硫辛酸API龙头之一，加速CDMO转型

硫辛酸龙头之一，加速CDMO转型：公司是硫辛酸原料药龙头之一，拥有全球最大硫辛酸产能和最全品类；2020年度公司硫辛酸系列产品直接出口额位居行业第二位，GPC和L-肌肽产品直接出口额均排名行业第一。此外还有肌酸、磷脂酰胆碱系列品种，且开始CDMO业务转型。同时公司积极拓展CMO/CDMO业务，和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目从2018年立项到2022年实现小批量供货。 硫辛酸稳定放量，公司产能开始释放：硫辛酸主要用于糖尿病治疗领域和抗氧化保健品，市场稳定增长。据Global Market insight测算，2020年硫辛酸市场规模为8.06亿美元，2027年有望达到12.36亿美元，2020-2027年CAGR为5.49%；下游需求稳定增长。公司是全球第二大的出口商，2020年公司占全球出口量的37.61%。随着公司产能的释放，有望保持龙头地位。 目前公司积极从原料药企业向CDMO转型：从产业链来看 ，CMO/CDMO上游为精细化工行业，下游客户是医药公司，与特色原料药行业产业链极为相似，特色原料药企业借助合成方面的优势，在向CMO/CDMO拓展时具有天然的优势。公司和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目已经取得突破，2022年实现小批量供货，公司已经做好吨级库存备货以满足客户需求。公司艾瑞昔布原料药实现收入203万元。阿帕替尼原料药商业化项目研发进展顺利，公司已经于2022年8月向国家药品监督管理局审评中心提交注册资料。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年总营收分别为5.41/5.98/6.43亿元，同比增速分别-5%/10%/7%；归母净利润分别为1.40/1.59/1.72亿元，同比增速分别-21%/13%/8%，2023-2025年P/E估值分别为23/20/19X；基于公司硫辛酸、肌酸等业务稳定放量，积极向CDMO转型，估值合理，业务逐渐向好；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能消化存在不及预期风险；海外竞争加剧风险；新竞争对手风险；汇率波动风险。 1.专注特色原料药，未来成长空间广阔 公司成立于2000年，并于2022年登录创业板。公司前身为常熟富士莱医药化工有限公司，主要从事原料药、中间体以及保健品原料的研发、生产与销售。主要产品有颗粒硫辛酸、6,8-二氯辛酸乙酯、R-硫辛酸、R-硫辛酸氨基丁三醇盐、L-肌肽、甘油磷脂酰胆碱(GPC)等。公司是国内最早从事硫辛酸系列产品生产的企业之一，通过多年的经营积累和持续的技术创新、工艺优化及产品管线的丰富，公司已发展成为三大系列产品细分市场的重要供应商。2020年度公司硫辛酸系列产品直接出口额位居行业第二位，GPC和L-肌肽产品直接出口额均排名行业第一。同时公司积极拓展CMO/CDMO业务，和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目从2018年立项到2022年实现小批量供货。 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰，持股比例较为集中。公司董事长钱祥云通过苏州市富士莱技术服务发展中心（有限合伙）持有公司股份，苏州市富士莱技术服务发展中心为公司最大股东，截至2023三季报，共计持有股份60.22%。 图2：公司股权结构（截至2023三季报） 公司主要产品分为硫辛酸、磷脂酰胆碱、肌肽三大系列。其中，公司是硫辛酸相关产品目前全球产能最大、产品最全的企业之一，是公司最主要的产品系列。 表1：公司产品情况 硫辛酸系列为公司收入占比最大的单品，2022年收入4.5亿元，占比达79.86%。 艾瑞昔布原料药处于放量初期，销售规模较小。 图3：公司收入拆分（按产品分，百万元） 业绩增长稳中向好，利润端短期承压。从收入端来看，公司营业收入从2018年的3.75亿元增长至2022年的5.68亿元，CAGR为8.66%，2023年上半年实现收入2.97亿元，同比增长9.2%，主要得益于1）产品方面，硫辛酸、磷脂酰胆碱和肌肽等产品陆续获批，下游出口需求旺盛，销售逐渐放量；2）产能方面，技改与扩建规划持续进行。3)业务方面，公司积极布局CDMO业务。我们预计随着公司艾瑞昔布原料药实现大批量销售，公司收入有望进一步增长。 图4：公司营业收入及增速情况 图5：公司归母净利润及增速情况 从利润端来看，公司归母净利润从2018年的0.93亿元增长至2022年的1.77亿元，CAGR为13.74%。2020-2021归母净利润短期承压，主要由于：1）受疫情影响，海内外运输成本上升；2）上游原材料成本增加；3）研发费用率持续增加；4）往年在建工程转固导致折旧增加，导致毛利率净利率下降。随着外部不利因素消除以及产能逐渐释放，2022起公司毛利率和净利率持续回升，公司盈利能力有望修复。 图6：公司毛利率与净利率情况 图7：公司期间费用率情况 资产利用效率边际下滑，但未来上升空间较大。公司2019-2021年在建工程较多，主要包括艾瑞昔布技改项目、720吨医药中间体及原料药项目、研发中心项目等。随着在建工程的转固，产能需要爬坡，ROE与资产利用率短期下滑。未来随着产能的逐渐释放，公司资产利用效率上升空间较大。 图8：公司ROE及资产周转率情况 图9：公司在建工程情况 2.硫辛酸需求持续旺盛，公司出口份额稳步提升 2.1.硫辛酸应用广泛，市场规模稳定增长 硫辛酸（lipoic acid, LA），又称α-硫辛酸(ALA)，是至今为止发现的最强大抗氧化剂之一。多项研究发现，硫辛酸在调节葡萄糖代谢、胰岛素分泌、循环脂质水平均具有正向作用，所以硫辛酸已被广泛运用于治疗1型和2型糖尿病以及糖尿病周围神经病变、神经系统并发症等疾病。另外，由于其具有清除自由基、抗氧化、再生其他抗氧化剂的作用，也被应用于保健品领域，以延缓衰老、美颜以及活化细胞。 图10：硫辛酸在体内的作用机制 从需求端看，硫辛酸市场规模稳定增长，下游需求持续旺盛。据GlobalMarketinsight测算，2020年硫辛酸市场规模为8.06亿美元，2027年有望达到12.36亿美元，2020-2027年CAGR为5.49%；下游需求稳定增长。 图11：硫辛酸市场规模 2.2.硫辛酸出口龙头，出口份额逐年攀升 从供给端看，公司出口份额常年居前，为硫辛酸出口龙头之一。目前，我国是全球最大的硫辛酸生产国和出口国。据海关进出口数据，我国2018-2020硫辛酸出口量分别达1189.32、1140.87、1154.16吨，海外需求稳定。我国硫辛酸市场竞争格局较为集中，占据出口份额最大的两家企业分别为同禾与富士莱，2020年合计占据约80%的硫辛酸出口量。2020年公司占全球出口量的37.61%，为行业第二。不及同禾的主要原因为同禾进入硫辛酸市场较早。但2018-2020年，公司硫辛酸出口份额稳步提升，未来有望进一步追赶。 图12：我国硫辛酸出口量情况 图13：硫辛酸出口竞争格局 公司硫辛酸收入、毛利润稳定增长。公司硫辛酸收入从2018年的2.88亿元增长至2022年的4.54亿元，CAGR为9.53%，毛利润由2018年的1.38亿元增长至2022年的2.25亿元，CAGR为10.27%。未来随着下游硫辛酸市场需求持续旺盛和公司出口份额占比的持续提升，硫辛酸将持续驱动公司收入和毛利润的稳定增长。 图14：公司硫辛酸收入情况 图15：公司硫辛酸毛利润情况 3.肌肽等业务稳健发展，CDMO有望成为公司催化剂 3.1.肌肽应用广泛，业绩稳中有升 肌肽学名β-丙氨酰-L-组氨酸，是由β-丙氨酸和L-组氨酸两种氨基酸组成的一种二肽分子，在脊椎动物大脑和骨骼肌组织中高浓度存在。英国、韩国、俄国及其他国家均有研究表明，肌肽可清除在氧化应激过程中因细胞膜的脂肪酸过度酸化而形成的活性氧自由基（ROS）及α-β不饱和脂肪醛，具有抗氧化功效等。同时，肌肽可以抑制羰基蛋白的形成，从而抑制糖化反应，具有延缓衰老的美容功效。在医药领域，肌肽衍生物聚普瑞锌主要用于抗胃溃疡药物。 图16：肌肽捕获自由基从而抗氧化过程 图17：肌肽抗糖基化的体外研究结果 公司肌肽收入、毛利润保持稳定。公司肌肽收入逐年上升，从2018年的5019万元增长至2022年的5273万元，CAGR为0.98%，毛利润由2018年的1364万元增长至2022年的1556万元，CAGR为2.68%，肌肽系列业绩稳中有升。 图18：公司肌肽收入情况 图19：公司肌肽毛利润情况 3.2.GPC业绩边际改善，短期拐点已现 磷脂酰胆碱可以建立粘膜表面的疏水性，从而保护其下的组织。粘液磷脂也可能整合到肠细胞的质膜中，从而影响粘膜的信号状态，抑制TNF-α诱导的促炎反应，从而实现抗炎作用。公司产品甘油磷脂酰胆碱（GPC）是磷脂酰胆碱的水解产物，是人体内天然存在的代谢物，其重要的生理功能在于穿过血脑屏障，为乙酰胆碱和磷脂酰胆碱的生物合成提供必要的胆碱（乙酰胆碱是中枢神经系统中重要的神经传递介质，帮助脑部完成学习、记忆和认知活动），有利于改善轻度至中度的阿尔茨海默病，有利于改善人脑认知功能，改善记忆力和注意力下降等症状。 公司GPC业绩短期承压，2023上半年起拐点已现。磷脂酰胆碱系列产品主要市场来自韩国客户，受客户增加韩国本土供应商的不利影响，2021年和2022年公司GPC液体产品市场份额有所下降，相应的收入和毛利润均有所下滑。但随着宏观经济环境改善，疫后运输条件改善，公司磷脂酰胆碱系列短期拐点已现。2023年上半年公司实现GPC收入1931.57万元，同比增长30.25%，实现毛利润557.02万元，同比增长80.35%，我们预计未来公司磷脂酰胆碱系列收入将持续回升。 图20：磷脂酰胆碱系列收入情况 图21：磷脂酰胆碱系列毛利润情况 3.3.CDMO业务朝阳初升，驱动公司产业升级 目前公司积极从原料药企业向CDMO转型。从产业链来看，CMO/CDMO上游为精细化工行业，下游客户是医药公司，与特色原料药行业产业链极为相似，特色原料药企业借助合成方面的优势，在向CMO/CDMO拓展时具有天然的优势。 图22：CDMO价值链传递 原料药企业向CDMO转型的通顺逻辑已被验证。以九洲药业为例，公司通过打造“瑞博”品牌，逐渐建立手性催化、连续化反应与氟化学三大技术平台，不断加强研发能力和规模化生产能力，并通过收购苏州诺华工厂、杭州Teva工厂承接重磅专利药品种API供应，深度绑定头部企业。2022年公司CDMO业务实现收入34.2亿元，同比增长48%。目前普洛药业、奥翔药业、天宇股份、美诺华等多家原料药龙头均向CDMO业务发展，可以明显看到CDMO收入占比高的企业利润水平更有优势。 公司和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目已经取得突破，2022年实现小批量供货，公司已经做好吨级库存备货以满足客户需求。公司艾瑞昔布原料药实现收入203万元。阿帕替尼原料药商业化项目研发进展顺利，公司已经于2022年8月向国家药品监督管理局审评中心提交注册资料。 4.盈利预测与投资评级 4.1.收入拆分 硫辛酸系列：成熟大品种，市场需求基本稳定，随着公司募投项目“年产720吨医药中间体及原料药扩建项目”的产能释放，公司硫辛酸系列的产能利用率大幅提高。预计2023-2025年增速为-3%/11%/8% 肌肽系列：肌肽系列产品下游需求稳定。预计2023-2025年增速为-3%/9%/5% 磷脂酰胆碱系列：磷脂酰胆碱系列产品主要市场来自韩国客户，2022年受客户增加韩国本土供应商的不利影响，公司GPC液体产品市场份额下降，2023年上半年公司凭借过硬的产品质量以及良好的客户关系维护，市场份额有所恢复。预计2023-2025年增速为-5%/8%/5% 表2：收入拆分 4.2.可比公司估值 公司主营业务为硫辛酸原料药，为大宗类原料药的一种，由于大宗类原料药具有类似的业务属性，我们选取了以维生素原料药等大宗原料药为主业的企业作为可比公司； 其中新和成主营业务为维生素A/E系列和食物香精等，浙江医药主营业务为维生