A股策略周报：今年的真正关键时刻

A股策略周报 今年的真正关键时刻2023年09月03日 海外经济与货币紧缩的“拉扯”进入瓶颈期，风险资产迎来顺风。本周公布的美国经济和通胀数据，核心PCE同比和PCE同比分别为4.24%和3.25%，8月26日当周初次申领失业金人数低于前值和市场预期，显示经济颇有韧性。周五，美国公布的就业数据显示就业市场走弱，失业率上升至3.8%，劳动参与率回升至62.8%，每个失业人口对应的空缺职位数从上个月1.44个下降至1.33个，美国就业市场紧张程度放缓，8月平均时薪环比下降至0.2%，同比下降至4.3%，有助于核心通胀的回落；但同时，PMI回升1.2个百分点至47.6%。各项数据指向:美国经济总量虽然有所回落，但在政府的补贴下，与商品和制造有关的部门却又展现出韧性；而利率水平的上升已经阶段性停止，截至9月1日，美国10年起国债收益率低于8月25日杰克逊霍尔会议讲话前水平。 中国资产的吸引力正在归来，美国商务部长雷蒙多访华这一事件，显示全球竞争并非线性推进，中、美仍然维护着正常的经贸沟通渠道，而即使竞争不可避免，本周华为发布Mate60系列手机或体现了中国制造“竞争力”。从政策层面，央行调控有助于缓解8月以来人民币汇率的走弱趋势，在二季度货币政策执行报告中，央行强调“坚决防范汇率超调风险”，9月1日央行宣布自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金2个百分点，达到2015年“汇改”之后的最低水平。从外资表现来看，进入8月最后一周，陆股通成交金额有所放大的同时，净卖出的规模相较此前的两周减少，市场此前所担心的海外投资者回流趋势有所放缓。 国内，否认基本面的改善越来越难。一方面，中国制造业PMI连续第三个月回升至49.7%，接近了荣枯线；另一方面，即使是被认为“羸弱”的库存周期，剔除价格因素后，也已经连续三个月处于“被动去库”的状态之中，即工业企业营业收入同比增速企稳回升的同时，工业企业存货同比增速及产成品存货增速仍在快速地下行。诚然，库存周期见底或许来自于库存回落至合意水平，而开启“主动补库”则依赖于需求的拉动，而我们也发现包括上游采矿、中上游原材料和公用事业在内的大多数行业，7月份也进入了营收回升的阶段。此外，帮助经济改善的努力仍然在层层递进，当下投资者关注的焦点回到了政策能够多大程度上帮助经济改善这一问题之上，对这一问题，我们的思路仍然是“重视边际”而非“预测终局”，针对增量部分的房地产政策出台的节奏类似于将2014年9月-2015年3月的政策缩短到一个周内推出，这或许也将缩短政策出台到经济数据改善之间的时滞。本轮更积极因素在于：（1）此轮房地产市场调整的时间更甚于当时，压抑的力量更大；（2）在本轮房地产调整的过程中，确实存在部分人群因“不卖房”而积累的“超额储蓄”；（3）进入2023年之后，城镇居民收入增速在逐季改善，有助于购房信心、加杠杆意愿的恢复。在房地产政策之外的是，针对居民个体的“减税降费”也在快速出台，也有利于修复此前受损的消费信心。 今年的真正胜负手：国内经济进一步向上的动能正在孕育，与中国经济基本 面相关的资产正在逐步企稳，海外的紧缩预期正在放缓，A股的反弹时刻或已来临，或许到年底时投资者会发现今年的上半年行情并不关键。在结构转型、全球竞争下，具备供给约束且在需求的最基石层的大宗商品无疑是最佳配置品种：油、铜、铝、煤炭、油运、钢铁、贵金属是首要推荐，其年度时刻正在来临。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。房地产、建筑同样值得关注。中国优势产业无疑也是做多中国的品种：专业机械、工程机械、机械零部件；以及高端制造领域：新能源车（整车、锂电）、光伏。 风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）政策效果不及预期；3）海外货币紧缩超预期。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师王况炜 执业证书：S0100522040002 邮箱：wangkuangwei@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：黑暗尽处有光明——风格洞察与性价比追踪系列（二十）-2023/09/022.策略专题研究：业绩底与结构亮点：2023年Q2业绩解读（一）-2023/09/01 3.策略专题研究：民生研究：2023年9月金股推荐-2023/08/31 4.行业信息跟踪（2023.8.21-2023.8.27）：政策密集出台，汽车销量维持稳健-2023/08/29 5.策略点评：汇聚共识，再度出击-2023/08/ 28 目录 1边际变化又将回到国内经济主线上3 1.1海外的需求与通胀进入新的观测期3 1.2中国资产的吸引力正在企稳5 2否认国内基本面的企稳变得更难7 2.1对长期问题的担忧不能掩盖短期的改善7 2.2帮助经济改善的努力在层层递进8 3今年的真正胜负手12 4风险提示13 插图目录14 1边际变化又将回到国内经济主线上 1.1海外的需求与通胀进入新的观测期 本周公布的美国经济和通胀数据，显示需求和“紧缩”的拉扯进入阶段性的稳态。本周四，美国7月PCE数据公布，核心PCE同比和PCE同比分别为4.24%和3.25%，尽管相较6月份上行0.15个和0.32个百分点，但在数据公布后的1 个交易日，美债收益率下行0.03%；当晚同时公布的8月26日当周初次申领失业金人数低于前值和市场预期，显示经济颇有韧性，纳斯达克指数收涨0.1%。周五，美国公布的就业数据显示就业市场走弱，失业率上升至3.8%，劳动参与率回升至62.8%，每个失业人口对应的空缺职位数从上个月1.44个下降至1.33个，美国就业市场紧张程度放缓，8月平均时薪环比下降至0.2%，同比下降至4.3%，有助于核心通胀的回落；但同时，PMI回升1.2个百分点至47.6%。尽管各项数据指向经济强弱的不同方向，但海外需求与通胀的变化对风险资产的影响趋于温和，截至9月1日，美国10年起国债收益率低于8月25日杰克逊霍尔会议讲话前水平，美股三大指数点位均高于当时。 图1：7月份美国PCE当月同比反弹，核心PCE当月同比反弹 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：8月份美国劳动力市场供需“双向奔赴”，劳动参 与率提升，失业率提升 图3：美国每个失业人口对应的空缺职位数在下降（单 位：个/人） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：美国制造业PMI连续3个月回升图5：美国10Y国债到期收益率和美元指数的变化 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：标普500和道琼斯点位均高于8月25日图7：纳斯达克点位高于8月25日 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 海外经济结构的悄然转变，构造了一个“服务通胀降温、商品通胀还未升温，同时，制造业生产企稳”的窗口期，紧缩压力暂缓而需求回暖，大宗商品在长期价值凸显下还进入了阶段性的顺风。从就业数据的结构来看，制造业就业大幅新增 1.6万人，占当期新增就业的比例从上个月的-2.6%上升至了9.0%，或许是受益于美国国内在政策补贴下的“再工业化”，以作为“铁锈地带”中心的俄亥俄州的失业率来看，已创下1976年以来的历史新低（3.3%），这表明美国经济总量虽然有所回落，但在政府的补贴下，与商品和制造有关的部门却又展现出韧性。 图8：美国制造业新增就业人口大幅增加图9：美国“铁锈带”中心的俄亥俄州失业率创新低 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2中国资产的吸引力正在企稳 全球竞争之中，中、美仍然维护着正常的经贸沟通渠道，8月27日至8月 30日，美国商务部长雷蒙多访华，尽管此次访问中，美方并未展现出对有可能对中国高科技行业放松打压，但这至少表现了双方仍努力保持对话，避免摩擦升级，中美商务部长还统一将保持一年至少一次的经常性沟通。而即使竞争不可避免，本周华为发布新款手机或也是一种中国制造“竞争力”的体现，8月29日，华为Mate 60系列手机在华为商城上架，据每日经济新闻报道，开售后约1个小时所有配色便已售罄，在美国对中国高技术产业不断封锁和打压之下，华为Mate系列手机的归来意义重大。 央行调控有助于缓解8月以来人民币汇率的走弱趋势。在二季度货币政策执 行报告中，央行强调“坚决防范汇率超调风险”，9月1日央行宣布自9月15日 起下调金融机构外汇存款准备金2个百分点，由现行的6%下调至4%，达到2015年汇改之后的最低水平。从历史上看，金融机构外汇存款准备金率与人民币汇率之间存在正相关，背后原因是人民币汇率贬值过快会促使政策调控，正如央行在二季度货币政策执行报告中所提到的，汇率长期上来看取决于经济基本面，因此政策调控并不单独“决定”汇率的方向，仅是减缓汇率的变动速度。 图10：历史上看，人民币汇率贬值过快引致央行调控，下调外汇存款准备金并不扭转人民币变动趋势，但将减缓其速率 资料来源：wind，民生证券研究院 从外资表现来看，进入8月最后一周，陆股通成交金额有所放大的同时，净卖出的规模相较此前的两周减少，市场此前所担心的海外投资者回流趋势有所放缓。 图11：近期，陆股通净流入出额度相较前两周有所放缓，但总成交额上升 资料来源：wind，民生证券研究院 2否认国内基本面的企稳变得更难 2.1对长期问题的担忧不能掩盖短期的改善 过去一段时间市场的担忧在于长期经济增长中枢是否会下移，这一讨论在 2022年末或2023年年初来看是重要的，这也是我们在2022年度策略和2023 春季策略中所表达的谨慎态度的来源，但当下，股票市场的位置已经回到了2022 年10月-2022年12月之间的水平，对长期问题的担忧已经部分反映。 更重要的是，就近期宏观经济数据来看，基本面的边际改善是难以否认的。一方面，中国制造业PMI连续第三个月回升至49.7%，接近了荣枯线；另一方面，即使是被认为“羸弱”的库存周期，剔除价格因素后，也已经连续三个月处于“被动去库”的状态之中，即工业企业营业收入同比增速企稳回升的同时，工业企业存货同比增速及产成品存货增速仍在快速地下行。诚然，库存周期见底或许来自于库存回落至合意水平，而开启“主动补库”则依赖于需求的拉动，而我们也发现包括上游采矿、中上游原材料和公用事业在内的大多数行业，7月份也进入了营收回升的阶段。 图12：剔除价格因素后，工业企业库存周期已经连续三个月处于“被动去库”水平，且库存水平还在快速下滑 资料来源：wind，民生证券研究院 图13：上游原料、中上游的材料制造、能源供应中的行业进入了库存周期的被动去库和主动补库阶段 行业 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 煤炭开采和洗选业 被动去库 被动累库 被动累库 被动累库 被动累库 主动去库 主动补库 主动去库 主动去库 主动补库 石油和天然气开采业 被动去库 主动补库 被动累库 被动去库 被动累库 被动累库 主动补库 主动去库 主动补库 被动去库 黑色金属矿采选业 被动去库 主动去库 被动累库 主动去库 被动去库 被动去库 主动去库 主动去库 主动补库 被动去库 有色金属矿采选业 主动去库 主动去库 被动累库 主动去库 主动去库 被动累库 被动去库 主动去库 被动累库 主动去库 非金属矿采选业 被动累库 主动补库 被动累库 主动去库 被动累库 主动去库 主动补库 主动去库 主动去库 被动累库 农副食品加工业 被动去库 主动补库 被动累库 主动补库 主动去库 主动补库 主动去库 被动累库 被动累库 主动补库 食品制造业 主动去库 被动去库 被动去库 被动去库 被动去库 被动累库 被动去库 被动累库 被动累库 被动累库 酒、饮料和精制茶制造业 主动去库 被动去库 主动补库 主动去库 被动累库 主动去库 被动累库 被动累库 主动去库 被动累库 烟草制