固定收益研究＊月报：疫情推升的CPI，转债组合建议均衡配置

国家统计局数据显示：2022年4月中国CPI同比2.1%，较上月边际上升0.6个百分点；PPI同比8%，较上月下降0.3个百分点。对此解读如下： 食品烟酒项CPI是本月总CPI的主要拉升项，非食品项中教育文化和娱乐项边际拉低总CPI。2022年4月食品烟酒价格是本月总CPI同比的最大正贡献项。4月鲜菜、鲜果、蛋类价格均有不同程度上涨，主因上海、北京等中国多个城市疫情爆发，供给急剧收缩，运输因疫情阻断等因素导致疫区居民生活物资价格上升。经计算4月猪肉权重为1.77%，较3月有所下降。4月核心CPI保持稳定。交通和通信以及生活用品和服务项CPI是非食品项CPI主要正贡献，教育文化和娱乐项、居住项以及衣着项CPI是主要拖累，医疗保健CPI同比贡献为0。 PPI同比继续小幅下降且仍处于高位，环比增幅下降意味着下月PPI同比涨幅还将小幅回落。PPI边际下降主要贡献来自于煤炭开采、石油和天燃气开采、非金属矿以及周期品等行业PPI同比增速下降所致。 CPI同比涨幅上升超过2%，PPI涨幅回落，符合预期。2022年4月CPI涨幅边际上升主要来自于食品尤其是生鲜蔬菜和水果及鸡蛋价格大幅上升，以及部分非食品项如交通通信CPI上涨所致。这主要是疫情在4月多地爆发导致的物流和供给收缩所致，随着5月主要城市疫情得到控制，这些商品价格将逐渐回落。维持2022年全年CPI同比增速在2%左右的判断。2022年中国PPI仍然有输入性涨价压力。4月以来沪京相继爆发疫情，全国经济下行压力较大。美联储5月加息50基点，并宣布6月开始缩表，美债10年期国债收益率一度上行到3.2%附近。预计美国通胀3、4月阶段性见顶，10年期美债收益率或有回调。年初以来美元指数大幅走强突破103，导致人民币汇率兑美元贬值到6.7左右。同时中美利差不断缩小也抑制了中国货币政策宽松的空间。整体上，维持2022年中国国债收益率在2.7%-3.3%之间，年内收益率曲线或将陡峭化的观点不变。二季度经济预计受疫情影响将低于一季度水平，存在负增长的可能性。5月央行将继续加大结构性货币政策，同时引导广普利率下行，预计5月LPR或调降5-10BP。固收报告之前提出5月风险偏好或由提升，建议5月转债配置均衡，继续关注：（1）稳增长主线，如汽车、公路、造纸、钢铁等行业转债；（2）双碳产业链上中下游正股表现较好低估值转债品种；（3）疫情相关的医药、供应链等相关板块，适当关注家电、消费和科技等。 风险提示：能源价格大涨；极端天气；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大 图1：2022年4月CPI同比上升2.1个百分点，环比较上月上升0.4个百分点（%）...2 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%）.........................................................................4 图3：2022年4月核心CPI同比增幅0.9%，食品CPI和核心CPI剪刀差收窄.............4 图4：2022年4月PPI同比涨幅8%（%）..........................................................................6 图5：2022年4月燃气生产和供应业PPI同比大幅上涨至20.7%（%）..........................6 图6：2022年4月工业品进厂价格指数PPIRM同比涨幅下降环比涨幅扩大（%）.......7 表1：猪肉价格、对CPI的拉动以及猪肉权重计算 核心CPI保持稳定，总CPI同比水平高于核心CPI主因非食品价格涨幅扩大。2022年4月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，较上月下降0.2个百分点。但食品CPI水平超过核心CPI同比增速，表明非食品价格对总CPI贡献有所下降。因2022年4月CPI环比增速为0.4%，预计5月CPI同比或继续上升。据国家统计局测算，4月份2.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，新涨价影响约为1.4个百分点，新涨价因素占主导。 交通和通信以及生活用品和服务项CPI是非食品项CPI边际涨幅的主要正贡献，而教育文化和娱乐项、居住项以及衣着项CPI是主要拖累，医疗保健CPI同比贡献为0。CPI其它七大类价格同比均为上涨。CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.5%、1.2%、1.2%、6.5%、2%、0.7%和1.7%；较上月分别变动-0.1、-0.1、0.3、0.7、-0.6、0和-0.4个百分点，对CPI的边际贡献分别为：-0.0068、-0.0221、0.0164、0.0731、-0.0819、0、-0.0073个百分点。2022年4月总CPI的边际正贡献项主要来自于：食品烟酒（拉高本月总CPI同比增速0.6263个百分点）、交通和通信（拉升本月总CPI 0.0731个百分点）、生活用品和服务（拉高总CPI水平0.0164个百分点）。2022年4月总CPI的边际拖累项主要来自于：教育文化和娱乐项（拉低本月总CPI 0.0819个百分点）、居住（拉低本月总CPI 0.0221个百分点）、衣着（拉低本月总CPI 0.0068个百分点）、其它用品和服务（拉低本月总CPI 0.0073个百分点），医疗保健对本月总CPI的边际贡献为零。 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%） 图3：2022年4月核心CPI同比增幅0.9%，食品CPI和核心CPI剪刀差收窄 PPI同比继续小幅下降且仍处于高位，环比增幅下降意味着下月PPI同比涨幅还将小幅回落。PPI边际下降主要贡献来自于煤炭开采、石油和天然气开采、非金属矿等行业PPI同比增速下降所致。2022年4月PPI同比增速有所回落，但仍继续维持在高位。2022年4月PPI同比增速8%，较3月下降0.3个百分点；2022年4月PPI环比0.6%，较3月增幅下降0.5个百分点，这意味着2022年5月PPI同比增速或将继续回落。 PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅回落所致。2022年4月生产资料价格上涨10.3%，涨幅回落0.4个百分点，拉动总PPI增速7.73个百分点；生活资料价格上涨1.0%，涨幅扩大0.1个百分点，拉动总PPI增速0.25个百分点。 2022年4月工业生产者出厂价格指数边际下降主要是黑色系如煤炭开采、石油和天然气以及非金属矿采选业等周期行业PPI同比下降所致。具体行业来看：2022年4月煤炭开采和洗选业同比增长53.4%，较2022年3月下降0.5个百分点。4月非金属矿采选业PPI同比6.4%，较3月下降0.2个百分点。4月化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造业同比增速分别为14.9%和3.8%，较3月分别下降0.8和0.7个百分点。黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比涨幅分别为5.5%和5.6%，分别下降1.6个百分点和3.8个百分点。 4月石油和天然气开采业同比增速48.5%，较上期上升1.1个百分点。石油加工、炼焦及核燃料加工业2022年4月PPI同比38.7%，较上期上升5.9个百分点。2022年以来国际原油价格继续维持在高位，俄乌战争之后一波三折国际原油价格极不稳定，整体上俄乌战争给欧洲的能源安全带来很大不确定性，国内能源相关产业链PPI仍然处于高位。此外，2022年4月国内电力、热力的生产和供应业以及燃气生产和供应业PPI同比分别上升9.3%和20.7%，涨幅较3月分别上升0.6和4.4个百分点。其中燃气生产和供应业PPI涨幅是2002年以来的最大增幅，目前增幅已经超过20%，主要是俄乌战争导致国际天然气价格大幅上升所致。 再次，有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业PPI分别为16.8%和5.8%，较3月下降1.5个百分点和1个百分点，但整体上价格较疫情之前仍然较高。2022年4月食品和烟草加工工业品价格有升有降。2022年4月食品制造PPI同比增速为4.2%，较3月下降0.3个百分点；烟草制品业4月PPI同比增速0.9%，与上月持平。纺织相关的工业品价格有所下降，2022年4月纺织业以及纺织服装、服饰业PPI涨幅分别为6.%和0.4%，较上月变动0.5和0个百分点。 PPI同比翘尾因素占主导。2022年4月工业品进厂价格（PPIRM）涨幅环比上升或将导致5月PPIRM环比涨幅有所上升。2022年4月PPIRM同比增速10.8%，环比1.3%，同比和环比分别变动0.1和00个百分点。4月PPIRM环比增幅不变可能带动5月PPIRM同比增速持平，5月PPIRM同比涨幅持平将导致5月PPI同比增速或将持平或小幅下降。 国家统计局数据显示，在4月份8.0%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为5.9个百分点，新涨价影响约为2.1个百分点，翘尾因素占主导。 图4：2022年4月PPI同比涨幅8%（%） 图5：2022年4月天然气生产和供应业PPI同比大幅上涨至20.7%（%） CPI同比涨幅上升超过2%，PPI涨幅回落，符合预期。2022年4月CPI涨幅边际上升主要来自于食品尤其是生鲜蔬菜和水果及鸡蛋价格大幅上升，以及部分非食品项如交通通信CPI上涨所致。这主要是疫情在4月多地爆发导致的物流和供给收缩所致，随着5月主要城市疫情得到控制，这些商品价格将逐渐回落。当前猪肉价格同比价格仍然较低，猪肉供应充足，前期国家发改委也多次收储。维持2022年全年CPI同比增速中枢较去年小幅抬升，全年涨幅在2%左右的判断。2022年中国PPI仍然受制于国际大宗商品价格波动，国际原油、天然气以及有色金属价格仍然处于高位，俄乌战争持续时间可能比预期更长，带来工业品价格输入性涨价压力。 由于4月份以来上海和北京相继爆发的疫情，全国经济下行压力较大。但是多地地产调控的放松，使得宽信用加速落地。美联储5月加息50基点，并宣布6月开始缩表，收紧的货币政策随着美国通胀回落不及预期继续紧绷，美债10年期国债收益率一度上行到3.2%附近。中美10年国债收益率利差倒挂。预计美国通胀阶段性见顶，10年期美债收益率或有所回调。4月中国资本流出转为流入，预计随着中美10年期国债收益率利差缩小，中国资本市场还将处于流入状态。年初以来美元指数大幅走强突破103，导致人民币汇率兑美元贬值到6.7左右。同时中美利差不断缩小也抑制了中国货币政策宽松的空间。整体上，维持2022年中国国债收益率在2.7%-3.3%之间，年内收益率曲线或将陡峭化的观点不变。 二季度经济预计受疫情影响将低于一季度水平，存在进入负增长的可能性。5月央行将继续加大结构性货币政策，同时引导广普利率下行，预计5月LPR将可能调降5-10BP。固收报告之前提出5月风险偏好或由提升，建议5月拉长久期，适度加杠杆。转债配置均衡，建议继续关注：（1）稳增长主线，如汽车、公路、造纸、钢铁等行业转债；（2）双碳产业链上中下游正股表现较好低估值转债品种；（3）疫情相关的医药、供应链等相关板块，适当关注家电、消费和科技等。继续推荐标的组合：城市转债、胜蓝转债、山石转债、宏丰转债、卡倍转债、晶锐转2、阿拉转债、金博转债、牧原转债、聚合转债。 图6：2022年4月工业品进厂价格指数PPIRM同比涨幅下降环比涨幅扩大（%） 风险提示：能源价格大涨；极端天气；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大