保值的意义 一.空头套保的意义 1.提供做空工具，降低组合回撤： 若投资者认为市场行情大方向不变，但短期会有调整，可以通过卖出国债期货来防范短期现券价格下降带来的损失。 2.提供流动性出口： 在市场快速下跌时，现券可能由于流动性枯竭等原因出现卖出困难的情况，若因业务或其它原因无法立刻卖出现券的情况，国债期货场内交易，流动性好的特征，可以提供流动性窗口。 3.为提前配置提供安全空间： 在风险得到充分释放以及利率拐点得到确认之前，若债券已经出现一定的配置空间，但投资者仍面临潜在的下跌风险与错失行情的踏空风险，可以考虑在增加现券配置的同时，利用国债期货空头套期保值并控制组合久期。这样的好处在于可以提前优化现券配置结构，防范行情突然启动后带来的配置节奏偏慢问题。 一般来说，根据熊市末端的基差与跨期价差走势去判断，套保成本往往偏低。同时，考虑到未来曲线逐步陡峭带动基差走扩的情况，对空头套保的投资者而言，套保风险也更低。 二.多头套保的意义 1.有现券配置需求时，自身资金不足： 预期收益率下行，但投资者可能面临资金成本高企或者资金尚未到账的问题，可以利用国债期货多头替代现券多头，以更低的成本入场，避免踏空。 2.便利建立多头头寸： 国债期货市场流动性要明显好于国债现货市场，通过期货建立部门多头头寸可以防范现券持仓过于集中丧失流动性的风险；并且更容易获得基差收敛带来的收益。 三、国债期货交易策略 一.基差套利 基差=国债现货净价-国债期货净价x转换因子 基差套利是指利用国债现券与国债期货之间价格差异的变动来获取利润的交易策略。正向套利：多现券+空期货，相当于持有期权多头，亏损有限而获利无限，风险可控， 损失上限为净基差。基差扩大获利，故初始基差越小越好。 反向套利：空现券+多期货。基差缩小获利，故初始基差越大越好。空头交易相当于持有期权空头，收益有限而亏损无限。 不论是CTD券的基差，还是非CTD券的基差，都具有临近交割日向零收敛的特性，只不过非CTD券难以收敛至0。 使用CTD券可以参与交割，对于基差多头，当基差缩小时可以通过交割的方式避免损失扩大，而当基差扩大时可以提前平仓获利了解，因为CTD是理论上最适合交割的现券，受到市场热捧，所以交易机会较少。 使用非CTD的可交割券，同样可以交个，虽然获利较CTD低，但因为可选范围扩大，所以交易机会增多。 如果使用不可交割券，则不能参与交割，对于基差多头，基差缩小时不能通过交割的方式避免损失扩大，存在一定的风险，但由于现券的选择范围更广，交易机会更多。 二.IRR套利 IRR套利是指利用国债期货的隐含回购率进行套利，IRR为投资者买入国债现券的同时卖空相应的国债期货，持有合约至到期，并将现券用于交割所得到的收益率。 正向套利：当IRR高于资金成本时，买入现货，卖出期货；等待两者价格回到正常水平时平仓，或者持有至交割锁定收益 反向套利：当IRR低于资金成本时，买入期货，卖空现货；等待两者价格回到正常水平时平仓，或者持有至交割锁定收益。 但套策略并不像正套策略那样容易实行，我国做空现券(融券)的难度较大，成本较高。 由于国债期货合约交割选择CTD券的权利在空方，而多方不能自主选择交割券，反套投资者作为期货多头，交割时收到的CTD券可能不是期初做空时持有的现券：在此情况下，投资者只能在现货市场上卖出交割得到的CTD券，同时买回期初做空的现券来偿还。这意味着投资者需要承担交割所得CTD券与期初做空券之间价差变动带来的额外风险。 图1：国债期货主力合约基差走势图2：国债期货主力合约净基差走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图3：10年国债隐含税率与税收利差图4：国债期货主力合约IRR走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 三.隐含税率套利（国开债） “隐含税率”是基于税收差异形成的指标，通过与理论税率比较，反映出其他因素对国债与国开债利差的影响。 隐含税率=1-国债到期收益率/国开债到期收益率 理论上隐含税率应当是25%。然而实际情况中，隐含税率一般位于20%以下，反映出流动性等因素对债券收益率以及利差的影响。 由于国开债和国债吸引的资金属性不同，国开债往往对于债市的反应更为敏锐，隐含税率也呈现出“牛市下行、熊市上行”的特征。 四.跨期套利 跨期套利是指同时买入、卖出不同月份的国债期货合约，以期在合约之间的价格之差出现变化时进行对冲获利。 空头主导移仓：做多跨期价差—买入近月合约，卖出远月合约（正套）多头主导移仓：做空跨期价差—卖出近月合约，买入远月合约（反套）具体可参考近月和远月合约升贴水幅度及前期升贴水变动情况。 图5：国债期货主力合约跨季价差走势图6：国债期货跨品种价差与利差走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 五.跨品种套利 跨品种套利是指在不同久期的国债期货合约之间或不同久期的期货与现券之间进行反向操作，以期在曲线形态变化时获取收益的交易策略。 根据利率的变动，做抖曲线或者做平曲线（做凹做凸曲线） 期限利差扩大，曲线走陡——跨品种价差扩大——做多跨品种价差——买入短期品种，卖出长期品种 期限利差缩小，曲线走平——跨品种价差缩小——做空跨品种价差——卖出短期品种，买入长期品种 曲线变化 特点 交易策略 收益率曲线变凹 中期利率会上升，而长短期利率会下降 卖出中期国债期货，买入长短期国债期货 收益率曲线变凸中期利率会下降，而长短期利率会上升买入中期国债期货，卖出长短期国债期货 牛平 收益率曲线下行，长端下行幅度大于短端 买入长久期国债，卖出短久期国债 牛陡收益率曲线下行，短端下行幅度大于长端可卖出长久期国债，买入短久期国债 熊平 收益率曲线上行，短端上行幅度大于长端 买入长久期国债，卖出短久期国债 熊陡收益率曲线上行，长端上行幅度大于短端卖出长久期国债，买入短久期国债 驱动因素：期货升贴水情况可能影响价差变动幅度 短期品种基差收敛（扩大）幅度大于（小于）长期品种——跨品种价差扩大 短期品种基差扩大（收敛）幅度大于（小于）长期品种——跨品种价差缩小 多头避免升水较高的品种，空头避免贴水较高的品种。 可以全部使用期货，也可以期货与现券结合。 风险提示 本报告仅供参考之用，不构成卖出或买入期货、期权合约或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应当充分了解报告内容的局限性，结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及员工对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 长江期货股份有限公司拥有期货投资咨询资格。长江期货系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告所载资料、意见及推测仅反映