造纸业务和溶解浆景气下滑，令三季度业绩环比走低

公司发布2022年三季报，2022前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为296.4/22.7/ 22.3亿元，同比分别+25.0%/-18.1%/-17.9%。3Q22实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为97.9/6.1/ 6.0亿元，同比分别 +23.8%/+13.4%/+12.9%。 林浆纸一体化优势助力公司率先业绩复苏：3Q2022，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为6253/5490/4699元，较去年同期均价，分别+797/+47/-102元，环比分别+97/-103/-145元，3Q阔叶浆均价同比+1964元/吨，环比+283元/吨。3Q国内溶解浆的均价为9306元/吨，同比+1630元/吨，环比+585元/吨。我们认为公司3Q业绩强于去年同期，除产能有增长之外，在高木浆自给率的前提下，纸品的盈利能力强于去年同期，与此同时，溶解浆产品的盈利能力亦强于去年同期。而3Q业绩环比下滑，我们分析主要受铜版纸和箱板纸跌价，盈利能力进一步弱化所致，与此同时，虽然3Q溶解浆均价高于2Q，但7/8/9三个月，溶解浆价格逐渐从高点9500元/吨跌至8700元/吨，而4/5/6三个月，溶解浆价格从8200元/吨涨至9400元/吨，虽然3Q溶解浆的均价高于2Q，但依照“买涨不买跌”的规律，我们分析3Q溶解浆价格达到9500元/吨的高点时，其实质成交量不大，因此对于太阳纸业而言，实际3Q溶解浆的销售均价大概率低于2Q，令3Q溶解浆贡献的利润环比2Q减少。 毛利率环比降低，期间费用率阶段性上行：3Q2022，公司毛利率为14.5%，同比+0.1pcts，环比-4.4pcts，造纸业务和溶解浆业务的毛利率环比下滑是主因。 3Q2022，公司的期间费用率为7.6%，同比+1.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.6%/2.1%/2.4%，同比持平/-0.2/+0.7/+0.5pcts，管理费用率上行主要受股权激励成本摊销增加,及广西基地新项目投产，产能增加令污水治理费同步增加，财务费用率上行主要受汇兑损失影响，公司进口木浆和木片用美元结算。 投建广西南宁基地，向资源所在地转移产能：太阳纸业发布公告，将在广西南宁建设525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目，南宁项目分二期实施，其中一期项目将建设年产220万吨高档包装纸、年产50万吨本色化学木浆、年产15万吨漂白化学木浆（技改），南宁项目（一期）预计总投资不超过人民币90亿元。我们认为太阳纸业之所以将未来的投资侧重点置于广西，一方面西部地区土地和人工成本便宜，另一方面广西拥有丰富的林木资源，并且毗邻东南亚，是公司在国内践行林浆纸一体化策略最佳的实践地。南宁项目将构成太阳纸业未来业绩成长的核心驱动力。 PB低于历史均值，维持“买入”评级：鉴于溶解浆和造纸业务的景气度于3Q低于预期，我们将公司2022-2024年净利润下调至27.84/27.05/36.44亿元（较上次盈利预测的下调幅度分别为：21.4%/23.5%/5.3%），预计2022-2024年EPS分别为1.04/1.01/1.36元，当前股价对应PE分别为11/12/9倍。根据WIND数据，2017年至今，太阳纸业历史PB（MRQ）均值为2.03倍，目前公司PB（MRQ）为1.55倍，已经低于历史均值，10月纸企对双胶纸、铜版纸进行提价，箱板纸价格保持相对稳定，有助于提振公司造纸业务的景气度，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表