全球电池铝箔龙头，低成本叠加高良率构筑业绩支撑

公司深耕铝箔行业多年，产品结构逐渐优化。自 2003 年成立以来，公司一直从事铝板带箔产品的研发和生产，是全球最大的铝箔生产商，拥有铝箔全系列产品，2021 年国内铝箔市占率为 18%。公司依靠技术及市场优势全面发力高附加值的电池铝箔产品，电池铝箔在营收中的占比由 2020 年的 5%提升至 2021 年的 10%；在毛利中的占比由 2020 年的 17%提升至 2021 年的 27%。 未来电池铝箔盈利占比还将稳步提升，预计 2023 年在毛利中的占比将提升至 55%。 铝箔是我国优势产业，2025 年全球电池铝箔需求量可达到 74.95 万吨。铝箔是我国优势产业，拥有全球 75%以上产能和全球领先的装备，产品 30%用于出口。集流体用铝箔在锂离子电池中的用量约为 450 吨/GWh，在钠离子电池中的用量约为 900 吨/GWh。受益于新能源汽车渗透率迅速提升以及钠电池广阔的需求前景，我们认为全球电池铝箔 2022-2024 年需求量分别为36.8/50.9/68.8 万吨，2021-2025 年需求量 CAGR 达 54.31%。 公司电池铝箔产品市占率近 50%，盈利能力行业领先。公司是我国最早布局电池铝箔产品的上市公司之一，2021 年电池箔产量 5.78 万吨，市占率 41%，22H1 市占率已提高至 49%。公司主体国产化加关键部件进口的组合，固定资产折旧低，成本优势显著，未来随着低能耗成本的内蒙基地电池箔产品的投产，生产成本有望进一步降低。低成本叠加多年生产经验的积累带来的高良率，公司 2021 年电池铝箔单吨净利高达 6000 元/吨，远高于同行业。放眼未来，若行业供需格局向好，则公司将迎来量价齐增的逻辑；若供需格局偏宽松，则公司产品的低成本和高良率也能够为盈利能力提供坚实的支撑和保障。我们预计 2022 年公司电池箔产量 12 万吨，同比增速 107.6%；2023 年内蒙古基地投产，公司电池箔产量将达到 24 万吨，同比增速 100%，继续领跑行业。 盈利预测与估值：公司处于快速成长期，明年随着联晟新材“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”的投产放量，电池铝箔产销量有望迎来大幅提升，且生产成本存在持续下降空间 。 预计 2022-2024 年归母净利润14.68/19.54/23.44 亿元 （ +241.31%/33.14%/19.96% ） ， EPS 分别为2.99/3.98/4.78 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 63.75-70.05 元，相对目前股价有 25.22%-37.60%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；政策风险；新能源汽车产销增速不及预期的风险；行业竞争加剧、产品供给过剩导致加工费下滑的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 专注铝板带箔生产，股权架构清晰稳定 鼎胜新材的前身镇江鼎胜铝业有限公司成立于2003年，2008年变更为股份有限公司，2015年更名为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司，2018年4月在上交所主板上市，股票代码603876.SH。 公司自成立以来一直深耕铝板带箔行业，生产线和产品逐步升级迈向高端化：2005年产品实现出口；2006年被首次认定为高新技术企业；2007年单零箔产品开始出货；2010年新能源动力电池箔投入市场，并开发PS版基产品；2011年开发宽幅双零毛料产品；2013年设立内蒙联晟新材，并投建10万级新能源动力电池箔净化车间；2018年设立泰国鼎亨新材料，并投建“年产6万吨铝合金车身板产业化建设项目”；2022年将车身板项目变更为内蒙通辽“年产80万吨电池箔及配套坯料项目”，实施主体为内蒙子公司联晟新材。 图1：鼎胜新材历史沿革 控股股东为鼎胜集团，实控人为董事长周贤海和王小丽夫妇。公司第一大股东为鼎胜集团，目前直接持有公司28.28%股权；公司董事长周贤海通过直接持有公司9.87%股份和直接持有鼎胜集团77.78%股份，合计持有公司31.87%股份，为公司的实控人和最终受益人；周贤海妻子王小丽通过直接持有公司1.35%股份和直接持有鼎胜集团22.22%股份，合计持有公司7.63%股份，为公司的实控人。目前公司共控股9家子公司，其中包括负责拓展海外市场的境外子公司。 图2：鼎胜新材股权结构及主要参控股子公司 调整产品结构，业绩大幅提升 公司净利润2021年扭亏为盈，2022年前三季度保持高增速。2021年，公司实现营业收入181.68亿元，同比增速46.2%；实现归母净利润4.30亿元，相较2019年增速39.16%（由于2020年归母净利润为负值，因此与2019年数据进行对比）。 2022年Q1-Q3，公司实现营业收入166.45亿元，同比增速29.39%；实现归母净利润10.33亿元，同比增速293.27%。2021年公司业绩扭亏，同时大幅提升的主要原因是产品结构发生改变，降低了普板带产品的占比，提升了高盈利水平的电池箔产品占比。 图3：公司营收及同比 图4：公司归母净利润及同比 抓住新能源用铝箔发展机遇，迅速调整产品结构。2019年及以前，公司的产品结构较为稳定，主要产品空调箔、单零箔、双零箔、普板带以及电池箔占营收比例波动较小。2021年公司主营业务中，空调箔营业收入58.17亿元，占比33%，为公司营收的主要来源；普板带营收17.53亿元，占比由2020年的17%降低至10%； 电池箔营收17.53亿元，占比由2020年的5%提升至10%。 图5：主营业务收入（单位：亿元） 图6：主营业务营收占比 空调箔、双零箔和电池箔是公司毛利润的主要来源。2021年公司实现毛利润19.66亿元，其中空调箔产品实现毛利润4.87亿元，占比24.77%；双零箔产品实现毛利润4.26亿元，占比21.67%；电池箔产品实现毛利润5.20亿元，是公司利润率最高的产品，占比26.45%。 图7：主营业务毛利（单位：亿元） 图8：主营业务毛利占比 公司毛利率和净利率持续提升。随着高毛利率产品电池箔在公司产品结构中的提升，公司利润率得到明显好转。2021年公司毛利率10.82%，净利率2.53%；2022年Q1-Q3公司毛利率15.66%，净利率6.22%。具体细分产品来看：2021年公司空调箔毛利率为8.37%（+1.53%）；单零箔毛利率为8.63%（+0.9%）；双零箔毛利率为13.15%（+1.88%）；普板带毛利率为7.09%（+1.21%）；电池箔毛利率为29.64%（+2.96%），且仍呈上涨态势。 图9：公司毛利率和净利率 图10：公司主营产品毛利率 电池铝箔行业分析 铝箔为我国优势产业，电池箔是产销量增速最快的铝箔品种 铝是性价比凸显的轻量化导电导热材料。铝具有良好的导电导热性、延展性、可塑性、耐氧化性，能拉成细丝和轧成箔片，因此常常用来制作电缆线，以及用于包装行业。当截面和长度相同时，铝的导电能力约为铜的2/3，但密度仅为铜的1/3，故重量相同、长度相等而截面不同的铝和铜相比，铝的导电能力约为铜的2倍，且价格不到铜价的1/3，性价比凸显。纯铝较软，在铝中加入合金元素如铜、镁、硅等，铝合金的力学性能大幅改善。 铝加工环节位于铝产业链中游。广义的铝行业包括铝土矿采选、铝冶炼（氧化铝与电解铝生产）和铝加工，铝产业链如下图所示。产业链上游原料端主要为铝土矿的开采、选矿、粗炼成氧化铝、电解法精炼成原生铝锭（电解铝）；中游是铝加工，将电解铝（主要是铝锭）通过熔铸、挤压或压延、表面处理等多种工艺及流程生产出各种铝材，按照加工工艺的不同可以分为压延加工和挤压加工，其中，压延加工主要生产铝板材、带材、箔材等产品，而挤压加工生产铝型材、线材、管材等产品；终端消费部门包括建筑、交通工具、耐用消费品、机械设备、电力电子设备、包装等行业。 图11：铝产业链 铝箔产量增速逐年提升 我国铝加工材产量稳步增长。2021年中国铝加工材产量合计4470万吨，同比增长6.2%，2017-2021年CAGR为4.0%。具体来看，铝加工材可分为挤压材、板带材、箔材、线材、粉材、锻件等细分品类，其中占比最大的为铝挤压材（49%），占比第二大为铝板带材（30%），其次为铝箔材（10%），而铝线材、铝粉材、铝锻件等占比均较小，不超过10%。 铝箔材占比较为稳定，产量保持高增长。铝箔是由金属铝直接压延形成的厚度小于0.2mm的薄片，通常用作包装材料，电解电容器材料，用于食品饮料、药品、家电等领域。厚度在0.01-0.1mm之间的称为单零箔，厚度0.001-0.01mm的称为双零箔。在2021年中国铝箔产量455万吨，较2020年的415万吨同比增长近10%，在全部铝加工材中增速第二。2017-2021年，铝箔材CAGR为5.7%，仅次于铝板带材，且2019-2021年增速分别为2.6%/3.8%/9.6%，增速明显提升，说明其下游需求持续增长，拥有较大的市场空间和关注度。 铝箔定价模式：铝价上涨周期更有利。公司产品定价模式采用“铝基价+加工费”，铝基价往往是发货日或者订单日前一段时间（月或者季度）的电解铝均价，而公司采购电解铝往往参考到货当日/当月的电解铝均价，而经营周期（采购+生产入库+发货）在1-2个月，因此铝价处于上涨周期时，公司采购原料时的铝价低，卖出产品时的铝价高，对公司更有利。 图12：中国铝加工材分品种产量（万吨） 图13：2021年中国铝加工材占比（%） 铝箔分类与用途 按照厚度，以mm为单位，小数点后带一个零的称为单零箔，厚度在 0.1mm-0.01m m之间；小数点后带两个零的称为双零箔，厚度在0.001mm-0.01mm之间。按状态，铝箔可分为全硬箔、软状态箔、半硬箔、3/4硬箔、1/4硬箔。全硬箔是指轧制（完全退火带卷并经＞75%冷轧）后未经退火的箔，如器皿箔、装饰箔、药箔等；软状态箔是指冷轧后经完全退火的箔，如食品、香烟等复合包装材料及电器箔等。按表面状态，铝箔可分为单面光箔和双面光箔。铝箔轧制分单张轧制和双合轧制，单张轧制时，箔的两面都与辊面接触，两面都有亮丽的金属光泽，被称为双面光箔。双合轧制时每张箔只有一面与轧辊接触，与轧辊接触那面光亮，铝箔之间相互接触的那两面发暗，这种箔称为单面光箔。 电池铝箔厚度在0.01mm左右，厚度介于单零箔和双零箔之间，是全硬箔，是双面光箔。电池箔的厚度已从新世纪初的20μm下降到2020年的6μm，一路下降（20－16－15－13－10－9－8－6μm）。 图14：铝箔分类（按厚度、状态以及表面状态） 表1：铝箔简明用途 铝箔是我国优势产业，产品大量出口 我国铝箔产能占全球75%以上。根据有色金属加工业协会数据，2020年全球铝箔产量约713万吨，其中我国生产415万吨，占全球58%。我国铝箔轧制产能占全球75%以上，前道工序铝热轧、冷轧产能均占全球60%以上。 我国拥有全球数量最多的先进箔轧机：截至2020年，我国拥有箔带轧制线500条，生产能力超过550万吨。截至2019年，拥有全球先进的2000mm级箔轧机68台，占全球总台数的82%；其中进口52台，占总数77%。其中建成的1850mm以上的阿申巴赫箔轧机53台，国外仅30台，即我国铝箔行业先进装备数量远超国外。 出口量占我国铝箔产量的30%。2021年我国铝箔产量455万吨，另外进口9.3万吨；2021年国内铝箔消费量290.1万吨，出口量133.5万吨，出口同比增加8.3%。 我国铝箔出口依赖性较强，出口量占铝箔产量30%。进口的产品主要来自日本、韩国，为高端铝箔产品。 图15：中国铝箔消费量及同比（单位：万吨，%） 图16：中国铝箔进出口量及同比（单位：万吨，%） 电池箔为需求增速最快的铝箔品种 包装及容器箔为铝箔最大的细分品种。在铝箔的所有用途中，能最有效地发挥铝箔性能点的应用是将其作为包装材料，因此包装箔也是铝箔产量中占比最大的应用。据中国有色金属加工工业协会数据，2021年我国455万吨的铝箔产量中，