北交所公司深度报告：特色原料药专精特新，锂电应用有望拓展产品市场

北交所公司深度报告 森萱医药（830946.BJ） 2024年04月30日 投资评级：买入（维持） 日期2024/4/30 当前股价(元)7.10 一年最高最低(元)11.98/5.98 总市值(亿元)30.31 流通市值(亿元)30.30 总股本(亿股)4.27 流通股本(亿股)4.27 近3个月换手率(%)31.27 北交所研究团队 特色原料药专精特新，锂电应用有望拓展产品市场 ——北交所公司深度报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 国内特色原料药优质企业，产业链整合树立行业地位 森萱医药专注化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体，其中原料药贡献六成左右营收。公司通过重大资产重组，与供应商、客户共同投资设立子公司等方式对产品上下游进行整合，保证原料供应，建立起以南通森萱为医药中间体、以南通公司为原料药的一体化产业链模式。在化工产品大幅跌价、欧美对华贸易冲突、印度产业调整等影响下，2023年营收利润有一定幅度下滑，我们下调2024年并新增2025-2026年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.57（原2.63）/1.78/2.06亿元，对应EPS为0.37/0.42/0.48元/股，对应当前股价PE为18.1/16.0/13.8。我们看好特色原料药未来发展前景与含氧杂环在新能源车等新领域拓展应用，森萱医药持续扩展产品矩阵以及多年积累的市场地位有望带来新一轮成长空间，维持“买入”评级。 成长与盈利兼备，原料药行业前景可期，锂电应用等有望拓展含氧杂环市场在人口老龄化、大量专利药到期、带量采购模式、政策推动等多重驱动因素影 响下，原料药行业未来成长空间广阔。2028年我国化学药品原料药规上企业规模将超6800亿元；全球原料药市场规模有望以6%速度增长，2032年达3637亿美元。细分上，2023年全国等级医院抗肿瘤药物销售额1265亿元，同比增长5.2%；抗癫痫药2021年市场规模65.47亿元；2021年中国HIV药物市场规模3.94亿美元，同比增长18%。二氧五环为锂电池电解液上游溶剂之一，新能源汽车快速发展促进二氧五环市场需求不断增加，2020年需求量10.3万吨。 加码布局小众特色原料药，研发专利构建公司壁垒，盈利能力稳定领先同业公司将研发创新作为企业发展的原动力，拥有专利125项。主要产品氟尿嘧 啶、苯巴比妥、二氧五环、二氧六环均为省级高新技术产品；氟尿嘧啶产品获得南通市科学技术进步三等奖，在抗肿瘤类原料药及抗癫痫类原料药领域具备领先同业的市场竞争力。公司加码特色原料药，2023年12月公告拟投资3300万元建设年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药项目，目前两项药物均尚处于蓝海市场，存在良好的市场机遇。 风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 624 590 647 740 842 YOY(%) 10.7 -5.5 9.7 14.4 13.8 归母净利润(百万元) 161 135 157 178 206 YOY(%) 22.3 -16.2 17.0 13.1 15.7 毛利率(%) 44.9 43.0 43.3 43.0 43.6 净利率(%) 25.7 22.8 24.3 24.0 24.4 ROE(%) 14.5 11.7 12.0 12.4 12.9 EPS(摊薄/元) 0.38 0.32 0.37 0.42 0.48 P/E(倍) 17.7 21.2 18.1 16.0 13.8 P/B(倍) 2.6 2.5 2.2 2.0 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所公司深度报告 目录 1、公司：特色原料药优质企业，产业链整合树立行业地位4 1.1、主营业务：原料药与医药中间体、含氧杂环类协同产业布局4 1.1.1、原料药：2022年营收同比增加19%，2019年以来毛利率波动上升5 1.1.2、含氧杂环类：国内最大二氧五环、二氧六环生产供应商之一，2023年印度市场竞争加剧6 1.1.3、医药中间体：总体毛利率趋稳，2023年氯系列由于下游农药行情利润承压7 1.2、发展历程：外延并购整合产业链，实际控制人为南通市国资委8 1.3、财务状况：受中间体市场环境影响，2023年收入利润承压10 2、行业：成长性与盈利性兼备，原料药行业前景可期14 2.1、概念解析：原料药行业壁垒较高，利润空间较大14 2.2、行业发展：大量专利药到期，叠加政策利好推动原料药行业发展15 2.2.1、人口老龄化背景下，医药行业增长态势良好15 2.2.2、大量专利药即将到期，2020-2024年仿制药替代空间约为170-340亿美元15 2.2.3、带量采购导致仿制药价跌量升，特色原料药价格受到影响小+受益需求增长16 2.3、行业趋势：政策推动产业整合升级，行业集中度进一步提升17 2.4、市场规模：原料药市场规模广阔，新能源车拉动含氧杂环新增长17 2.4.1、原料药：行业成长空间广阔，全球规模预期保持年增6%17 2.4.2、抗肿瘤药：2023年全国等级医院抗肿瘤药销售额1265亿元，同比增长5%19 2.4.3、抗癫痫药：2021年我国抗癫痫药市场销售额65.47亿元，同比增长10.74%19 2.4.4、抗艾药：2021年中国HIV药物市场规模为3.94亿美元，同比增长18%20 2.4.5、含氧杂环：二氧五环2020年国内供应量17.4万吨，新能源车拉动需求增长21 3、亮点：加码布局小众特色原料药，盈利能力稳定领先同业22 3.1、研发实力强劲，研发费用逐年提升，125项专利构建壁垒22 3.2、加码布局特色原料药，巩固领先市场地位26 3.3、客户关系稳定优质，国内变更原料药供应商程序复杂促进稳定性28 3.4、竞争格局：森萱医药毛利率与净利率水平都位列可比公司中Top229 4、盈利预测与估值30 5、风险提示31 附：财务预测摘要32 图表目录 图1：原料药贡献主要营收，占比保持在50%以上4 图2：三年营收年复合增长率最快的为含氧杂环类4 图3：2023年原料药营收同比增长0.63%6 图4：2020年以来原料药毛利率波动上升6 图5：2023年含氧杂环类营收下滑16.31%7 图6：2023年含氧杂环类毛利率36.31%7 图7：2023年医药中间体营收规模1.12亿元8 图8：2023年医药中间体毛利率24.40%8 图9：通过产业链整合形成上下游协同布局8 图10：森萱医药不断扩充完善产品矩阵9 图11：森萱医药实控人为南通市国资委9 图12：森萱医药2017年开始营收增速明显加快10 图13：2020年以来归母净利润在1.5亿元上下波动11 图14：森萱医药2023年毛净分别为43%、24%11 图15：国内外营收占比小幅波动11 图16：2021H1中国大陆营收中华东、华北占比较高12 图17：2021H1国外营收欧洲、亚洲占比较高12 图18：2023Q4单季度营收同比增长15.61%12 图19：2023Q4单季度归母净利润同比增长34.70%12 图20：森萱医药2017年以来期间费用率不断下降13 图21：2023年公司销售费用率2.56%13 图22：2023年公司管理费用率9.53%13 图23：2023年公司研发费用率4.78%13 图24：2023年公司财务费用率-2.57%13 图25：2023年经营活动现金流净额维持平稳14 图26：公司偿债能力稳步提升（%）14 图27：森萱医药所处产业链中上游位置14 图28：伴随老龄化趋势，预计中国医药市场规模发展迅速15 图29：2023年全球专利药到期市场规模庞大（单位：十亿美元）16 图30：国家级带量采购后仿制药价格大幅下降16 图31：2032年全球原料药市场规模有望达到3637亿美元18 图32：全球原料药市场份额集中分布在发达国家18 图33：2018年全球化学原料药供给区域分布18 图34：近年中国原料药产量规模迅速提升19 图35：中国原料药市场规模预期成长空间广阔19 图36：2021年我国抗癫痫药市场销售额65.47亿元，同比增长10.74%19 图37：2021年我国抗癫痫药市场销售额65.47亿元，同比增长10.74%20 图38：2019年以后中国艾滋病发病人数开始逐年下滑20 图39：2023年合计艾滋病发病人数为5.95万人20 图40：2021年艾滋病死亡数占传染病死亡数比例上升21 图41：2023年艾滋病死亡人数22393人21 图42：2021年中国HIV药物市场规模为3.94亿美元，同比增长18%21 图43：2023H1磷酸铁锂电池产量占比65.90%22 图44：2023H1磷酸铁锂电池产量yoy53.8%22 图45：2017年以来公司研发费用稳步提升25 图46：2023年公司研发人员占比16.77%25 图47：截至2023年报，森萱医药拥有专利150项发明专利31项（单位：项）26 图48：氟尿嘧啶制剂全球销售情况良好27 图49：扑米酮制剂全球销售迅速增长27 图50：2023年前五大客户销售额占比为27.27%29 图51：奥翔药业为2017-2022年营收增长最快的30 图52：森萱医药2017-2022年净利率CAGR高于均值30 图53：森萱医药毛利率水平高于可比公司均值30 图54：森萱医药净利率高于可比公司均值30 表1：森萱医药化学原料药主要分为抗肿瘤类、解热镇痛抗炎类、抗癫痫类5 表2：森萱医药含氧杂环类产品包括二氧五环与二氧六环6 表3：森萱医药的医药中间体产品包括抗艾滋病类、抗癫痫类抗肿瘤类等7 表4：森萱医药2023年在建工程逐步推进9 表5：特色原料药利润率可维持在较高水平15 表6：《推动原料药产业绿色发展的指导意见》发展目标为四大任务17 表7：与多所大学合作研发项目23 表8：公司有29项自主在研项目23 表9：森萱医药获得多项荣誉26 表10：森萱医药主要产品市场竞争地位有优势27 表11：2023H1利托那韦下游销售额大幅度增长28 表12：主要客户均为国内外知名药企28 表13：2019年前五大客户销售额合计占比26.60%29 表14：选取普洛药业、新华制药、天宇股份、海翔药业、美诺华、同和药业和奥翔药业作为可比公司29 表15：可比公司PETTM均值为22.7X31 1、公司：特色原料药优质企业，产业链整合树立行业地位 1.1、主营业务：原料药与医药中间体、含氧杂环类协同产业布局 森萱医药主要致力于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。 原料药贡献主要营收，2021年以来占比持续增加。2023年原料药业务营收 3.40亿元，贡献占比达57.66%。含氧杂环类产品营收贡献呈下降趋势，2023年营收占比为22.22%。 图1：原料药贡献主要营收，占比保持在50%以上 17.70% 12.68% 14.99% 18.92% 19.03% 60.05% 58.91% 50.41% 54.17% 57.66% 21.08% 27.14% 33.23% 25.10% 22.22% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019 2020 2021 2022 2023 含氧杂环类原料药医药中间体其他 数据来源：Wind、开源证券研究所 成长性上，近年原料药保持稳定增长率，2019-2022年营收CAGR与2023年营收yoy分别为3.52%、0.63%。含氧杂环类营收在2023年同比变动-16.31%，2019-2022年CAGR增长速度最快，达到13.56%。医药中间体2019-2022年营收CAGR为9.56%，2023年营收yoy为-4.94%。 图2：三年营收年复合增长率最快的为含氧