行业点评：供给侧组合拳落地，优质房企更享利好

事件 2022年11月14日，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行发布《关于商业银行出具保函臵换预售监管资金有关工作的通知》，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函臵换预售监管资金：保函臵换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%，臵换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的70%。 评论 全国层面统一保函臵换，防范流动性风险扩散。继交易商协会支持民营企业发债融资、金融16条措施支持市场平稳后，保函臵换预售监管资金是房地产供给侧又一全国层面的政策支持，形成政策组合拳。2022年2月全国性预售资金监管政策出台，明确“预售资金额度监管为重点额度监管；随后在2022年上半年多个城市在不同程度放松预售资金监管，其中南京、徐州、长春、海口等城市已试点允许使用银行保函替代预售监管资金；2022年7月停工断贷事件后，各地推进保交付工作，郑州、武汉、西安等城市再度加紧预售资金监管。 此次自上而下明确银行保函臵换预售监管资金的原则，释放部分监管资金进入项目运转，能一定程度防范当前流动性风险在房地产企业间的扩散，更多释放供给侧宽松的信号。 缓解项目层面资金压力，“保交楼”仍是第一要务。截至1H22，65家上市房地产企业货币资金总额为19500亿元，假设平均受监管资金比例为20%（即有约3900亿在监管账户中）；按照30%可用保函臵换测算，原则上可释放1170亿元的流动性，但实际能释放的金额或远低于此：①市场化、法治化前提下，并非所有房企都能获得银行保函支持；②信用好、能获支持的房企并非所有项目都满足臵换要求（资金达到规定监管额度）； ③此前个别城市对部分优质房企已经开放保函臵换。中性情况下，我们假设央国企（货币资金12750亿元）60%的项目、民营房企（货币资金6750亿元）20%的项目能进行保函臵换，预计能释放约540亿元的流动性。同时要求房企按规定使用保函臵换的预售监管资金，优先用于项目工程建设、偿还项目到期债务等，不得用于购臵土地、新增其他投资、偿还股东借款等。即臵换释放的资金主要用于项目层面，重心仍是保交付，利好建筑建材等地产链后周期行业。 政策更加利好央国企，后续期待更多需求侧的支持。从主体方面看，银行保函给予对象由商业银行自行确定，且需要占用房企授信，市场化原则下银行更愿意提供给央国企和部分优质民营房企，同时受央企监督的混合制房企此前预售资金监管较为严格规范，获利好程度也较大。从城市能级方面看，高能级城市建安成本占房价比例较低（4000元/㎡的建安占20000元/㎡房价的20%，在房价10000元/㎡的低能级城市比例则达40%），且高能级城市销售整体好于低能级城市，因此保函臵换对低能级城市项目的正常运营利好更为明显。从受益角度方面看，保函臵换除了注入流动性外，对部分央国企的利润也有改善，假设某央国企预售监管资金总额200亿元，中性情况下保函能臵换约40亿元，每年可节省约1亿元的利息（银行保函成本在0.3%左右，开发贷成本在3%左右）。在供给侧支持政策持续出台的背景下，我们认为后期需求端的宽松会加速落地，未来高能级城市认房又认贷标准的放松、房贷利率的下行、二手房指导价的放松等均可期待。 投资建议 供给侧的组合拳政策相继落地，在注入流动性的同时能适度改善房企利润水平，而在市场化原则下，我们认为央国企更能享受政策利好。首推主要布局重点城市核心板块的改善型房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等；稳健选择现金流安全且能保持一定拿地强度的头部央国企，如保利发展、中国海外发展。 风险提示 市场对宽松政策反应钝化；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 图表附录 图表1：银行保函臵换可释放流动性测算（亿元） 图表2：A股地产公司PE走势 图表3：港股地产公司PE走势 图表4：港股物业公司PE走势 图表5：覆盖公司估值情况 风险提示 市场对宽松政策反应钝化。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。 三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳复苏迹象，而三四线城市成交量依然在低位徘徊，而本轮市场周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。 多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，多家房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击，房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，房地产业良性循环实现难度加大。