转债行业研究系列：乳制品产业链转债深度梳理

转债行业研究系列 乳制品产业链转债深度梳理 2022年08月31日 需求景气叠加净利率改善，乳制品行业具备长期确定性增长逻辑。 乳制品行业概览 乳制品市场规模稳步上升。我国乳制品行业作为基本民生产品，近年来产、 销量基本保持平稳增长。2021年我国乳制品产量同比增长9.04%，市场零售总额同比增长6.45%，皆创近年来最大增幅，行业受疫情影响较小。 乳制品产业主要包括常温奶、低温奶、奶粉、奶酪等细分产品的生产与销售。 乳制品属于大众日常消费品，行业周期性特征不明显，市场规模稳步上升。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 乳制品产业链条较短。主要涉及上游牧场的生鲜奶供给和中下游乳企的生产 邮箱：tanyiming@mszq.com 及销售环节。产业链内转债主要集中在包揽中下游产业的乳企，存续转债数量少。竞争格局稳定，行业集中度高。作为成熟、充分市场竞争的行业，我国乳制品行业竞争格局稳定，形成双寡头、区域性龙头乳企与地方性乳企错位竞争格局。 相关研究1.城投随笔系列：由兰州城投事件引发的一些思考-2022/08/30 需求潜力与消费升级共振，支撑行业需求长期景气 2.可转债打新系列：科蓝转债：国内领先的银 需求潜力与人口数量及结构变化、消费者健康意识、居民可支配收入有关。我国庞大的人口基数保障乳制品需求空间，三胎与老龄化趋势等结构性变化将推动需求增长。纵向比较下疫情催化提升消费者健康意识，而横向比较下中国人均 行IT解决方案供应商-2022/08/29 3.城投随笔系列：思辨：聚焦云南省级平台-2 022/08/28 4.资金面专题：9月资金面会生变吗？-2022 乳制品销量仍不足，内部看城乡差距明显，外部看与西方发达国家及亚洲邻国仍 /08/28 存在较大差距，健康意识将激发广阔的需求增长空间。居民可支配收入水平的提 5.利率债周度跟踪20220828：本周地方债净 高也将持续支撑需求增长。 融资额走低，发行期限缩短-2022/08/28 品类发展、结构升级与渠道拓展将推动消费升级需求。我国乳制品消费品类 与结构相对单一。在居民可支配收入稳步增长的背景下，产品端的品类多样化发展与结构差异化升级将迎合并引领消费升级需求，单价有望进一步提升，支撑行业长期景气。 成本压力下竞争回归利润，乳品净利率有望持续受益。 原奶成本压力有望边际改善。随着奶牛存栏量走向上升通道，单产持续提升 及奶企对奶源控制能力的增强，成本压力有望边际趋缓，稳定毛利率水平。 控制费用有望提升净利率。为应对上游原奶成本压力而采取的的控费举措有 效对冲了畜牧业周期对乳制品毛利率的压制，改善行业收入结构，提升净利率。 乳制品产业链内转债正股梳理。 当前乳制品产业链中有1只转债，为区域龙头乳企——新乳转债。低温赛道区域龙头。新希望乳业坚持“鲜立方”战略，以低温奶主导产品升 级，并建设“鲜生活”冷链保障低温奶供应，在区域与全国性龙头错位竞争。 并购整合持续发力。新希望乳业通过并购进行奶源战略布局，保障长期稳定 原奶供应。并尝试通过设立公司/收购等方式进入新赛道，丰富营养产品生态圈。 风险提示：1）食品安全问题；2）原奶价格大幅上涨；3）居民消费不及预 期。 目录 1乳制品行业概览4 1.1市场规模稳步提升4 1.2产品品类结构化升级4 1.3产业链一体化整合5 1.4竞争充分格局稳定6 2需求潜力与消费升级共振7 2.1需求潜力十足7 2.2消费升级驱动9 3成本压力下竞争回归利润13 3.1原奶成本压力趋缓13 3.2控制费用提升净利率15 4乳制品产业链内转债及正股梳理17 5风险提示19 插图目录20 表格目录20 2022年以来，受国内外超预期因素冲击，经济下行压力持续；尤其自3月份以来，国内大范围疫情反弹导致居民消费意愿受挫，消费持续走弱。但在疫情之下催生出的“囤货”需求使得乳制品（申万三级）指数下跌幅度较小。那么，乳制品行业怎么看？本文聚焦于此。 回顾2022年上半年，乳品指数（申万三级）相对抗跌，其最大回撤大幅小于 食品饮料行业指数（申万一级）及沪深300指数。预计后续随着疫情影响减弱，居民消费意愿逐步回归，行业景气度有望持续提升。 图1：2022年H1乳品、食品饮料及沪深300指数涨跌幅 乳品食品饮料沪深300 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-05 资料来源：wind，民生证券研究院 作为受国家政策支持的基本民生产品，乳制品产业一方面受益于庞大中国消费者群体的需求潜力与消费升级对行业需求景气的长期支撑，另一方面得益于成本管控带来的净利率提升，行业持续增长具备长期确定性逻辑。 表1：国家相关政策支持 时间 部门 文件 相关内容 2022.02.22 中共中央国务院 中央一号文件《中共中央国务院关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》 要求“加快扩大牛羊肉和奶业生产” 2022.02.16 农业农村部 《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》 对奶业发展的目标、重点任务、保障措施等给出了清晰明确的部署 2021.07.02 农业农村部财政部 《2021年重点强农惠农政策》 明确将“推进奶业振兴”列入重点强农惠农政策中 2021.03.12 中共中央国务院 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 明确将“继续实施奶业振兴行动”、“保障乳制品供给”作为重要的工作方向。 2021.01.04 中共中央国务院 《中共中央、国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》 2020.09.27 国务院办公厅 《关于促进畜牧业高质量发展的意见》 2018.05.23 国务院 《关于加快推进奶业振兴和保障乳品质量安全的意见》 明确了提升奶业竞争力，保障奶类供给的总方针 资料来源：各政府官网，民生证券研究院整理 1乳制品行业概览 1.1市场规模稳步提升 乳制品市场规模稳步上升。我国乳制品行业作为重要的民生行业，在改革开放以来得到快速发展，近年来产、销量基本保持平稳增长。 产量上，国家统计局数据显示，2021年我国乳制品产量为3031万吨，同比增长9.04%，创近年来最大增幅。2015-2021年我国乳制品产量呈现波动变化的趋势，但整体保持在2600万吨以上的水平，CAGR为1.44%。2022年1-6月，全国规模以上乳制品制造企业产量达到1510.9万吨，同比增长1.0%，受疫情影响较小。 销量上，中国食品工业协会及Euromonitor数据显示，2021年，我国乳制品市场零售总额实现4425亿元，同比增长6.45%，创近年来最大增幅。2015-2021年CAGR为4.23%，行业发展迈入成熟期。根据食品行业研究中心预测，未来三年我国乳制品市场仍然将稳步发展，至2024年乳制品市场零售额或将突破 5600亿元。 图2：乳制品产量（万吨）图3：乳制品行业市场零售总额（亿元） 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 乳制品产量同比增速（右） 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 5000 4000 3000 2000 1000 2021 2015 0 乳制品行业市场零售总额同比增速（右） 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2020 2019 2018 2017 2016 资料来源：国家统计局，wind，民生证券研究院资料来源：中国食品工业协会,Euromonitor，民生证券研究院 1.2产品品类结构化升级 乳制品产业主要包括常温白奶、巴氏奶、酸奶及乳饮料、奶粉、奶酪等细分品类的生产与销售。 从规模看，据Euromonitor数据，2021年乳制品细分品类中常温白奶与酸奶及乳饮料市场规模皆超千亿，分别占比约32.27%及45.37%，占据主要市场。 从增速看，2016-2021年常温白奶及奶粉增长平稳；巴氏奶快速增长，2016-2021年CAGR近10%；酸奶及乳饮料市场也在高基数上实现7.7%的年复合增 速；而奶酪品类则迅猛发展，实现23.2%的高速复合增长，成为行业新增长点。 展望未来，据Euromonitor预计，未来五年常温白奶及奶粉将继续保持稳健增长；巴氏奶与酸奶及乳饮料将顺应消费升级趋势，在营养性强化与产品结构升级的趋势下继续保持8%左右的高复合增速；而奶酪制品将在低基数上继续保持两位数的高复合增速，满足消费者多元化需求。 图4：2021年乳制品细分品类市场规模（亿元）图5：乳制品细分品类市场规模增速对比 2016-2021CAGR2021-2026ECAGR 25.0%23.2% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 4.1%3.8% 9.8% 8.4% 0.0% 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 1.3产业链一体化整合 乳制品按产业链环节可以细分为：上游生鲜奶供应、中游乳制品生产加工及下游零售分销。其中上游主要由牧场进行奶牛养殖及原奶供应，而中下游主要由乳企包揽生产及销售。 中游乳企处产业链核心位置，并不断推进产业链一体化。乳制品产业链的核心为乳企。除了自身的产品生产加工外，乳企一方面包揽下游产品的运输销售环节，包括产品营销及销售渠道建设拓展；另一方面向上游纵向延伸，通过持股或战略合作方式布局上游优质牧场，加强对上游奶源控制力。 图6：乳制品行业产业链 资料来源：民生证券研究院整理 1.4竞争充分格局稳定 行业集中度高，双寡头与区域性乳企错位竞争。作为成熟、充分市场竞争的行业，我国乳制品行业竞争格局稳定，形成两家全国性龙头企业、多家深耕一个或多个省市的区域性乳制品企业、及众多限于单个省份或城市内经营的地方性乳制品企业三类市场主体共存并错位竞争的格局。 伊利、蒙牛两大寡头为全国性龙头乳企，在全国拥有强大产业链、品牌力与渠道布局。2021年分别以25.8%、22.0%的市占率位列行业前两位。光明、新乳业等区域性龙头品牌在重点区域内拥有先发优势及品牌力，消费者忠诚度高，近年来通过线下渠道及对应冷链储存运输建设以低温品类深耕区域市场。天润乳业、燕塘乳业等地方性乳企在当地凭借对牧场、工厂、市场的掌握以小而美的姿态错位竞争。 伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业 新希望乳业 天润乳业燕塘乳业 图7：乳企竞争格局 资料来源：民生证券研究院整理 伴随着产业升级速度的加快，全产业链工牧一体化的发展趋势和跨区域兼并、重组、合作趋势将继续深化，乳业集中度将继续提升。 2需求潜力与消费升级共振 2.1需求潜力十足 乳制品需求潜力与人口数量及结构变化、消费者健康意识及可支配收入有关。人口基数保障需求空间，结构变化驱动需求提升。我国人口基数庞大，超14 亿的人口数量将保障乳制品消费总体需求空间。伴随三胎政策出台与人口老龄化趋势，0-14岁与65岁以上年龄段的比重不断增加，低龄与高龄不断增长的人群数量对乳制品健康属性的需求也将驱使行业需求结构性提升。 图8：我国总人口数及增速（亿人）图9：我国高龄及低龄人口比重变化 年末总人口数同比增速(右) 16 14 12 10 8 6 4 2 19 198 1984- 1982-12 0 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 年龄比重：65岁及以上年龄比重：0-14岁 2 2009 资料来源：国家统计局，民生证券研究院资料来源：国家统计局，民生证券研究院 消费者健康意识提升将成为需求增长显著推动力。 纵向看，疫情催化下政策对乳制品健康属性的宣传与消费者自身