美国10月通胀数据点评：通胀下行将延续，市场迎来喘息期

美国10月通胀数据点评 ——通胀下行将延续，市场迎来喘息期 袁方1章森（联系人）2 2022年11月12日 内容提要 美国10月CPI同比的下行主要由基数影响所致。以二手车为代表的核心商品价格同比自年初以来即已处于下行之中，能源价格表现弱于同期，而以住房为代表的核心服务价格同比则继续抬升。未来美国通胀下行的方向可能相对确定，但下行的加速仍有赖于美国经济的放缓。 通胀读数的走低为美联储放缓加息步伐提供有利条件，而支撑通胀维持高位的关键因素——劳动力市场的紧张状态，仍需美国经济出现进一步放缓甚至衰退可能才足以缓解。不过从短期来看，通胀压力的缓解将使得全球资产价格迎来喘息期。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 一、通胀下行将延续，市场迎来喘息期 美国10月通胀数据整体低于市场预期。其中，10月CPI同比7.7%（预期8%、前值8.2%）；10月核心CPI同比6.3%（预期6.5%、前值6.6%）。 从基数角度来看，自去年10月开始，美国CPI同比从5.4%升至6.2%（去年 6月-9月美国CPI同比稳定在5.3%左右），因此今年10月美国CPI同比的翘尾影响从1.6%降至0.8%。 从分项角度来看，10月CPI同比回落的0.5个百分点之中，二手车、能源、 医疗分项的贡献分别为44%、36%、19%（合计约99%）。 图1：美国CPI分项同比拉动率，% 能源食品和饮料住房服装 医疗保健娱乐二手车和卡车新车 10机票价格其他美国CPI：同比 8 6 4 2 0 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2021/12 2021/11 2021/10 2021/09 2021/08 2021/07 2021/06 2021/05 2021/04 2021/03 2021/02 2021/01 2020/12 2020/11 2020/10 2020/09 2020/08 2020/07 2020/06 -2 数据来源：CEIC，安信证券 其中，二手车价格同比从6月-9月平均7%的水平大幅降至2%，环比连续3个月为负（-0.4%、-4.2%、-2.3%），反映出在供应链瓶颈持续缓和的背景下前期耐用品需求透支的影响。 能源价格虽然在10月出现回升，环比从-2.6%抬升至1%，但在基数影响下同比从19.8%降至17.6%，较今年6月同比高点41.6%已下滑24个百分点。在需求放缓和基数影响下，未来能源价格同比将延续下行态势。 医疗价格同比从6%降至5%，环比则从过去6个月平均0.5%的水平大幅下滑至-0.4%，为2021年9月以来首次为负，主要因为医疗分项中的健康保险分项（约占医疗比重10%、占总CPI比重0.9%），进行了价格水平的年度技术性调整。 根据美国劳工部的介绍2，健康保险价格指数依据留存收益法进行计算。之所以不使用居民支付的保费进行直接计算，是因为考虑到不同质量的保险计划之间价格不可比等因素。 图2：美国CPI健康保险分项计算框架 数据来源：BLS，安信证券 将留存收益定义为保险公司支付索赔后的净收入。假设保费固定不变，留存收益增加，索赔下降，则意味着居民在支付相同保费的条件下，所获得的实际福利降低，这意味着保险价格变相升高。 2https://www.bls.gov/cpi/factsheets/medical-care.htm 因此，CPI中的健康保险分项是根据留存收益与索赔的相对变化来跟踪保费价格，而索赔又等于索赔数量乘以平均索赔额。再将保费价格构造为留存收益、总保费和保险利用率的函数，从而无需根据每份保单的质量差异（例如所涵盖的服务项目不同）进行调整。 由于底层数据来自行业年报，并存在1年的滞后性，因此今年10月CPI中健康保险价格的调整，是对2021年的数据进行计算得来，并将年度同比转换为月度环比计入总的CPI。 考虑到健康保险占总CPI的比重约0.9%，其10月环比为-4%，因此在未来 11个月里，直到明年9月，其对每月CPI环比的拖累为0.036个百分点，对下拉整体通胀的作用相对有限。 图3：美国CPI分项环比，% 2022-082022-092022-10 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) 数据来源：CEIC，安信证券 10月美国通胀数据低于预期的表现，为美联储12月议息会议将加息幅度从 75BP下调至50BP提供了支持。美国利率期货市场对12月加息50BP的预期概率也在通胀数据公布后从60%提升至80%，对明年上半年加息终点的预期从5%-5.25%降至4.75%-5%，而对降息时点的预期则仍然维持在明年11月。 图4：美国利率期货市场对美联储议息会议政策利率点位的预期概率，% 数据来源：CME；注：数据为11月11日预期。 此前鲍威尔在11月议息会议上也曾表示，将在下一次或之后的会议上考虑放缓加息步伐，因此今年底联邦基金利率或将升至4.25%-4.5%，这与美联储9月SEP的预测基本相符。 但是往后看，10月通胀数据的表现可能难以使得美联储在12月议息会议上 转变鹰派立场。除了本月通胀的下降之中存在医疗价格的技术性调整因素以外，非核心通胀的价格中枢仍然受制于供应端的约束，而核心通胀之中尽管商品价格同比今年以来持续走弱，但服务价格同比持续抬升。其中占比最大的服务分项— —住房价格，从领先指标的情况来看，未来一个季度可能仍有上行空间。 图5：美国CPI住房分项同比与Zillow地产指数，% 美国CPI同比:住房 Zillow：房屋价值指数（右轴，领先8个月）Zillow：观察房租指数（右轴，领先8个月） 1025 9 820 7 615 510 4 35 2 2023/03 2022/11 2022/07 2022/03 2021/11 2021/07 2021/03 2020/11 2020/07 2020/03 2019/11 2019/07 2019/03 2018/11 2018/07 2018/03 2017/11 2017/07 2017/03 2016/11 10 数据来源：Zillow，安信证券 而与通胀密切相关的劳动力市场目前依然保持紧张状态，10月非农就业与工资数据表现较强，劳动力需求的放缓仍需等待美国经济出现进一步的下滑甚至衰退，进而才能够为通胀持续回落提供必要条件。因此在明年2月的议息会议上，美联储可能仍将加息50BP，使得联邦基金利率水平升至4.75%-5%。 图6：美国CPI服务（剔除能源）同比与ECI工资指数同比，% 美国:CPI:服务,不含能源服务:同比 ECI工资指数：提供服务 8 7 6 5 4 3 2 1 2022/10 2021/10 2020/10 2019/10 2018/10 2017/10 2016/10 2015/10 2014/10 2013/10 2012/10 2011/10 2010/10 2009/10 2008/10 2007/10 2006/10 2005/10 2004/10 2003/10 2002/10 0 数据来源：CEIC，安信证券 近期美元指数的走弱之中，除了10月通胀数据的影响外，可能也受到美国经济景气程度相对其他经济体出现收敛的影响，例如我国在疫情防控政策进一步优化的背景下，经济预期出现明显好转。因此未来美元指数的见顶时点或将早于美债收益率，这对于以美元计价的资产而言将形成有利支撑。而考虑到美联储资产负债表仍处于收缩进程之中，并且从历史数据的表现而言，10年期美债收益率在加息见顶之前难言趋势性下降。不过从短期来看，通胀压力的边际缓解或将使得全球资产价格迎来喘息期。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入 安信证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券研究中心 深圳 深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼 邮编:518026 上海 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编:200122 北京 北京市西城区阜成门北大街2号国投金融大厦15层 邮编:100034