木浆成本继续上升令业绩环比下滑，静待浆价出拐点

公司发布三季报简报，2022年前三季度，公司实现营收/归母净利润分别为 140.55/6.87亿港币，同比分别+6.6%/-44.3%。3Q2022，公司实现营收/归母净利润分别为43.74/0.49亿港币，同比分别+6.5%/-81.6%。 人民币贬值影响拖累营收表观增速，国内电商渠道依然保持高增长：剔除人民币贬值因素，前三季度公司营收同比+8.8%，3Q营收同比+12.9%，虽然单季度增速较2Q略微放缓，但营收端整体保持住恢复增长的态势。前三季度中国大陆的营收同比+8.4%至109.0亿港币，3Q同比+9.0%至33.6亿港币；如果剔除人民币贬值因素，前三季度同比+10.3%，3Q同比+15.6%，增长势头不俗。分产品看，2022年前三季度，公司纸巾业务累计实现营收115.6亿港币，同比+6.7%，3Q纸巾业务实现营收36.0亿港币，同比+8.2%；前三季度，公司个护业务累计实现营收24.9亿港币，同比+5.8%，3Q个护业务实现营收7.8亿港币，同比-0.6%。分渠道，前三季度GT/商用/KA/电商的营收占比分别为26%/11%/22%/41%，电商板块营收占比较去年同期+2pcts。前三季度GT/商用/KA/电商的营收同比增速分别为2.6%/6.6%/1.9%/12.0%，前三季度在人民币贬值的不利背景下，公司所有细分渠道全部实现营收增速转正；3Q公司GT/商用/KA/电商渠道的营收同比增速分别为2.6%/28.0%/1.4%/6.0%，商用渠道恢复的势头最强，电商渠道营收保持贴合整体势头的增速，但单看中国大陆，3Q电商板块营收同比+15.5%，仍然实现了快速增长。 成本继续上行，对盈利能力构成压力，人民币贬值导致汇兑损失大幅增加：2022年前三季度，公司的毛利率为30.5%，同比-6.1pcts；3Q公司的毛利率为27.2%，同比-7.8pcts，环比-3.9pcts，我们认为盈利能力下滑，主要与浆价上涨有关，今年3Q国内阔叶浆均价为6677元/吨，2Q均价为6394元/吨，环比增幅为4.4%。我们认为国内木浆价格上涨趋势已经边际减弱，预计公司4Q毛利率环比承受的压力有所下降。 因人民币兑美元贬值，上半年公司的汇兑损失为2200万港币，其中2600万港币汇兑损失来自于经营活动；前三季度公司的汇兑损失为7650万港币，其中7730万港币汇兑损失来自于经营活动。3Q汇兑损失为5410万港币，汇兑损失大幅增加，进一步加剧了3Q净利润的下滑。 浆价大概率将在2023年一季度进入下行周期，否极泰来渐行渐近：基于欧美经济增长显露疲态，以及加息进程仍在延续，我们认为海外木浆需求将呈现疲软态势，对全球木浆供求关系将起到缓和作用，与此同时，国内大宗造纸方面，白卡纸价格的大幅下跌进一步对浆价施加压力。1Q2023年，UPM位于乌拉圭210万吨阔叶浆产能将投产，基于供求关系思考，我们预计浆价有望在2023年第一季度进入下行周期。 估值具备全球比较优势，维持“买入”评级：我们预计公司2022-2024年净利润分别为7.48/13.99/11.91亿港币（由于公司成本上升幅度和市场竞争程度超预期，并且预计2024年浆价有望较23年回升，我们将2022-2024年净利润分别下调 43.6%/21.2%/39.4%），当前股价对应PE分别为28/15/18倍，我们认为公司与全球同类可比公司相比，目前的估值水平较低，并且我们认为公司基本面已经触底，浆价拐点渐行渐近，维持“买入”评级。 风险提示：木浆、煤炭价格上涨幅度超预期，疫情严重程度超预期。 公司盈利预测与估值简表