信用债市场各行业三季报点评：三季报业绩承压下的危与机

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年11月13日 【债券分析】 三季报业绩承压下的危与机 ——信用债市场各行业三季报点评 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】城投高估值成交下降，关注区域性博弈机会——10月信用债策略月报》 2022-11-09 《【华创固收】票据利率先下后上，房企商票逾期增加——2022Q3票据市场季报》 2022-10-27 《【华创固收】房企三季度违约情况跟踪——2022年三季度信用观察季报》 2022-10-19 《【华创固收】2022Q3可转债复盘：先扬后抑，彰显韧性》 2022-10-14 《【华创固收】短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注——9月信用债策略月报》 2022-10-12 以9月30日全部5203家信用债存续主体为样本，截至10月31日，2022年三季报总披露比例为57.72%。 2022前三季度营收增速放缓，净利润下滑行业占比过半。在已披露三季报的发债主体中，共有397家公司2022年前三季度净利润录得亏损，2295家实现盈利，与2021年年报相比盈利比例有所下降。营业总收入增长9.25%，净利润下降5.15%，资产负债率整体上升。 2022年前三季度多数行业实现营收正增长，共有26个行业营收同比增速为正， 17个行业净利润同比增速为正。 1、净利润正增长行业集中在上游及出口、基建相关行业。综合杠杆水平及现金流指标来看，杠杆水平均值整体上升1.15个百分点，经营活动产生的现金流量总额增长59%，投资活动及筹资活动现金流量均有所收缩。 按行业来看，上游行业有色金属、石油、煤炭增速较年报有所放缓；中游行业仓储物流、公用事业、航运同比涨幅在20%以上，电力、化工也超过10%；下游行业旅游、贸易、汽车增速超过10%。 2、净利润下降行业主要集中在中下游，主要受疫情、个别主体大幅亏损及行业周期性影响，25个净利润负增长行业中22个资产负债率同比上升，同时筹资净现金流同比下降50%以上。 按行业来看，中游净利润下降行业包括交通出行相关的航空、机场、高速公路，以及受房地产市场影响的钢铁、机械设备等；下游净利润下降行业包括疫情下需求不振影响的消费型行业，如旅游、零售、传媒、纺织服装等，以及预期减弱下的房地产行业，同时实体企业业绩下滑传导到金融行业，证券公司、综合 投资、其他金融、担保行业净利润也同比下降。 重点行业财务分析： 1、城投负债率上升较快，应收类款项形成资金占用。资本结构方面，由于房地产下行压力下政府回款趋弱，形成应收类款项对城投资金有一定占用，1392家样本城投平台2022Q3平均资产负债率同比上升2个百分点；短期偿债能力方面，2022Q3随着杠杆水平提升，非受限货币资金对短期债务覆盖率减弱，但结合云南康旅提前兑付、兰州政府表态等利好事件，整体偿债意愿依旧很强。 2、地产行业销售持续下滑，民营房企缩表出清进行时。2022Q3营收及净利润均同比持续下滑，资产负债率维持高位，非国企与国企地产融资分化较为严重，经营、投资与筹资活动继续全面收缩；2022年以来已经有超过34家民营发债 房企出现债券违约或展期，虽然短期债务新增较少，但普遍存在可动用货币资金减少的情况，短期偿债能力改善不明显；结合政策面来看，近期监管对房地产市场的表态比较积极，可观望后续民企地产债增信发行等利好政策。 3、煤炭行业高价带来高盈利，财务指标持续改善。2022年煤炭价格继续居于高位，行业营收、净利润、净利率同时增长；充足的经营净现金支撑投资增长，筹资需求继续减弱，资产负债率大幅下降，短期偿债能力大幅提升。 4、钢铁行业需求不足钢价回落，净利润大幅下滑。2022前三季度受国内局部地区疫情影响，钢材消费降低，叠加房地产市场偏弱，钢价走弱，钢企利润受损，盈利下降带动经营净现金流收缩，现金流开始趋紧，但在2021年丰厚利润缓冲下，短期偿债能力仍较为充足。 风险提示： 部分主体尚未披露季报、季度报表存在季节性因素 目录 一、各行业三季报出具情况4 二、行业汇总分析5 （一）总体表现：营收增速放缓，净利润增下滑行业占比过半5 （二）行业表现：疫情影响下盈利能力分化，出口相关及政策利好行业表现优秀7 三、重点行业财务分析9 （一）城投：负债率上升较快，应收类款项形成资金占用9 （二）地产：销售持续下滑，民营房企缩表出清进行时10 （三）煤炭：高价带来高盈利，财务指标持续改善11 （四）钢铁：需求不足钢价回落，净利润大幅下滑12 四、风险提示13 图表目录 图表1信用债发行主体披露情况4 图表2各行业2022年前三季度营收总额整体正增长（亿元，%）6 图表32022年前三季度净利润负增长行业更多（亿元，%）6 图表42022年前三季度各行业财务数据7 图表52022Q3城投有息负债增速超过2021年10 图表62022Q3城投应收款项增长较快10 图表7城投年报及三季报财务情况（亿元）10 图表8地产行业利润率大幅下降11 图表92022Q3地产行业经营活动现金净流出扩大11 图表10房地产行业年报及三季报财务情况（亿元）11 图表11煤炭行业增收增利12 图表12煤炭行业现金流及负债指标持续改善12 图表13煤炭行业年报及三季报财务情况（亿元）12 图表14钢铁行业2022Q3年营收及净利润下滑13 图表15钢铁行业2022Q3现金流状况变差13 图表16钢铁行业年报及三季报财务情况（亿元）13 一、各行业三季报出具情况 现有存续债发行主体2022年三季报披露比例为52.72%。统计9月30日的存续信用 债主体分布在42个行业，一共5203家，与一季报存续信用债主体5133家相比有所增加；从披露情况来看，截至10月31日，2022年三季报报总披露比例为52.72%，铁路、软件服务、资管、城投、造纸、其他金融等行业由于上市公司数量偏少，导致披露比例较 低。 图表1信用债发行主体披露情况 类别 行业 发债主体数量 存续债余额（亿元） 22年3季报披露主体数量 披露比例 上游 煤炭 53 7231 40 75.47% 石油 10 5328 10 100.00% 有色金属 38 2894 30 78.95% 中游 城投 3179 151385 1395 43.88% 电力 97 20072 92 94.85% 铁路 6 18447 3 50.00% 基建设施 129 8750 90 69.77% 钢铁 38 3466 32 84.21% 化工 55 3429 44 80.00% 建筑建材 74 2741 40 54.05% 港口 37 2274 34 92.11% 电子通信 48 2233 37 77.08% 机械设备 53 1989 40 75.47% 公用事业 51 1586 38 74.51% 农业 27 1311 22 81.48% 航空 10 1250 8 80.00% 机场 20 691 16 80.00% 高速公路 13 463 9 69.23% 航运 14 384 9 64.29% 仓储物流 10 285 8 80.00% 环保 15 234 10 66.67% 下游 银行 290 230691 188 64.83% 证券公司 76 24466 39 51.32% 其他金融 207 16969 69 33.33% 房地产 171 16511 103 60.23% 综合投资 137 14194 79 57.66% 租赁 57 7038 43 75.44% 贸易 41 1916 31 75.61% 汽车 26 1397 17 65.38% 医药 41 1340 35 85.37% 食品饮料 21 1242 18 85.71% 资管 28 954 13 46.43% 旅游 22 857 17 77.27% 零售 27 647 20 73.08% 传媒 31 608 31 100.00% 软件服务 8 444 4 50.00% 家电 8 346 6 75.00% 造纸 5 322 2 40.00% 担保 14 318 9 64.29% 纺织服装 8 147 5 62.50% 新能源设备 3 63 3 100.00% 包装材料 5 15 4 80.00% 总计 5203 556927 2743 52.72% 资料来源：Wind，华创证券 二、行业汇总分析 （一）总体表现：营收增速放缓，净利润增下滑行业占比过半 已披露三季报的发债主体；营业总收入同比增长9.25%，与2021年年报营收同比增长19.65%相比增速有较大幅度的放缓，企业经营活跃度有所降低；从盈利水平看，2022年三季报净利润同比下降，降幅为5.15%。共有397家公司前三季度净利润亏损，2295家实现盈利。 2022年前三季度多数行业实现营收正增长，中上游整体优于下游行业。按行业来看，共有26个行业营收同比增速为正，16个行业增速为负。 营收增速为正的行业中，上游行业有色金属、石油、煤炭增速较年报有所放缓；中游行业仓储物流、公用事业、航运同比涨幅在20%以上，电力、化工也超过10%；下游行业旅游、贸易、汽车增速超过10%。 营收增速为负的行业主要集中在中下游，中游包括交通出行相关的航空、机场、高速公路等，以及房地产相关的钢铁、机械设备、建筑建材；下游包括房地产、传媒、纺织服装、软件服务、新能源设备、证券公司等。 图表2各行业2022年前三季度营收总额整体正增长（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券 2022年前三季度多数行业净利润负增长。按行业来看，共有17个行业净利润同比增速为正，25个行业增速为负。 净利润增速为正的行业中，上游行业有色金属、石油、煤炭利润增速超过营收增速，净利率普遍上升；中游行业仓储物流、航运、农业、电力等净利润同比增幅较大，环保行业净利润由负转正；下游行业汽车、食品饮料等实际净利润同比增速位居前列。 净利润增速为负的行业主要集中在中下游，中游航空、机场、铁路净亏损扩大，城投、电子通信在营收增长的情况下利润下滑；下游旅游、新能源设备行业净利润由盈转亏，传媒、纺织服装、造纸及证券行业净利润下滑幅度均超30%，零售、软件服务行业 亏损扩大。 图表32022年前三季度净利润负增长行业更多（亿元，%） 资料来源：Wind，华创证券 （二）行业表现：疫情影响下盈利能力分化，出口相关及政策利好行业表现优秀 净利润整体增长的17个行业集中在上游行业及出口、基建相关行业，受大宗品价格上涨及国内稳需求政策提振影响较大。综合杠杆水平及现金流指标来看，杠杆水平均值整体上升1.15个百分点，经营活动产生的现金流量总额增长59%，投资活动及筹资活动现金流量均有所收缩。 上游行业：煤炭、石油、有色受益于大宗产品价格处于高位，延续了多个季度以来的改善趋势，增收增利，但除煤炭行业利润增速超70%以外，石油、有色行业净利润增速较2021年增速有大幅下降。 中游行业：仓储物流行业整体营收及净利润有所修复，但不同快递企业在淡季下采取差异化的竞争策略，行业盈利表现分化，顺丰控股等龙头贡献较大；农业各细分板块景气度均较好，猪价反转复苏、肉禽板块需求向好、种业量价齐增，行业整体利润实现 翻倍增长；航运业与港口行业仍然在出口需求的持续旺盛下实现营收及利润双增长，虽然因吞吐量增长空间有限，同时受海外需求下滑及国内经济承压拖累，高基数下整体增速低于2021年年度增速，但是疫情以来的持续增长积累了较厚的资金安全垫；电力行业受益于市场电价上行、长协煤落实，与年报相比净利润有所修复；基建设施行业维持增 长态势，主要受益于稳增长政策加码，同时叠加钢铁原料/利息下降等因素，后续业绩表现可以跟踪