A股策略周报：真正的关键先生

A股策略周报20221113 真正的关键先生 2022年11月13日 国内的焦点：乐观的信号正在出现。本周，在地产纾困、疫情防控进一步精 准优化等利好政策落地后，A股市场出现了明显的上涨。我们在11月6日《风云再起》中指出的“在底部可知、向上空间未知的市场中，任何好的消息可以被放大，但坏的消息影响可能相对有限”的观点正在得到市场的验证。本周市场持续反弹，直接原因是利好政策落地催化下投资者预期的改善。此前在10月23日前后，投资者的预期已降至最低点，而我们转向乐观。本周利好政策的落地向投 分析师牟一凌 资者传达出明确的积极信号，稳定经济发展仍然是最为重要的工作之一，市场预 执业证书：S0100521120002 期修复趋势已经确立。未来基本面的数据验证将逐步重新具备参考价值。 海外的焦点：紧缩预期的缓和，大逆转正在孕育。本周美国联邦基金期货市 邮箱：mouyiling@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001 场隐含12月FOMC议息会议加息75bp的概率大幅下降。预期转变的动力来自 邮箱：jibowen@mszq.com 于两方面：第一是通胀增速超预期下行，本周公布的10月美国CPI同比增速下降至8%以下，同时核心CPI同比增速从上个月6.6%的40年高点开始下降；第 相关研究 二是美国劳动力市场出现转弱迹象，10月美国失业率开始上升、新增就业人数 1.策略专题研究：世界杯主题投资：“资源国 回落，同时平均时薪的同比增速也有所下降。过去一段时间全球最大的经济体在抛售实物库存的同时，不断收紧自身货币供应，掩盖了大宗商品供给不足的矛盾。然而低库存的力量其实一直在累积，一旦美国经济陷入衰退，货币和实物之间的关系将再次逆转。我们在此前报告中已经复盘，所谓大宗商品下跌的衰退交易， 的回归-2022/11/112.行业信息跟踪（2022.10.31-2022.11.6）：10月猪企销售同比高增，“双11”消费存结构性亮点-2022/11/083.策略点评：周期犹可追-2022/11/07 往往发生在衰退之前，衰退过程中往往没有衰退交易。 4.策略专题研究：资金跟踪系列之四十六：切 弹性最大的方向。第一，在过去一段时间，大宗商品的实物属性并没有遭遇过大挑战：体现为下跌更多由远月预期所驱动，交易者更多为投机性净多头的减少为主，金融属性部分的下跌构成了主要原因。大宗商品价格作为美元的函数， 换进行时-2022/11/075.A股策略周报20221106：风云再起-2022/11/06 美元一旦走弱后其在低库存下的反弹可能未来将强于其他金融资产。第二，并非所有大宗商品都是俄乌冲突的受益者，欧洲制造业的能源短缺一直困扰着有色金属的需求，6月8日以来由于运输天然气的美国自由港发生爆炸更是造成了以铜为代表的有色金属的快速下跌，随着欧洲天然气储备进程的持续取得进展，天然气价格持续下行标志着欧洲短期出现能源危机的可能性下降，可能会修复在欧洲受损的有色金属需求预期。第三，目前来看，即使在经济下行压力最大的时期，上游企业产能利用率的历史分位数和绝对水平远高于中下游，中国经济正在逐步进入复苏预期阶段，新的防控格局下也许会扭转部分制造长期优于消费服务的场景，然而在当下投资者为中下游领域谁可能领衔复苏争吵不休时，上游反而有望成为未来弹性最大的方向。 把握弹性最大的方向：当一切美好都发生时，有色金属可能是弹性最大的方 向，它同时可能是最未被投资者抢跑和博弈的领域。即使不能充分排除不确定性，但它可能同时也成为了年末部分投资者“逆转大局”的绝佳品种，这反过来也会强化趋势。当然，中长期我们对“资源优于制造，劳动力优于资本，实物优于金融资产，重资产优于轻资产”的主线应该投去更多目光。维持对于大宗商品对应行业的年度级别推荐：有色（铜、金、银、铝、钼）、油以及大宗商品运输、（油运、干散运）、煤炭；国内经济修复下，代表国内“核心资产”的沪深300会逐步修复，关注：房地产、大炼化、啤酒；（3）成长领域看好元宇宙（传媒为主）。 风险提示：政策落地效果不及预期，美联储超预期加息 目录 1国内的焦点：乐观的信号正在出现3 2衰退过程中没有衰退交易6 3弹性最大的方向8 4把握弹性最大的方向10 5风险提示11 插图目录12 1国内的焦点：乐观的信号正在出现 本周，在地产纾困、疫情防控进一步精准优化等利好政策落地后，A股市场出现了明显的上涨，其中地产链相关行业（房地产、建材、家电、建筑等）涨幅居前。从风格上看，价值风格和大盘风格相对占优。 我们在10月23日发布的报告《最确定的等待》中提出可以乐观一点，在11 月6日发布的报告《风云再起》中指出：当前中国经济基本面的预期底部已经探明，在底部可知、向上空间未知的市场中，任何好的消息可以被放大，但坏的消息影响可能相对有限。从本周A股的表现来看，我们此前的观点正在得到市场的验证。 图1：本周地产链相关行业领涨市场图2：本周价值风格、大盘风格占优 本周涨跌幅（%）上周涨跌幅（%） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 房地产传媒建材综合 商贸零售轻工制造 银行 有色金属 家电建筑 非银行金融 钢铁石油石化纺织服装综合金融 煤炭食品饮料农林牧渔 电力及公用事业 基础化工交通运输消费者服务 计算机医药通信机械汽车 电力设备及新能源 国防军工 电子 -6 (%) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 本周市场持续反弹，直接原因是利好政策落地催化下投资者预期的改善。此前三季度经济数显示，国内经济仍受困于内生性需求不足的问题，同时海外需求走弱也加大了国内经济的下行压力。10月23日以来，投资者对国内经济复苏的预期一度走弱，在十月中下旬形成预期底部，同时加大对安全概念相关资产的交易。 实际上，自今年下半年以来，国内宏观政策在内需方面持续发力，特别是在“保交楼、保民生”及房地产纾困相关领域：今年8月，住建部、人民银行等多部门共同推出“保交楼”专项借款工具；9月中旬，第一笔“保交楼”专项借款正式到位；9月下旬，央行提出下调公积金贷款利率等措施；本周交易商协会宣布扩大民营企业债券融资工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 本周“第二支箭”延期扩容、以及疫情防控政策精准优化两大利好政策同时落地，向投资者传达出明确的积极信号：在当前地缘政治较为严峻的环境下，稳定经济发展仍然是政府最为重要的工作之一。在相关利好政策的催化下，投资者对经济增长的预期有所改善，进而推动本周市场的上行。 图3：今年下半年以来，政策端在地产纾困等领域持续发力 日期 部门 重要政策 主要内容 8月19日 住建部、财政部、人民银行 提出“保交楼”专项借款工具 通过政策性银行专项借款方式，支持已售、逾期、难交付住宅项目的建设交付 9月22日 银保监会、国开行 首笔“保交楼”专项借款落地 9月22日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款 9月29日 人民银行、银保监会 《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》 符合条件城市可自主决定在2022年底前维持、下调或取消首套住房贷款利率下限。 9月30日 人民银行 下调首套个人住房公积金贷款利率 自10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点， 9月30日 财政部、税务总局 《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》 对出售住房后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其个人所得税予以退税优惠。 11月1日 银行间交易商协会 交易商协会召开民营房企座谈会 向部分民营房企介绍中债增进公司增信支持民营房企发债融资工作相关进展 11月8日 银行间交易商协会 “第二支箭”延期并扩容 支持房企在内的民企发债由人民银行再贷款提供资金支持 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 社融将在未来某个时刻将重新有意义。从社融数据来看，尽管新增社会融资规模相比去年同期有所少增，但是企业端融资需求在持续改善，十月新增企业中长贷融资额持续高于往年同期。此外，当前地产企业融资情况也出现了边际改善：最近两个月，地产信用债发行量较去年同期均有增长，且增长幅度仍在扩大。当然，过去一段时间社融的主要问题并不是数据不好，而是失去了路径验证的功能。过去社融是研究经济中自发信用扩张形成正反馈机制的路标，过去一段时间更多受到地方政府专项债等不可持续的行为影响，投资指导意义已经不大。当政策预期重新稳定后，低位回升的社融的路标功能可能会逐步回归。 图4：十月新增企业中长贷持续高于往年同期图5：近两个月，地产信用债发行量较去年有所增加 （亿元） 25,000 20182019202020212022 （亿元） 600.00 当月地产信用债发行量：本年度减上年度 20,000 15,000 400.00 200.00 0.00 10,000 -200.00 5,000 -400.00 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 -600.00 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 当前市场对经济复苏的预期正在恢复，同时在信用端也有部分数据的支撑。不过，从预期修复到最终基本面的修复（企业营收、利润出现改善）的过程仍然需要时间。因此当下的核心仍然是预期修复，这决定了弹性最大的方向是依赖于预期还是现实的品种。 图6：房地产销售是否触底回升仍有待观察图7：A股累计净利润同比增速仍在下行 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 万得全A万得全A(非金融石油石化) 113.48 56.74 33.00 40.00 20.00 0.00 -13.34 -1.715.63 53.62 41.54 22.33 10.42 25.2518.87 3.912.22 -20.00-39.16 -40.00-22.83-16.08 -60.00 -5.761.93 5.653.963.00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2衰退过程中没有衰退交易 本周海外市场反弹背后，是投资者对美联储收紧货币政策预期的缓和，本周美国联邦基金期货市场隐含12月FOMC议息会议加息75bp的概率大幅下降。预期转变的动力来自于两方面：第一是通胀增速超预期下行，本周公布的10月美国CPI同比增速下降至8%以下，同时核心CPI同比增速从上个月6.6%的40年高点开始下降；第二是美国劳动力市场出现转弱迹象，10月美国失业率开始上升、新增就业人数回落，同时平均时薪的同比增速也有所下降。 图8：本周美股所有板块均有上行，信息技术、通信领涨图9：主要期限的美债收益率本周均出现明显下行 本周涨跌幅（%） 12 10 8 6 4 2 标普500信息技术标普500通信设备纳斯达克指数 标普500材料标普500房地产标普500非必需… 标普500标普500金融 标普500工业 0 美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年 （%）美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 2022-09-01 2022-09-04 2022-09-07 2022-09-10 2022-09-13 2022-09-16 2022-09-19 2022-09-22 2022-09-25 2022-09-28 2022-10-01 2022-10-04 2022-10-07 2022-10-10 2022-10-13 2022-10-16 2022-10-19 20