经济恢复拉动需求回暖，铬盐龙头业绩触底回升

公司深度 振华股份(603067.SH) 证券研究报告 基础化工｜化学原料经济恢复拉动需求回暖，铬盐龙头业绩触底回升 2022年11月10日 预测指标 2020A2021A2022E2023E2024E 评级买入 主营收入(百万元) 1,278.42 2,993.23 3,249.64 4,212.18 5,157.85 净利润(百万元) 149.84 310.67 415.77 544.00 681.59 每股收益（元） 0.29 0.61 0.82 1.07 1.34 评级变动维持 交易数据 每股净资产（元） 2.84 4.24 4.81 5.55 6.48 当前价格（元） 16.94 P/E 54.66 26.36 19.70 15.06 12.02 52周价格区间（元） 9.49-23.50 P/B 5.67 3.79 3.35 2.90 2.48 总市值（百万） 8622.74 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 8517.24 总股本（万股） 50901.70 投资要点： 流通股（万股） 50278.90 公司是铬盐行业龙头，不断延伸全产业链布局规模优势明显。公司在 涨跌幅比较 铬盐行业深耕多年，收购国内行业第二大公司后成为全球龙头，是全 振华股份 化学原料 球范围内产能最大、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化 119% 69% 19% -31% 2021-112022-022022-052022-082022-11 %1M3M12M 振华股份12.78-4.2928.96 化学原料1.20-11.08-15.81 周策分析师 执业证书编号:S0530519020001 zhouce67@hnchasing.com 相关报告 1振华股份（602067.SH）：三季度业绩承压，下 游需求有望触底回升2022-11-03 2振华股份（603067.SH）点评报告：行业龙头地 位稳固，业绩稳定增长2022-08-31 学品企业，公司铬盐产品全序列及多元化发展布局正在形成。作为行 业龙头掌握定价权，在宏观经济运行较差的情况下实现了业绩较高增长，规模优势带来了较强的成本控制力，毛利率总体较高。 铬盐行业传统需求广泛。传统的铬盐系列产品被称为工业“味精”，下游应用行业十分广泛，因此铬盐行业不对个别行业形成严重依赖，有利于缓解单一行业经济周期性波动造成的影响。整体来看，铬盐需求 和GDP高度相关，2021年以前每年增长10%左右，2022年上半年下滑约20%，2022年9月以来，随着宏观经济的缓慢复苏，传统铬盐领域的需求状况开始改善，预计其将随经济复苏逐渐好转，目前铬盐的应用领域仍在进一步延伸和拓展。 长时储能路线之一：铁铬液流电池为铬盐行业发展带来新机遇。随着全球储能市场的不断发展，其技术不断进步。铁-铬液流电池储能技术是储能时间最长、最安全的电化学储能技术之一，功率和容量可灵活 定制，其循环寿命长、稳定性好、易回收、运行温度范围广、成本低廉等优势，十分契合我国新型电力系统大规模、长时间的储能需求。其电解液中成本占比最高的原料是三氯化铬，随着技术的持续进步和商业应用的不断推广，有望为铬盐带来更大的应用空间。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现净利润为4.16亿元、5.44亿元、6.82亿元，对应EPS分别为0.82元、1.07元、1.34元，对应现 价PE19.70倍、15.06倍和12.02倍。公司抗风险能力较强，铬盐行业整体有望触底回升，参考公司过去三年估值水平在17-24倍之间，我 们给予公司2022年25-30倍的PE，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，宏观经济持续走弱，下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1铬盐行业龙头，全产业链布局优势明显4 1.1公司股权结构稳定4 1.2兼并重组，造就全球龙头，形成规模优势4 1.2.1行业龙头掌握定价权，在宏观经济运行较差的情况下实现了较高增长5 1.2.2公司成本控制力强，毛利率总体较高6 1.2.3资源综合利用率高，环境治理效果显著6 1.2.4公司不断延伸铬化学品全产业链一体化布局7 2铬盐传统需求广泛，长时储能带来新机遇7 2.1铬盐产业链背景7 2.1.1产业链上游：全球铬矿供给集中度高，中国储量极少8 2.1.2产业链中游：铬盐产能分布9 2.1.3产业链传统下游：工业“味精”应用广泛10 2.2长时储能路线之一：铁-铬液流电池为铬盐带来新机遇10 2.2.1全球储能产业快速发展，国家政策端大力扶持10 2.2.2铁-铬液流电池是长时储能的最佳选择之一12 2.2.3示范项目及技术进展15 3公司业绩预测16 3.1传统业务增量16 3.2铁铬液流电池电解液项目增量17 3.3公司业绩预测及估值分析18 4风险提示20 图表目录 图1：公司营收及增速5 图2：公司归母净利润及增速5 图3：主要原燃料采购价格走势（元/吨）5 图4：主要产品价格变化（元/吨）5 图5：2021年按产品分销售收入占比6 图6：铬的氧化物销量及价格走势6 图7：公司毛利率走势6 图8：振华股份产品流程图8 图9：2021年全球铬矿产量情况（万吨）8 图10：2021年12月以来主要铬矿来源国月度进口量（吨）9 图11：2021年全球新增储能分类11 图12：2021年中国储能累计装机分类12 图13：2021年中国新增储能装机分类12 图14：铁铬液流电池结构12 图15：液流电池应用场景13 图16：铁铬液流电池发展历程13 图17：张家口铁铬液流电池项目15 图18：“容和一号”电堆15 图19：金属铬市场价格走势17 图20：氧化铬绿市场价格走势17 图21：振华股份三年估值情况20 表1：振华股份十大股东4 表2：中国部分地区集中式光伏配置储能比例11 表3：不同储能方式对比14 表4：不同材料化学电池对比（铁铬成本按年产能300MW估算）15 表5：不同化学电池主要原料对比15 表6：金属铬的应用16 表7：公司营业情况预测（百万元）18 表8：分产品盈利预测（百万元）19 表9：可对比公司估值情况20 1铬盐行业龙头，全产业链布局优势明显 湖北振华化学股份有限公司成立于2003年，前身为黄石振华化工有限公司，经过多年发展，逐步成长为中国铬盐行业龙头企业，2021年，公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的民丰化工100%的股权收购后，公司已成为全球范围内产能最大、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品企业。公司不仅是全球规模最大的铬盐生产企业，同时也是全球产能最大的维生素K3生产企业，拥有湖北黄石和重庆潼南两大生产基地以及“民众”、“楚高”两大业内著名品牌，公司铬盐产品全序列及多元化发展布局正在形成。 1.1公司股权结构稳定 截止2022年三季报，公司最大的股东及实际控制人为蔡再华先生，持股比例为38.92%，其次为重庆化医控股（集团）公司，持股7.34%。重庆化医控股（集团）公司是重庆国资委控股的国有独资公司，也是重庆民丰化工有限公司的原控股股东，振华股份成功收购重庆民丰后，重庆化医控股（集团）公司成为振华股份的第二大股东，双方可以整合资源，发挥各自优势，继续在铬盐化工及相关领域发展。 表1：振华股份十大股东 股东名称 持股数量(股) 持股比例 蔡再华 198,091,319 38.92% 重庆化医控股(集团)公司 37,357,166 7.34% 中国建设银行股份有限公司-南方匠心优选股票型证券投资基金 8,725,880 1.71% 中国工商银行股份有限公司-南方卓越优选3个月持有期混合型证券投资基金 5,519,528 1.08% 北京银行股份有限公司-广发盛锦混合型证券投资基金 5,286,400 1.04% 全国社保基金六零四组合 4,891,600 0.96% 柯愈胜 4,198,688 0.82% 中国工商银行股份有限公司-南方优享分红灵活配置混合型证券投资基金 4,139,932 0.81% 招商基金-国新投资有限公司-招商基金-国新1号单一资产管理计划 4,034,716 0.79% 阮国斌 3,810,000 0.75% 合计 276,055,229 54.22% 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 1.2兼并重组，造就全球龙头，形成规模优势 2021年，公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的重庆民丰化工100%的股权收购，兼并重组之后，公司产能超过中国铬盐总产能的一半，规模行业领先。作为A股市场唯一一家以铬化学品为主业的上市公司，秉持稳健经营理念，在主营业务产品开发及市场拓展方面成效显著，铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处于全球龙头地位，产业链布局齐全，可提供铬盐产业链各类产品。公司拥有“民众”、“楚高”两大业内著名品牌，逐步完成对所有铬化学品序列及国内所有销售区域的全面覆盖，议价权得到提升，有望带动产品价格中枢上行。此外，规模效应下公司人工成本、环保成 本等将被摊薄，公司生产成本控制能力进一步增强。 1.2.1行业龙头掌握定价权，在宏观经济运行较差的情况下实现了较高增长 2022年以来，上游原材料价格高位波动，疫情反复、限电导致部分客户停产限产等影响，叠加经济基本面遭遇下行压力、铬化学品下游整体需求面临历史性挑战，公司下游主要行业需求均出现不同程度的收缩，导致公司主要产品产销量同比及环比出现一定程度的下降，给公司经营尤其是三季度业绩带来较大压力。公司一方面采用大宗原材料联动集采机制，实现了对铬铁矿等原料的避峰就谷采购，有效地控制了成本。另一方面积极调整产品品种配置，优化定价机制，充分体现了公司产品的市场平衡能力，体现了铬化学品源头厂商的市场主导地位，有效保障了公司的盈利能力。2022年Q1-Q3公司实现营业收入25.76亿元，同比增加10.69%，实现归母净利润3.18亿元，同比增加28.50%。2021年，公司营业收入29.93亿元，较上年同期上升134.14%；归属于上市公司股东的净利润 3.11亿元，较上年同期上升107.34%，分产品看2021年公司的销售收入中，重铬酸盐占11.79%，铬的氧化物占63.51%，公司重铬酸盐、铬的氧化物、铬的硫酸盐、维生素K3、超细氢氧化铝销售收入合计占主营业务收入的87.40%。 图1：公司营收及增速图2：公司归母净利润及增速 收入（亿元）收入同比归母净利润（亿元）利润同比 35160% 30140% 120% 25100% 2080% 1560% 1040% 20% 50% 0-20% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：公司公告，财信证券资料来源：公司公告，财信证券 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 2018 2019202020212022Q3 铬铁矿 纯碱 块煤 硫酸 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 2018 2019 2020 20212022Q3 重铬酸盐 铬的氧化物 超细氢氧化铝 图3：主要原燃料采购价格走势（元/吨）图4：主要产品价格变化（元/吨） 资料来源：公司公告，财信证券资料来源：公司公告，财信证券 图5：2021年按产品分销售收入占比图6：铬的氧化物销量及价格走势 12.60%11.79% 5.86% 2.75% 3.49% 63.51% 销量（万吨）平均售价（元/吨，右轴） 重铬酸盐铬的氧化物铬的硫酸盐 超细氢氧化铝 维生素K3 其他 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 201820192020202122Q3 23,000.00