2022年三季报点评：净利润环比翻倍，亟待锂电产能释放

事件概述。2022年前三季度公司营收约300.42亿元，同比+12.31%，归母净利润14.25亿元，同比+33.73%，扣非归母净利润10.87亿元，同比+40.48%。 点评：Q3业绩超预期，锂电储能拉动作用凸显 Q3业绩超预期。公司2022Q3营收128.15亿元,同比增长22.11%，环比增长47.15%，归母净利润为6.73亿元，同比增长70.90%，环比增长114.13%，扣非后净利润为5.82亿元，同比增长75.09%，环比增长242.51%。业绩增长主要系公司电动轻型车动力电池领域竞争力与锂电储能业务快速发展所致。 锂电储能拉动作用凸显。由于公司主动优化锂电业务的产品结构和客户结构，积极提升毛利率水平较高的储能业务占比，促进了今年二季度以来锂电业务的毛利率稳步提升，进而对当前业绩产生推动力。随着未来锂电储能业务占比的持续提升，公司锂电板块盈利能力有望进一步提升。 未来核心看点：尽显铅酸龙头优势，锂电支撑第二增长，新型电池持续研发铅蓄电池业务：盘踞行业龙头，盈利能力步步高升。铅酸电池行业持续保持良好增长前景，目前铅酸动力电池行业TOP2合计市占率超过80%，公司将发挥龙头优势，不断稳固市场地位。从盈利情况看，受益于公司去年四季度定价策略的调整，叠加疫情负面影响减弱，未来毛利率有望进一步上升。 锂电业务：电动车与储能齐头并进，产能逐步释放。电动车方面：目前主要运用三元及锰铁锂的技术路线，未来待公司LFP产能上升后，原有的三元产能会转向电动工具和智能家电。储能方面：公司聚焦锂电储能业务，积极拓展国内市场和国外市场。2022下半年至2023年，公司面向储能业务的产能将新增4GWh，预计国内市场和海外市场的比例为1:1，海外锂电储能毛利率约为20%-25%，未来国内外产能将持续释放。 新型电池业务进展迅速。氢电方面：氢燃料电池产品本身已较为成熟，但是加氢站等基础设施的建设仍有完善空间。钠电方面：研发团队由博士专家领衔开拓创新，未来科研成果有望助力企业发展。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收444.13、523.61和616.72亿元，同比增速为14.7%、17.9%和17.8%；归母净利润为21.43、25.16和30.13亿元，同增56.5%、17.4%和19.7%；2022年11月11日对应22-24年PE为18、15和13倍。考虑到公司储能业务的发展将进一步提升，铅酸业务增速稳定，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期的风险、电动轻型车需求不及预期风险、技术研发不及预期风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：前三季度归母净利同比增长33.73% 2022年前三季度公司营收约300.42亿元，同比+12.31%，归母净利润14.25亿元，同比+33.73%，扣非归母净利润10.87亿元，同比+40.48%。 分季度：公司2022Q3营收128.15亿元,同比增长22.11%，环比增长47.15%，归母净利润为6.73亿元，同比增长70.90%，环比增长114.13%，扣非后净利润为5.82亿元，同比增长75.09%，环比增长242.51%。 图1：公司年度营业收入及同比变化 图2：公司年度净利润及同比变化 图3：公司季度营业收入及同比变化 图4：公司季度净利润及同比变化 2核心看点 2.1业绩超预期，锂电储能拉动作用凸显 Q3业绩超预期。公司2022Q3营收128.15亿元,同比增长22.11%，环比增长47.15%，归母净利润为6.73亿元，同比增长70.90%，环比增长114.13%，扣非后净利润为5.82亿元，同比增长75.09%，环比增长242.51%。业绩增长主要系公司电动轻型车动力电池领域竞争力与锂电储能业务快速发展所致。 锂电储能拉动作用凸显。 储能是公司锂电业务的重点发展领域，公司新增锂电产能主要投向储能领域。 今年上半年，储能出货量为200MW，其中主要为工商业储能。目前国内市场工商业储能的需求十分旺盛，储能经济性较好。 公司主动优化锂电业务的产品结构和客户结构，储能业务占比提升至约30%，促进锂电业务毛利率的稳步提升。随着未来锂电储能业务占比的持续提升，公司锂电板块盈利能力有望进一步提升。 2.2铅蓄电池业务：盘踞行业龙头，盈利能力步步高升。 公司作为国内电动轻型车动力电池龙头企业，坚持科技创新驱动绿色发展理念，形成了铅蓄电池为主，锂电池为辅的电池产品体系。 表1：公司铅蓄电池主营产品一览 根据中国电池工业协会数据，2016年至2018年公司市场占有率逐年提升，在国际铅蓄电池行业市场占有率排名前三，在国内铅蓄电池行业排名第一。由于技术、规模等门槛，行业目前没有新进入者。预计未来行业集中度还将继续提升，公司的市场份额也会稳步提升。 图5：2020年国内铅蓄电池业务市场竞争格局 从业务构成上看，铅蓄动力电池依然是公司收入的主要来源。铅蓄电池具备可回收率高、性价比高、安全稳定等优势，是目前国内电动轻型车、电动特种车及汽车起动启停等交通工具、设备的主配电池，报告期内市场需求量总体稳定增长。 图6：2017-2022年H1公司主营收入分业务构成（单位：万元） 公司主营业务毛利率水平总体保持稳定。2017年、2018年、2019年、2020年、2021年及2022年1-6月，公司铅蓄电池产品毛利率分别为19.97%、19.38%、20.78%、23.31%、17.69%和19.28%。 图7：2017-2022年H1铅蓄电池业务毛利率情况 客户方面，针对动力电池存量替换市场与新车配套市场客户的不同特点，公司采取“经销+直销”相结合的销售模式。 在存量替换市场中，公司主要采取经销模式，利用分布全国的经销商及其覆盖的终端渠道，将产品快速、精准地销售给最终消费客户；在新车配套市场，公司主要采取直销模式，公司直接将电池销售给整车厂商，并负责客户的日常维护。目前，公司已与爱玛科技、雅迪控股、新日股份以及小牛电动等知名整车厂商建立了长期稳定的合作关系。 2.3锂电业务：聚焦储能，产能逐步释放 公司积极扩充产能，未来产能将逐步实现释放。预计今年年底锂电产能达7Gwh（新增4Gwh全部为LFP），2023年年底产能达14Gwh（新增产能为LFP），2025年产能达30Gwh。 表2：公司产能建设项目一览 公司锂电池技术路径多元化。公司承担了“电动汽车用（EV）高性能动力型磷酸铁锂离子电池产业化”、“动力型磷酸铁锂锂离子电池产业化”、“汽车用高性能磷酸铁锂动力电池研发与应用”、“基于高容量镍钴铝（NCA）三元材料锂离子动力电池的开发”等多个重要项目，同时走磷酸铁锂和三元路线。 表3：锂电领域核心技术一览 电动车方面，2021年电动轮车锂电池出货量为1.6Gwh，市场份额约15%。 在电动二轮车动力领域，公司未来均衡状态下为15%-20%的锂电池，锂电车型消费主要集中在一线城市及高端市场。 轻型动力方面，今年在建产能技术路线为磷酸铁锂。未来，公司会将一部分轻型动力电池转为磷酸铁锂技术路线，以此实现成本的优化以及盈利水平的提升。 锂电储能方面，今年上半年储能出货量为200MW，其中主要为工商业储能。 公司兼顾国内外市场的开拓。2019年11月，公司与世界500强企业法国道达尔集团旗下帅福得（SAFT）签订合作协议，双方将整合各自在技术、生产、市场等领域的优势，聚焦于电动轻型车、电动汽车和储能解决方案领域，为中国和全球市场开发、制造和销售先进的锂电产品。国内市场主要面向新能源发电储能、工商业储能、电网侧削峰调谷储能；海外市场通过帅福得进行销售，主要面向公共事业储能、工商业储能、户用储能。 公司竞争优势有以下几点： （1）地域上在浙江、安徽、河南、贵州、江苏等地区拥有多个生产基地进行示范运营。 （2）目前行业内280电芯比较紧缺，公司新建产能主要为280LFP方形生产线，具备后发优势。 （3）公司已与发电侧、电网侧企业进行战略合作，对未来产能消纳提供支撑。 公司目前有“631”规划，即锂电产能的60%用于储能，30%用于电动两轮车以及EV动力电池，10%用于电动工具、3C产品。未来将齐头并进，成为公司的第二增长曲线。 表4：公司储能业务布局情况 2.4新型电池业务进展迅速 公司积极展开前沿技术探索，研发出铅碳电池、纯铅电池等新型材料铅蓄电池，管式、双极性、卷绕式等新型结构铅蓄电池，高性能、高能量密度锂电池以及燃料电池等新一代电池的前沿技术。 （1）氢电方面。2022年上半年，公司已完成500（套/年）产能的中试组装线，自研的T70系统已通过强制检验。目前公司与南京金龙、吉利、徐工等都已建立战略合作，相关车辆已经登上工信部目录。与此同时，年产3000套燃料电池发动机系统的江苏沭阳基地正在稳步推进过程中。 （2）钠电方面。公司前期已在研究院下设钠电研发机构，组建了以博士专家领衔的专业研发团队，开展钠离子电池研发、试制工作，取得了较为系统的技术成果。9月5日，浙江天能钠电科技有限公司正式注册设立，注册资本5000万元人民币，标志着公司钠离子电池产业化正式落地实施。未来，作为公司一级全资子公司，天能钠电科技有限公司将承接公司钠离子电池产业发展战略，开展钠离子电池研发、生产、销售等具体业务。 3盈利预测与投资建议 （1）铅酸电池：作为公司核心业务总体毛利率稳定，且原材料波动平稳，销售价格稳定，整体业务稳健，预计2022-2024年毛利率为19.39%/20.0%/20.0%。 预计2022-2024年出货量95.00GWh、104.50GWh和114.95GWh；销售单价22-24年分别为0.40、0.40、0.40元/Wh。 （2）锂电池：公司的产能建设进展顺利，未来锂电产能将持续增加。毛利率方面，考虑公司主动优化锂电业务的产品结构和客户结构，毛利率较高的储能业务占比提升，将对锂电业务毛利率产生积极影响，价格方面，预计后续原材料价格将持续回落至合理水平，因此销售单价逐步下调。预计2022-2024年出货量2.65GWh、7.00GWh和14.00GWh；销售单价22-24年分别为0.80、0.78、0.72元/Wh；毛利率22-24年4%、7%、10%。 表5：公司主营业务分项预测情况（单位：百万元） 预计公司2022-2024年归母净利润依次为21.43、25.16和30.13亿元，对应2022年11月11日收盘价39.60元，2022-2023年PE依次为18、15倍。在储能业务方面，公司与亿纬锂能、国电南瑞的商业模式较为相似，在铅酸业务方面，公司与骆驼股份的商业模式较为相似，因此选择亿纬锂能、国电南瑞、骆驼股份作为公司估值参考的可比公司，2022-2023年可比公司平均PE依次为33、21倍。考虑到公司铅蓄电池业务增长稳定，储能业务产能逐渐释放，成长逻辑确定性强，给予“推荐”评级。 表6：可比公司PE数据对比 4风险提示 1）产能释放不及预期的风险：公司在锂电池领域均有产能建设布局，若未来产能释放不及预期，将会影响未来盈利能力。 2）电动轻型车需求不及预期风险：受原材料价格影响，锂电车型性价比走低，若未来市场需求仍不及预期，进一步影响电动车渗透率。 3）技术研发不及预期风险：若铅蓄电池未能在能量密度、循环寿命等性能指标上有重大突破，公司将面临铅蓄电池被锂电池技术替代进而对经营业绩产生不利影响的风险。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）