转债行业研究系列：逆变器产业链转债深度梳理

转债行业研究系列 逆变器产业链转债深度梳理 2022年11月09日 光伏+储能双线拉动叠加出口高增，逆变器环节高景气有望持续。 逆变器行业概览 分类上看，1）根据能量储存与否，可分为光伏逆变器及储能逆变器；2）根 据技术路线，可分为集中式、集散式、组串式和微型逆变器。未来组串式逆变器出货量有望得到进一步提升。产业链由下游驱动，受上游制约。下游包括系统集成商、EPC承包商、安装商和投资业主等；上游以直接材料为主，IGBT功率半导体为核心电子元器件材 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 料。行业发展空间由下游需求空间及渗透率驱动，但放量受限于上游IGBT原料。 产业具备轻资产特征及类消费属性，技术、品牌及渠道为核心竞争力。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠执业证书：S0100122070033 行业竞争充分，中国企业份额提升。2021年全球逆变器企业CR10市占率 电话：18801385469 （按出货量分）达到82%，其中中国企业共占6家。 邮箱：shanglingnan@mszq.com 光伏海内外需求两旺，储能业务成为新增量 光伏海内外需求两旺。海内外新增装机需求支撑光伏需求空间。2022H1光 相关研究1.城投随笔系列：兰州，还要担心债券兑付 伏板块营收净利同比高增，景气有望延续。 吗？-2022/11/09 储能业务有望成为第二增长极。在政策驱动下，电化学储能项目功率累计装机规模持续高增，储能业务迎来较大发展机遇期。2022H1储能板块公司营收高增，支撑景气延续。 2.聚焦区县系列：三个维度透视天津区县-20 22/11/08 3.地方政府债务系列专题：财政审计工作报告 反映了什么？-2022/11/07 出海维持高增长态势，IGBT国产化可期 4.可转债打新系列：盛泰转债：国内纺织服装 出海维持高增。性价比优势助力渗透率提升。中国逆变器企业出海规模持续增长，并维持高增趋势。性价比优势将助力中国逆变器提升海外市场渗透率。 行业跨国公司-2022/11/075.城投、产业利差跟踪周报20221106：城投债利差普遍下行，产业债利差多上行-2022/1 IGBT国产化可期。在安全与自主可控的时代背景下，对于核心原材料的供 1/06 应稳定与降本的诉求带动核心原材料IGBT功率半导体的国产替代进程，众多本土企业布局功率半导体相关业务，IGBT国产化可期。 个券梳理 上能转债——正股上能电气：全球逆变器行业领先企业。长期稳居光伏逆变器产品一线供应商地位。国内市场，公司与央企发电集团、 省属大型国有企业、大型民营能源投资集团以及国内主要光伏EPC建立起了稳固的合作关系，长期稳居国内一线供应商地位；海外市场，公司加速拓展海外市场，2021年公司在“全球逆变器出货十大厂商”中排名第八。 储能产品成为新增长点。公司积极拓展储能相关业务，2021年储能变流器 出货量与新增装机投运均排名中国第一。2022年6月，公司发行4.2亿元可转换债券，其中2.5亿元投入年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目，新增产能将满足更多订单需求，有效转化为营收，扩大公司在储能领域的市场规模。 风险提示：1）光伏装机需求不及预期；2）原材料价格大幅上涨。 目录 1逆变器行业概览3 1.1下游需求旺盛，上游半导体原材料受限5 1.2技术和渠道为核心竞争力，行业竞争较为充分6 1.3逆变器产业存续转债情况8 2光伏+储能双线拉动需求9 2.1光伏海内外需求两旺9 2.2储能业务成为新增量10 3出海加速趋势依旧，IGBT国产化可期14 3.1出海维持高增14 3.2IGBT国产化可期15 4逆变器产业链内转债及正股梳理17 5风险提示22 插图目录23 表格目录23 2022年以来受极端天气、地缘性政治事件等多重超预期因素冲击，欧洲能源危机持续发酵。一方面，以光伏为代表的可再生能源需求高度景气；另一方面，由于新能源具有波动性、间歇性等特征，维持新能源电力系统可靠性与稳定性的储能成为关键支撑，需求前景广阔。逆变器作为两个高景气度产业共同的关键环节，后续行业发展趋势怎么看？本文聚焦于此。 回顾2022年前三季度，光伏逆变器指数波动较大，收益也显著高于光伏指数及万得全A指数。预计后续受光伏+储能双线拉动叠加出口数据高增，逆变器环节高景气有望持续。 图1：2022年Q1-3光伏逆变器指数、光伏指数及万得全A指数涨跌幅 光伏逆变器指数 光伏指数 万得全A 55.00% 35.00% 15.00% -5.00% -25.00% 2022/9/4 2022/8/4 2022/7/4 2022/6/4 2022/5/4 2022/4/4 2022/3/4 2022/2/4 2022/1/4 -45.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 1逆变器行业概览 逆变器是光伏发电以及储能的核心组件。逆变器主要由电子元器件（IGBT功率半导体、电容、电阻、电抗器、PCB等）、结构件（机柜、机箱等）以及辅助材料等制成。逆变器生产过程包括原材料采购及检验、电子件预加工、整机装配、测试和整机包装等工艺环节。逆变器属于电力电子技术产业链，其发展依赖于功率半导体器件、电路技术、计算机技术、现代控制技术等综合技术的发展。 逆变器出货量持续高增。根据WoodMackenzie数据，2021年全球光伏逆变器出货量实现225,386MWac，同比增长22%。未来随着下游需求的长期景气，逆变器需求有望持续提升。 逆变器板块营收净利持续稳定增长。逆变器板块（选取阳光电源、锦浪科技、上能电气、禾迈股份、固德威、德业股份为标的公司）2022Q1-3营收为353.82亿元，同比增长50.05%，归母净利为43.74亿元，同比增加65.07%。在下游需求旺盛的背景下板块营收净利持续稳定增长，高景气有望持续。 图2：逆变器板块营收净利情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 类别上看，1）根据能量储存与否，可分为光伏并网逆变器和储能逆变器。 光伏逆变器是连接太阳能电池板和电网之间的电力电子变换装置，主要功能是将光伏组件产生的直流电通过功率模块转换成可以并网的交流电。作为光伏发电系统集成辅材中的一环，逆变器是光伏发电系统中不可替代的核心部件。 储能逆变器在光伏发电系统电流单向通过的基础上将储能电池和电网进行连接，通过交直流电双向变换实现发电系统余电存储，技术难度更大。 类别上看，2）根据技术路线，逆变器可分为集中式逆变器（主要用于大型地面电站，功率范围在250kW-10MW）、集散式逆变器（主要用于复杂的大型地面电站，功率范围1MW-10MW）、组串式逆变器（主要用于户用、小型工商业分布式和地面电站等，功率范围1.5kW-250kW）和微型逆变器（主要用于户用等小型电站，功率等级在200W-1500W）。据CPIA《中国光伏产业发展路线图（2021版）》数据，2021年，光伏逆变器市场仍然以集中式逆变器和组串式逆变器为主，集散式逆变器占比较小。其中，组串式逆变器占比为69.6%，集中式逆变器占比为27.7%，集散式逆变器的占比约为2.7%。 组串式逆变器既可以适用于大功率的电站场景，也可以适用于小功率的分布式场景，同时叠加其便于安装等特点，渗透率逐步提升。据CPIA《中国光伏产业发展路线图（2021版）》数据，2021年，国内光伏新增装机54.88GW，同比增加13.9%，其中分布式光伏装机29.28GW，占全部新增光伏发电装机的53.4%，历史上首次突破50%。随着分布式光伏在光伏总装机量中的占比不断提升，组串式逆变器出货量有望得到进一步催化。 图3：不同类型逆变器市场占比（2018-2021年）图4：不同类型逆变器市场占比（CPIA预测） 组串式逆变器集中式逆变器集散式逆变器 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：CPIA，民生证券研究院资料来源：CPIA，民生证券研究院 1.1下游需求旺盛，上游半导体原材料受限 逆变器产业链整体清晰。上游以直接材料为主，具体包括电子元器件（IGBT功率半导体、电容、电阻、电抗器、PCB等）、结构件（机柜、机箱等）以及辅助材料等。下游包括系统集成商、EPC承包商、安装商和投资业主等。 逆变器产业核心逻辑为由下游驱动，受上游制约。一方面，下游光伏及储能双景气赛道需求空间及渗透率直接拉动逆变器行业发展空间。另一方面，逆变器产品的放量却在一定程度上受限于上游进口IGBT功率半导体原材料的供给。 从上游看，IGBT功率半导体为核心电子元器件原材料。 一方面，IGBT在原材料采购成本中占比较高。根据上能电气可转债募集说明书，2019-2021年IGBT功率模块作为核心部件占公司原材料的比例为10.38%-13.66%；根据固德威2021半年报，以IGBT为主的半导体器件占逆变器成本约 10%-15%左右。 另一方面，IGBT功率半导体尚依赖进口。当前上游原材料领域竞争较为充分，主要原料均已实现国产化，采购成本呈逐年下降趋势。但是IGBT功率半导体为少数尚需依赖进口的原材料，属于战略物料储备部件，供货商以英飞凌为代表。 其一，受原材料、能源、物流和代工厂等成本的增长，以英飞凌为代表的IGBT供货商成本压力增加，并向下游传导；其二，受近年来下游包括光伏、风电、新能源车等领域旺盛需求的影响，芯片出现周期性缺货，供需缺口将抬高原材料采购成本压制利润，也将从上游制约逆变器放量。随着原材料IGBT供货商的产能恢复与扩张，逆变器公司在成本端的压力有望得到缓解。 图5：上能电气主要原材料构成图6：2019年固德威主要原材料采购构成 100% 功率模块结构件变压器电容电感低压电器电缆板房 机构件电感半导体器件电容集成电路控制组件PCB线路板连接器变压器包装类光伏系统组件其他 80% 60% 40% 20% 10.0% 3.2% 4.1% 4.7% 5.0% 3.2% 8.6% 24.8% 12.8% 0%4.6% 8.4% 10.6% 资料来源：上能电气可转债募集说明书，民生证券研究院资料来源：固德威招股说明书，民生证券研究院 从下游看，光伏及储能需求拉动行业发展。逆变器下游行业包括光伏及储能。由于逆变器需与其他部件集成后销售，设备可以直销家庭户用、工商业主等下游投资业主终端用户，也可以由光伏系统集成商、EPC承包商、安装商等中间环节的客户采购，这使得销售与下游环节深度绑定。下游光伏及储能行业的高景气将持续拉动行业发展。 1.2技术和渠道为核心竞争力，行业竞争较为充分 逆变器产业具备轻资产特征，技术为核心竞争力之一。不同于光伏主产业链电池片、硅片等环节的重资产属性，逆变器产业公司资产结构中流动资产占比较高，产业偏轻资产特征。同时电力电子行业属于技术密集型产业，产品本身具备一定的技术壁垒，且逆变器应用场景多变，需要根据客户需求不断迭代已有产品线，并对未覆盖产品线进行持续拓展，因此企业持续的研发投入是核心竞争力之一。 图7：部分公司流动资产占总资产比值图8：部分公司研发费用率 100% 2021A2022Q1-3 10% 2021A2022Q1-3 80%8% 60%6% 40%4% 20%2% 固德威 上能电气 阳光电源 锦浪科技 固德威 上能电气 阳光电源 锦浪科技 0%0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 逆变器行业具有“类消费”属性，品牌及渠道为重要核心竞争力。逆变器下游客户多样，其中小功率逆变器直接面对消费者，ToC属性较强，具有类消费属性。此类特征下品牌力及渠道为核心竞争力。一方面，品牌影响力具有重要性。逆变器作为光伏系统核心设备，技术标准要求高，只有在业内有多年积累及良好市场口碑的品牌才能获取客户的信任，品牌力也会与市场份额相互促进。另一方面，率先建设渠道具有先发优势。逆变器需根据客户需求不断迭代，因此渠道开拓后逆变器企业与下游客