硫辛酸特色原料药全球龙头，新业务加速拓展

核心观点 硫辛酸特色原料药全球龙头，新业务加速拓展 深耕特色原料药行业，发展空间广阔。公司主要从事医药中间体、原料药以及保健品原料的研发、生产与销售，从行业发展上看，我国原料药行业发展空间广阔，一方面，国家对化学原料药、医药中间体和保健品行业一直持鼓励和支持的态度，不断出台相关产业政策。另一方面，产品附加值较高的特色原料药正加速向我国产业转移，随着医疗可及性的提高、国民收入水平增加、人口数量的增长、发达国家市场专利保护纷纷到期，我国作为新兴市场将有良好的发展机遇。在此背景下，我国原料药行业迎来快速发展阶段，未来前景广阔。 硫辛酸全球重要供应商，下游认可度广。公司主要产品包括硫辛酸系列、磷脂酰胆碱系列、肌肽系列等三大系列产品。其中，硫辛酸系列产品目前收入占比较大，是公司主要的收入来源。目前公司已成为全球硫辛酸生产规模最大、产品品种最全的企业之一，下游合作知名企业并受到认可，产品价格传导能力强。此外，公司不断优化合成工艺，新开发的R-硫辛酸合成生物学方法已实现生产，即将助力硫辛酸产品结构升级，促进硫辛酸系列的利润水平提升和销售放量。 研发端向特色产品布局，产能不断释放。公司拥有完整和专业化的研发平台和完善的研发体系，并通过持续的研发投入来驱动产品结构升级。目前在已有硫辛酸系列、肌肽系列以及磷脂酰胆碱系列产品基础上，公司重点部署特色原料药领域的开发，包括与恒瑞医药合作的艾瑞昔布、阿帕替尼原料药项目，以及自研的硫辛酸制剂项目。公司不断丰富原料药产线结构，并对部分核心产品进一步进行工艺优化、应用拓展研究，随着公司720吨医药中间体及原料药扩建项目的产能释放，长期发展值得期待。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.81、2.09、2.44元。根据可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的32倍市盈率，对应目标价为 57.92元，首次给予买入评级。 风险提示 产能扩张及消化进展不及预期，上游原材料成本提高，CMO/CDMO业务开展不及预期，汇率波动的风险等 公司研究|首次报告富士莱301258.SZ 买入（首次） 股价（2022年11月11日）43.18元目标价格57.92元 行业医药生物 52周最高价/最低价79.65/36.16元总股本/流通A股（万股）9,167/2,292A股市值（百万元）3,958国家/地区中国 报告发布日期2022年11月14日 1周1月3月12月 绝对表现-0.7512.7-8.19 相对表现-1.3111.071.47沪深3000.561.63-9.66-22.66 刘恩阳010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 易丹阳yidanyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)477522565641721 同比增长(%)5.4%9.4%8.3%13.5%12.4% 营业利润(百万元)169142193223260 同比增长(%)-0.4%-16.4%36.1%15.5%16.7% 归属母公司净利润(百万元)141120166192223 同比增长(%)-3.2%-14.8%38.1%15.4%16.6% 每股收益（元）1.541.311.812.092.44 毛利率(%)47.3%40.3%46.9%47.7%49.1%净利率(%)29.6%23.0%29.4%29.9%31.0% 净资产收益率(%)23.4%17.6%12.6%9.7%10.2% 市盈率 28.1 32.9 23.8 20.7 17.7 市净率 6.4 5.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、硫辛酸全球重要供应商，三条特色原料药产线快速发展5 1.1始于硫辛酸特色原料药，已成为全球重要供应商5 1.2深耕特色原料药，肌肽和磷脂酰胆碱系列共同出海6 1.3股权结构清晰，利润水平不断改善8 二、特色原料药行业蓬勃发展转型不断，硫辛酸市场竞争格局稳固11 2.1特色原料药需求稳定增长，国内市场受益于产业链转移持续扩大11 2.2原料药行业向CMO/CDMO拓展，制剂一体化把握新机遇14 2.3硫辛酸下游集中于保健品领域，海外需求持续旺盛16 2.4硫辛酸竞争格局良好，R-型硫辛酸将带动产品结构升级18 三、硫辛酸全球市场龙头，新业务加速拓展22 3.1硫辛酸全球重要供应商地位稳固，盈利能力有望不断加强22 3.1.1产品结构丰富，规模和质量优势已具备22 3.1.2产品受下游知名企业认可，价格传导能力强23 3.1.3合成工艺不断革新，助力利润提升和销售放量25 3.2CMO/CDMO加速布局，打造多种未来业绩增长点26 3.2.1CMO/CDMO与恒瑞开展合作，即将带来业绩增量26 3.2.2研发新品种+制剂一体化，长期发展值得期待27 盈利预测与投资建议29 盈利预测29 投资建议30 风险提示30 图表目录 图1：公司历史沿革5 图2：公司近年营收情况与增速5 图3：公司近年归母净利润情况与增速5 图4：公司国内和海外销售占比6 图5：国内硫辛酸出口额情况6 图6：公司近年营业收入结构7 图7：公司股权结构（截至22H1）9 图8：公司近年毛利率情况10 图9：公司近年净利率情况10 图10：全球原料药行业规模及预测11 图11：2010-2024年全球专利到期药品预计收入损失12 图12：全球规范市场原料药供应商分布12 图13：2012-2019年中国化学药品原料药产量（万吨）12 图14：美国DMF申报数量13 图15：欧盟CEP申报数量13 图16：2015-2021年中国原料药（含中间体）出口量13 图17：2015-2021年中国原料药出口规模13 图18：2010-2024年全球药物研发费用（十亿美元）15 图19：FDA历年新药获批数量情况（个）15 图20：全球CDMO/CMO市场规模15 图21：历次国采降价幅度（百分比）16 图22：硫辛酸在人体线粒体中合成17 图23：硫辛酸能够再生内源性氧化剂维生素C和维生素E17 图24：2021-2026年全球保健品行业市场规模预测（亿美元）18 图25：2018-2020年中国硫辛酸系列产品出口量19 图26：硫辛酸出口市场竞争格局情况（根据出口额）19 图27：硫辛酸全球市场规模20 图28：硫辛酸系列产品生产流程20 图29：R-硫辛酸和S-硫辛酸产品销售额预测（百万美元）21 图30：公司历年生产商前5大客户销售主营业务收入占比23 图31：公司及sw原料药板块历年销售费用率23 图32：近年颗粒硫辛酸平均价格情况24 图33：近年颗粒硫辛酸销售量情况24 图34：硫辛酸原料占下游产品成本比例测算24 图35：公司各类硫辛酸产品的价格（万元/吨）25 图36：公司各类硫辛酸产品的毛利率25 图37：颗粒硫辛酸和R-硫辛酸历年销售量（吨）25 图38：颗粒硫辛酸和R-硫辛酸历年销售额（万元）25 图39：艾瑞昔布样本医院销售情况27 图40：阿帕替尼样本医院销售情况27 图41：2016-2021年抗糖尿病药物市场规模及预测28 表1：磷脂酰胆碱系列和肌肽系列产品行业集中度情况7 表2：公司主要产品下游情况8 表3：:公司管理层情况9 表4：原料药行业相关政策梳理13 表5：制剂一体化的部分原料药企业16 表6：硫辛酸原料药中间体主要品种17 表7：公司产品结构22 表8：公司主要知名客户23 表9：公司与恒瑞合作项目情况（截至22年8月）26 表10：公司硫辛酸制剂项目情况（截至22年4月）27 表11：可比公司估值表30 一、硫辛酸全球重要供应商，三条特色原料药产线快速发展 1.1始于硫辛酸特色原料药，已成为全球重要供应商 公司自2000年设立起即开始从事硫辛酸系列产品的研发、生产和销售，已成为全球硫辛酸产品的重要供应商。公司是国内最早生产硫辛酸系列产品的企业之一，随着多年经营积累和持续的技术创新，硫辛酸系列产品已远销欧洲、美国、韩国、日本、印度等海外主要市场。 图1：公司历史沿革 数据来源：公司官网、东方证券研究所 公司业绩快速成长，主要由硫辛酸系列产品销售增长带动。公司营业收入从2013年的1.67亿元增长到2021年的5.22亿元，13-21年复合增速为15.31%，22H1营业收入达到2.72亿元，同比 +5.79%。归母净利润从2013年的0.39亿元增长到2020年的1.20亿元，13-21年复合增速为 15.08%，22H1归母净利润达到0.90亿元，同比+42.90%。 图2：公司近年营收情况与增速图3：公司近年归母净利润情况与增速 单位：亿元 30.73% 16.78% 20.55% 9.40% 5.38% -0.02% -13.45% 6 5 4 3 2 1 0 70.23% 营业总收入同比 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 单位：亿元 20.52%32.05%20.56%56.23% -3.20%-14.78% -85.35% 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 740.35% 归母净利润同比 800.00% 700.00% 600.00% 500.00% 400.00% 300.00% 200.00% 100.00% 0.00% -100.00% -200.00% 201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 硫辛酸下游出口需求持续旺盛，公司占据国内出口额半壁江山。公司已通过医药原料药GMP认证和美国FDA现场检查，原料药海外的下游需求旺盛，公司历年来海外销售占比在70%左右。从出口额来看，公司近年来硫辛酸出口额占比位居全国第二，和第一的厂家近年来贡献了国内绝大多数的出口额（~80%）。 图4：公司国内和海外销售占比 76.07% 75.85% 70.96% 75.17% 68.18% 22.85% 23.33% 27.55% 22.73% 31.82% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国内占比国外占比其他地区占比 20172018201920202021 数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：国内硫辛酸出口额情况 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 富士莱合计占比同禾药业 79.57% 80.02% 79.98% 44.81% 44.10% 42.37% 34.76% 35.92% 37.61% 2018年2019年2020年 数据来源：中国健康网，药智数据，公司招股书，东方证券研究所 1.2深耕特色原料药，肌肽和磷脂酰胆碱系列共同出海 除了硫辛酸系列，公司持续往其他特色原料药布局，产品结构较为丰富。经过多年对于中间体、原料药以及保健品原料的研发、生产与销售，公司还形成了磷脂酰胆碱、肌肽两大系列产品。其中硫辛酸系列近年来贡献了大多数营收，而其余两大产品磷脂酰胆碱系列、肌肽系列分别贡献了约20%-30%左右的营收。公司已成为中国专业生产硫辛酸系列产品，肌肽系列产品，磷脂酰胆碱等三大系列原料药(医药中间体)较大的专业厂家之一。 图6：公司近年营业收入结构 肌肽系列磷酸酰胆碱系列其他业务硫辛酸系列 69% 78