固定收益研究*月报：社会有效融资需求不足，转债宜均衡配置

2022年11月10日，中国央行公布金融数据：10月新增人民币贷款4431亿元，前值25719亿元。社融规模9079亿元，前值35300亿元；社融余额同比11.7%，前值12%。M2同比11.8%，前值12.1%；做如下解读： 10月社融同比和环比均少增，新增人民币贷款下滑幅度较大，或因社会有效融资需求不足。2022年10月社会融资总规模9079亿元，同比和环比分别少增7097亿元和26192亿元。2022年10月新增人民币贷款4431亿元，同比和环比分别少增3321亿元和21288亿元。整体上10月社融和人民币贷款总量同比和环比均有大幅下降，原因主要在于今年10月以来疫情散点带来经济恢复受阻进而社会有效融资需求下滑。中国经济尽管自今年二季度之后延续恢复态势，但恢复程度不及2020年三、四季度强劲，前三个季度GDP增速离潜在GDP增速还有一定差距。 结构来看，票据融资大幅增加，住户和非金融企业及机关团体中长期贷款同比和环比均下滑显示实体经济融资需求结构不佳。社融同比和环比大幅少增主因人民币贷款大幅少增，以及新增外币贷款多减、委托贷款大幅少增以及新增未贴现承兑汇票由正转负所致。 M1与M2增速缺口小幅扩大。10月M2同比小幅下降的幅度不及M1，导致M2与M1剪刀差由9月的5.7个百分点上升到10月的6个百分点。 居民和非金融企业新增人民币存款由正转负，财政存款由负转正，表明10月社会投资或有改善。2022年10月金融机构外汇各项存款8641亿美元，环比少增207.78亿美元。10月美元指数下降到110左右，人民币贬值压力使得居民和企业外汇需求增加。 11月以来权益市场情绪有所修复，但还有诸多扰动。转债市场仍然建议围绕权益市场，均衡布局。中医药制造及医疗设备转债标的可关注：盘龙、科伦、寿仙、新天、华森、乐普转2等；文教和娱乐相关标的有广电、湖广、金陵等；计算机和通讯设备如久其、拓尔、烽火等可适当关注；矿产资源如淮22、中矿、大中转债等；通用和专用机械设备如应急、横河、华锐、中天转、通光等；新材料可关注鼎盛、万顺、美联等。汽车及零部件转债如伯特、文灿、银轮、模塑等以往月度组合中的个券，上轮调整之后估值明显压缩，加上三季报整体业绩相对稳健，可适当关注。 风险提示：地产超预期；油价超预期上行；债券违约；台海风险 2022年11月10日，中国央行公布2022年10月金融数据：10月新增人民币贷款4431亿元，前值25719亿元。社会融资规模9079亿元，前值35300亿元；2022年10月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。2022年10月M2同比11.8%，前值12.1%；M1同比增速5.8%，前值6.4%。对此，做如下解读： （1）10月社融同比和环比均少增，新增人民币贷款下滑幅度较大，或因社会有效融资需求不足。2022年10月社会融资总规模9079亿元，同比和环比分别少增7097亿元和26192亿元。2022年10月新增人民币贷款4431亿元，同比和环比分别少增3321亿元和21288亿元。整体上10月社融和人民币贷款总量同比和环比均有大幅下降，原因主要在于今年10月以来疫情散点带来经济恢复受阻进而融资需求下滑。上一次的报告中提到“社融数据是否可持续取决于实体经济的融资需求”，在当前经济需求不足的情形下，社融有效需求不足，社融数据与经济总体上基本同步。 结构来看，票据融资大幅增加，住户和非金融企业及机关团体中长期贷款同比和环比均下滑显示实体经济融资需求结构不佳。2022年10月新增中长期人民币贷款4955亿元，同比少增1456亿元，环比少增11989亿元；与此同时，10月票据融资1905亿元，同比多增3370亿元，环比多增2732亿元；居民和非金融企业短期贷款分别为-512亿元和-1845亿元，10月家庭和非金融企业短期贷款较9月由正转负，或意味着10月消费数据有所下滑。10月非金融企业和居民中长期贷款分别为4623亿元和332亿元，环比分别少增8865亿元和3124亿元，非金融企业中长期贷款和家庭中长期贷款环比少增，同时结合后面的家庭和非金融企业存款大幅下滑的数据来看，9月非金融企业中长期贷款有所透支，制造业企业和房地产企业贷款意愿不足，加杠杆意向不高。10月居民和家庭中长期贷款仅为332亿元，同比和环比均下滑，表明居民房地产贷款需求萎缩，以往楼市的“金九银十”今年缺席；此外，10月票据融资1905亿元，同比和环比均增加，一定程度对冲了家庭和非金融企业短期贷款的下滑。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 表1：社融结构（亿元） 图2：新增人民币贷款大幅下滑（亿元，%） 社融同比和环比大幅少增主因人民币贷款大幅少增，以及新增外币贷款多减、委托贷款大幅少增以及新增未贴现承兑汇票由正转负所致。2022年10月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票减少1748亿元，环比减少3197亿元，同比少减372亿元，表外融资规模环比由正转负，或因地产融资需求不振所致。2022年10月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为470亿元、-61亿元、-2157亿元，较9月环比分别变动-1038亿元、130亿元、-2289亿元，同比分别变动643亿元、1000亿元、-1271亿元，未贴现承兑汇票由正转负环比拖累了表外融资；此外，10月政府债券和股票融资环比均大幅下降：2022年10月政府债券融资新增2791亿元，同比少增3376亿元，环比少增2742亿元，或与今年地方政府专项债提前发行结束有关；2022年10月非金融企业债券融资2325亿元，同比和环比分别多增64亿元和2140亿元，表明企业发债融资增加。10月市场利率较9月比较来看：2022年10月DR007利率和R007加权平均利率分别为1.6473%和1.8044%，较9月分别上升4.66BP和8.95BP。2022年10月份非金融企业股权融资788亿元，同比和环比分别少增58亿元和234亿元。总体上，10月债券融资和股权融资共5904亿元，同比和环比少增3370亿元和836亿元，直接融资规模有所下滑。 表2：新增人民币贷款分项金额（亿元） 表3：新增人民币贷款结构占比（%） （2）M2与M1剪刀差小幅扩大主因M1同比下降幅度大于M2。2022年10月M2同比11.8%，较9月下降0.3个百分点，与2021年10月相比上升3.1个百分点。M1同比增速5.8%，与9月相比下降0.6个百分点，同比上升3个百分点。M1同比下降主要在于黄金周出行受阻现金需求小幅下降，此外房贷需求下滑也是重要原因之一。 2022年10月M2同比小幅下降的幅度不及M1，导致M2与M1剪刀差由9月的5.7个百分点上升到10月的6个百分点。 居民和非金融企业新增人民币存款由正转负，财政存款由负转正，表明10月社会投资较9月或有改善。整体上全社会新增人民币存款增加（表4）：2022年10月全社会存款261万亿元，同比和环比分别增加31.07万亿元和6.01万亿元，疫情之下全社会预防性储蓄仍未消退。按照主体来看，10月居民住户、非金融企业存款大幅下滑，但财政存款和非银行金融机构人民币存款较9月大幅增加。其中2022年10月居民新增人民币存款下降5103亿元，同比和环比分别变动6997亿元和-28997亿元，主要原因一是疫情还在持续，居民收入整体有所下滑；二是由于四季度到来，居民将储蓄转化为投资。2022年10月非金融企业人民币存款减少11700亿元，同比和环比分别多减5979亿元和19349亿元，显示非金融企业或将储蓄转化为投资。2022年10月财政存款大幅增加11400亿元，同比和环比分别多增300亿元和16200亿元。财政存款大幅增加或因专项债发行筹集资金增加，还可能因政府投资有所减少所致。2022年10月非银行金融机构存款增加2048亿元，环比由负转正，多增4853亿元，同比大幅减少10352亿元，或因非银行金融机构收入较9月有所增加。此外，2022年10月金融机构外汇各项存款8641亿美元，环比少增207.78亿美元。10月美元指数下降到110左右，人民币贬值压力使得居民和企业外汇需求增加。 图3：M1与M2增速缺口小幅扩大（%） 表4：2022年10月人民币存款总量和结构（亿元；%） 图4：2022年10月金融机构外汇存款减少（亿美元，%） 总体上，2022年10月社融和新增人民币贷款大幅减少，显示10月经济或有承压，社会有效融资需求不足。按照广义货币供给与名义经济增速相匹配的原则，社融数据较大程度取决于实体经济融资需求。社会融资需求下降根源在于经济下行压力较大，融资需求下滑。2021年中国M2同比增速低于名义GDP增速（实际GDP同比+GDP平减指数），主要是2021年经济向好恢复。而2020年以及2022年前三个季度M2增速高于名义GDP增速，高出的幅度越大表明经济下行压力越大。2022年下半年以来，M2增速高出名义GDP增速大约6.5-7.5个百分点，幅度明显高于2020年第二、三、四季度，但低于2020年第一季度。2020年第三、四季度中国GDP同比增速为4.8%和6.4%，处于武汉疫情之后的康复阶段，名义GDP增速高于广义货币供给。而2022年第二、三季度以来，M2同比增速高于名义GDP增速，并且与名义GDP之差高于2020年第三、四季度，或在一定程度说明中国经济还未从2022年二季度核心城市的疫情中恢复过来。一方面，下半年国内疫情仍然呈散点反弹，消费恢复力度不佳；地产边际改善但整体数据仍然承压；另一方面，很多国家面临高通胀和低增长的局面，使得全球外贸需求下降，中国的外贸出口收缩。出口交货增速放缓或使得中国制造业投资和增加值增速有所回落。最后，GDP平减指数可能因PPI同比下降和CPI同比低位而处于较低水平，造成名义GDP增速较低，低于广义货币供给增速。2021年第二、 三、四季度中国GDP平减指数处于4%-5.5%之间，但2022年二季度以来中国GDP平减指数均处于3%以下较低水平。综上所述，中国经济尽管自今年二季度之后延续恢复态势，但恢复程度不及2020年三、四季度强劲，前三个季度GDP增速离潜在GDP增速还有一定差距。 9月下旬以来各地“保交楼”措施，10月各地因地制宜颁布的地产修幅政策、11月央行指导交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具等措施，加上政策性银行贷款以及央行重启PSL都有助于宽信用逐步落地，支持了10月新增委托贷款增加，企业债券融资多增。 11月以来权益市场情绪有所修复，但还有诸多扰动。转债市场仍然建议围绕权益市场，均衡布局。截止到11月10日，申万一级行业指数近20个交易日涨跌幅排名前十如下：社会服务（14.8%）、计算机（12.62%）、生物医药（10.91%）、传媒（8.17%）、机械设备（7.22%）、商贸零售（6.38%）、有色金属（6.36%）、电子（5.93%）、国防军工（5.88%）和钢铁（5.22%）。相对应的，中医药制造及医疗设备转债标的可关注：盘龙、科伦、寿仙、新天、华森、乐普转2等；文教和娱乐相关标的有广电、湖广、金陵等；计算机和通讯设备如久其、拓尔、烽火等可适当关注；矿产资源如淮22、中矿、大中转债等；通用和专用机械设备如应急、横河、华锐、中天转、通光等；新材料可关注鼎盛、万顺、美联等。汽车及零部件转债如伯特、文灿、银轮、模塑等以往月度组合中的个券，上轮调整之后估值明显压缩，加上三季报整体业绩相对稳健，可适当关注。 图5：2022年10月财政存款大幅增加（亿元） 图6：2022年10月银行代客结售汇或将小幅顺差（亿美元） 风险提示：地产政策超预期；油价超预期上行；债券违约增加；台海风险