固定收益专题（2024-12-19）：2025年，信用债的危与机

2024年12月19日 2025年，信用债的危与机证券研究报告 作者 固定收益专题（2024-12-19） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 回顾2024年，信用债收益率整体下行。展望2025年，信用债将面临哪些风险与机会？ 最大的风险在于票息变薄，信用债大概率将以低收益率开年。 “资产荒”我们预计难以改变。银行贷款需求指数处于最近几年的季节性低位，反映融资需求尚未回升。从结果来看，三季度银行净息差进一步下行，且尚未观察到拐点信息。展望2025年，“资产荒”从总量层面仍未观察到缓解的趋势。本质还是市场需求偏弱，信用难宽。 而供给端，高息资产仍然稀缺。目前，城投债融资仍然偏严，产业债净融资预计2025年难以持续，央企发债可能支持信用债净融资，但票息整体偏低；特别国债补充大行核心资本，银行二永债发行需求预计也将减弱。 如何应对？短端利差关注资金面，资金面宽松我们预计可能带来其走的更低，中长期信用利差前低已经较低。我们预计拉久期和下沉，或都将上演，中期久期占优。 各个方向怎么看？ 随着信用债收益率持续下行，市场大概率还将在超长信用债市场进行深度博弈。一方面，关注流动性改善，为超长债信用利差压降提供的支撑。另外，大概率超长债还将扩容，可以积极关注一级市场的机会。 二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与10年久期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。 城投债信用风险可控，展望2025年，我们认为主流的底线资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-。区域上，东部可以更乐观下沉，中西部可以关注获得化债支持力度更高的区域。 产业债建议关注股东支持力度较强的地方国有房企债券，以及优质上市公司、部分产业龙头民营企业债券的短久期投资机会。 风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势2024 年第45期-天风总量联席解读 （2024-12-18）》2024-12-18 2《固定收益：2025地产，正循环的开 始-年度策略专题》2024-12-17 3《固定收益：如何看待理财估值问题？-固定收益专题（2024-12-17）》2024-12-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2024年回顾：资产荒下的压缩4 1.1.走势回顾：倒N型走势4 1.2.策略回顾：久期占优5 2.2025年：资产荒继续5 2.1.债市需求仍强5 2.2.信用债供给偏弱7 3.策略展望：超长博弈，城投继续，民营短久期9 3.1.利差前低难破，中期久期占优9 3.2.超长债扩容，博弈继续11 3.3.二永债：供给有限，攻守兼备12 3.4.城投债：风险可控，供给难提升13 3.5.产业债：超长之外，关注民营短久期15 4.小结16 5.风险提示17 图表目录 图1：信用债收益率走势4 图2：信用债利差走势4 图3：3YAA(2)城投债收益率及利差走势4 图4：3Y二永债收益率及利差走势4 图5：2024年债券投资回报5 图6：AA(2)城投债与国债投资收益比较5 图7：年初至12/6票息收益5 图8：年初至12/6资本利得5 图9：银行贷款需求指数6 图10：商业银行净息差处于历史低位6 图11：银行存贷差快速恢复至高位6 图12：银行理财规模恢复增长趋势7 图13：年末保险公司总资产规模增速再度提升7 图14：公募开放式债基阶段性下行7 图15：货币基金规模高位徘徊7 图16：2024年前11个月信用债累计净融资情况（亿元）8 图17：央企有息债务增速与GDP增速和社融增速对比（%）8 图18：近年来央企发行及净融资走势（亿元）8 图19：城投债券融资分地区情况（亿元）9 图20：2025年城投债预计净融资结构拆分（亿元）9 图21：2024年1-11月城投债净融资结构拆分（亿元）9 图22：收益率相比低点的空间（12/13vs8/5）（bp）10 图23：2024/8/5的信用利差（bp）10 图24：R00110 图25：DR00710 图26：5YAAA城投债收益率及利差走势11 图27：5YAA(2)城投债收益率及利差走势11 图28：10YAA+中票收益率及利差走势11 图29：2024年1-7月超长久期信用债利差下行幅度更高11 图30：2024年5年以上中票及企业债净买入机构构成12 图31：超长信用债交易量12 图32：超长信用债换手率12 图33：银行二永债净融资走势13 图34：银行资本充足率（%）13 图35：银行与城投比价13 图36：二级资本债相比中票日度波动幅度对比13 图37：部分公告“退平台”的主体情况14 图38：5年AA(2)城投债与2年AA-城投债收益率走势15 图39：公募城投债收益率和利差情况（%）15 图40：公募产业债收益率和利差情况（%）16 2024年，信用债收益率整体下行。展望2025年，信用债将以低收益率开年，风险与机会并存。该如何看待与应对？ 1.2024年回顾：资产荒下的压缩 1.1.走势回顾：倒N型走势 2024年1~7月份，信用债收益率持续下行。4月初，禁止手工补息1阶段性加速了信用下行速度。同期，央行多次提示长端利率风险2，影响了长端利率的下行速度，但信用债没有受到太大影响，拉久期如火如荼。7月，信用拉久期演绎了最后的行情。 8月初开始，信用债进入调整状态。8月份3，央行进一步对长端利率进行指导，利率整体出现明显调整，信用跟随利率小幅调整。8月底，由于银行理财季末流动性储备、增量政策担忧等因素，信用债收益率、利差均明显上行。9月份，政策出现一定程度转向。9.24~10.10，权益市场大涨，债券市场出现剧烈调整，收益率及利差快速上行。 10月中旬开始，信用债开始重新进入下行通道。①10.11~10.18，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后快速回落。②10.20~10月底，月末+人大常委会增量政策预期不明朗等因素，信用债收益率上行、利差多数走阔。③从11月初开始，各项政策预期逐渐明朗，各评级、各期限的信用债收益率均持续进入下行通道。并且，随着年末配置行情开启，信用债收益率、利差一度出现加速下行。 总结来看，一季度利率拉久期占优，二季度信用债拉久期占优，三季度偏震荡，信用表现偏弱，四季度债市快速下行，利率先行，信用跟涨。 图1：信用债收益率走势图2：信用债利差走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：3YAA(2)城投债收益率及利差走势图4：3Y二永债收益率及利差走势 1https://www.news.cn/fortune/20240412/ab046ba61a3249c8844bedf9b224ebad/c.html 2https://paper.cnstock.com/html/2024-08/19/content_1955147.htm 3https://www.nbd.com.cn/articles/2024-08-31/3539242.html 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.策略回顾：久期占优 全年利率中枢下移，债市整体投资表现较好，拉久期的投资表现尤为显著。截至12月6 日，30年国债的年度投资回报达到16.95%。 信用与利率比较，弱资质城投与10Y/30Y国债相比，上半年信用债表现不差，但下半年信用债表现偏弱，8月后经历了大幅回撤然后再涨回来的过程。 银行二级资本债(AAA-) 2.53% 2.97% 3.44% 3.94% 4.48% 5.57% 6.34% 8.11% 10.65% 银行二级资本债(AA+) 2.55% 3.01% 3.52% 4.02% 4.55% 5.60% 6.37% 7.83% 10.53% 银行二级资本债(AA) 2.65% 3.15% 3.69% 4.22% 4.75% 5.84% 6.75% 8.13% 10.87% 银行二级资本债(AA-)3.04%3.63%4.21%4.80%5.40%7.39%8.61%银行永续(AAA-) 2.64% 3.10% 3.59% 4.12% 4.67% 5.76% 6.43% 8.14% 10.83% 银行永续(AA+) 2.66% 3.14% 3.61% 4.14% 4.71% 5.93% 6.55% 8.29% 10.93% 银行永续(AA) 2.75% 3.24% 3.74% 4.28% 4.85% 6.10% 7.43% 9.38% 12.27% 银行永续(AA-)3.57%4.29%4.92%5.82%7.02%8.57%10.62%证券公司债(AAA) 2.43% 2.95% 3.47% 3.93% 4.29% 5.39% 6.42% 8.00% 9.99% 证券公司债(AA+) 2.53% 3.08% 3.57% 4.04% 4.45% 5.74% 7.04% 8.46% 10.53% 证券公司债(AA) 2.82% 3.49% 4.14% 4.97% 6.02% 7.74% 9.27% 证券公司次级债(AAA-) 2.49% 3.03% 3.61% 4.12% 4.52% 6.01% 7.25% 9.40% 11.86% 证券公司次级债(AA+) 2.54% 3.13% 3.77% 4.32% 4.74% 6.39% 7.62% 10.28% 12.97% 证券公司次级债(AA)2.62%同业存单(AAA)2.29%同业存单(AA+)2.40% 3.26% 3.95% 4.63% 5.28% 7.11% 8.41% 关键年期 1Y1.5Y2Y2.5Y3Y 4Y 5Y 7Y10Y15Y30Y 国债2.00%2.47%2.97%3.55%4.10%5.07%5.79%6.97%7.62%10.05%16.95% 国开债2.11%2.54%2.95%3.29%3.57%4.61%5.31%7.18%7.63%11.31%17.75% 中短期票据(AAA)2.40%2.88%3.38%3.82%4.19%5.12%6.13%7.50%9.20% 中短期票据(AA+)2.50%3.00%3.51%3.99%4.40%5.54%6.85%8.73%10.99% 中短期票据(AA)2.60%3.13%3.70%4.31%4.96%6.40%7.74%9.44%11.44% 中短期票据(AA-)4.90%6.24%7.36%8.46%9.58%12.14%14.43% 企业债(AAA)2.46%2.93%3.37%3.82%4.27%5.18%6.12%7.56%9.27% 企业债(AA+)2.57%3.06%3.51%3.97%4.42%5.57%6.98%8.70%11.09% 企业债(AA)2.64%3.16%3.70%4.31%5.00%6.37%7.79%9.42%11.51% 企业债(AA-)4.93%6.27%7.36%8.46%9.60%12.07%14.47% 城投债(AAA)2.47%2.93%3.42%3.86%4.30%5.30%6.10%7.78%9.67% 城投债(AA+)2.57%3.07%3.58%4.06%4.48%5.70%6.54%8.69%11.08% 城投债(AA)2.67%3.20%3.74%4.26%4.77%6.07%6.87%10.04%11.98% 城投债(AA(2))2.79%3.36%3.92%4.49%5.07%7.25%8.33% 城投债(AA-)3.00%4.06%5