【策略】牟一凌-真正的关键先生

1、国内的焦点：乐观的信号正在出现 本周，在地产纾困、疫情防控进一步精准优化等利好政策落地后，A股市场出现了明显的上涨，其中地产链相关行业（房地产、建材、家电、建筑等）涨幅居前。从风格上看，价值风格和大盘风格相对占优。 我们在10月23日发布的报告《最确定的等待》中提出可以乐观一点，在11月6日发布的报告《风云再起》中指出：当前中国经济基本面的预期底部已经探明，在底部可知、向上空间未知的市场中，任何好的消息可以被放大，但坏的消息影响可能相对有限。从本周A股的表现来看，我们此前的观点正在得到市场的验证。 本周市场持续反弹，直接原因是利好政策落地催化下投资者预期的改善。此前三季度经济数显示，国内经济仍受困于内生性需求不足的问题，同时海外需求走弱也加大了国内经济的下行压力。10月23日以来，投资者对国内经济复苏的预期一度走弱，在十月中下旬形成预期底部，同时加大对安全概念相关资产的交易。 实际上，自今年下半年以来，国内宏观政策在内需方面持续发力，特别是在“保交楼、保民生”及房地产纾困相关领域：今年8月，住建部、人民银行等多部门共同推出“保交楼”专项借款工具；9月中旬，第一笔“保交楼”专项借款正式到位；9月下旬，央行提出下调公积金贷款利率等措施；本周交易商协会宣布扩大民营企业债券融资工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 本周“第二支箭”延期扩容、以及疫情防控政策精准优化两大利好政策同时落地，向投资者传达出明确的积极信号：在当前地缘政治较为严峻的环境下，稳定经济发展仍然是政府最为重要的工作之一。在相关利好政策的催化下，投资者对经济增长的预期有所改善，进而推动本周市场的上行。 社融将在未来某个时刻将重新有意义。从社融数据来看，尽管新增社会融资规模相比去年同期有所少增，但是企业端融资需求在持续改善，十月新增企业中长贷融资额持续高于往年同期。此外，当前地产企业融资情况也出现了边际改善：最近两个月，地产信用债发行量较去年同期均有增长，且增长幅度仍在扩大。当然，过去一段时间社融的主要问题并不是数据不好，而是失去了路径验证的功能。过去社融是研究经济中自发信用扩张形成正反馈机制的路标，过去一段时间更多受到地方政府专项债等不可持续的行为影响，投资指导意义已经不大。当政策预期重新稳定后，低位回升的社融的路标功能可能会逐步回归。 当前市场对经济复苏的预期正在恢复，同时在信用端也有部分数据的支撑。不过，从预期修复到最终基本面的修复（企业营收、利润出现改善）的过程仍然需要时间。因此当下的核心仍然是预期修复，这决定了弹性最大的方向是依赖于预期还是现实的品种。 2、衰退过程中没有衰退交易 本周海外市场反弹背后，是投资者对美联储收紧货币政策预期的缓和，本周美国联邦基金期货市场隐含12月FOMC议息会议加息75bp的概率大幅下降。预期转变的动力来自于两方面：第一是通胀增速超预期下行，本周公布的10月美国CPI同比增速下降至8%以下，同时核心CPI同比增速从上个月6.6%的40年高点开始下降；第二是美国劳动力市场出现转弱迹象，10月美国失业率开始上升、新增就业人数回落，同时平均时薪的同比增速也有所下降。 过去一段时间全球最大的经济体在抛售实物库存的同时，不断收紧自身货币供应，掩盖了大宗商品供给不足的矛盾。然而低库存的力量其实一直在累积，一旦美国经济陷入衰退，货币和实物之间的关系将再次逆转。我们在此前报告中已经复盘，所谓大宗商品下跌的衰退交易，往往发生在衰退之前，在衰退过程中往往没有衰退交易。 3、弹性最大的方向 在过去一段时间，大宗商品的实物属性并没有遭遇过大挑战：体现为下跌更多由远月预期所驱动，交易者更多为投机性净多头的减少为主。 并不是所有大宗商品都是俄乌冲突的受益者。伴随俄罗斯天然气的短缺，欧洲制造业的能源短缺一直困扰着有色金属的需求，6月8日以来由于运输天然气的美国自由港发生爆炸更是造成了以铜为代表的有色金属的快速下跌。着欧洲天然气储备进程的持续推进，欧洲暂时出现能源危机的可能性下降，天然气价格的下行以及对未来天然气能够稳定供给的预期可能会修复在欧洲受损的有色金属需求预期。 中国经济正在逐步进入复苏预期阶段，如果未来中国的需求可以持续恢复，那么也将成为拉动上游资源品需求增长的力量。目前来看，即使在经济下行压力最大的时期，上游企业产能利用率的历史分位数和绝对水平远高于中下游，有望成为未来弹性最大的方向。 4、把握弹性最大的方向 在投资者担心“利多出尽“的市场里，那么想到未做到的领域才是最有可能获得超额收益的地方。我们建议在逻辑关注低、潜在矛盾突出的领域重点配置，同时跟随部分市场预期进行均衡。 在上述两个力量的交汇点上，同时受益于中国需求与美元计价的资产将会成为弹性最大的方向；“资源优于制造，劳动力优于资本，实物优于金融资产，重资产优于轻资产”将成为长期主线。维持对于大宗商品对应行业的年度级别推荐：有色（铜、金、银、铝、钼）、油以及大宗商品运输、（油运、干散运）、煤炭；国内经济修复下，代表国内“核心资产”的沪深300可能会逐步修复，关注：房地产、大炼化、啤酒；成长领域看好元宇宙（传媒为主）。 5、风险提示 1）政策落地效果不及预期。如果地产纾困、疫情精准防控等利好政策在实施过程中遇到扰动，那么国内经济复苏的速度可能会放缓。 2）美联储超预期加息。如果美联储超预期加息，那么将会推动美债利率超预期上行，推升美元指数，不利于以美元计价的大宗商品。