转债行业研究系列：光伏胶膜产业链转债深度梳理

转债行业研究系列 光伏胶膜产业链转债深度梳理 2022年09月24日 光伏装机需求景气，上游粒子紧缺之下，胶膜有望迎来量价齐升。 光伏胶膜产业链 光伏胶膜产业链整体清晰，根据胶膜产品类型的不同，透明和白色EVA胶膜的上游原材料位EVA树脂粒子，POE胶膜上游原材料为POE树脂；在胶膜的成本中，原材料树脂粒子的成本占比要超过90%，因此上游粒子价格的变动对胶膜企业影响较大；光伏胶膜的下游主要为国内的光伏组件厂商。 胶膜企业成本端承压，但传导路径较为顺畅 由于EVA粒子扩产节奏缓慢，且在国内外宏观政治和环保政策驱动之下，下游组件厂商需求快速增长，EVA粒子价格持续走高。但是，在高涨的需求之下，胶膜厂商可以顺利将上游成本压力传导至下游组件厂商，因此上半年虽然胶膜厂商成本端承压，但是整体利润走势向好。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.可转债打新系列：爱迪转债：汽车铝合金精密压铸件专业供应商-2022/09/23 竞争格局相对稳定 2.城投区域研究与分析系列：四个维度再审视 胶膜行业具有典型的轻资产运作属性，且上下游占款情况较为严重，胶膜企业为了维持正常运营，通常需要配备充足的资金流；行业内企业规模以及成本优势为行业竞争的重中之重，当前行业龙头企业依托规模优势，叠加对下游的议价能力较强，所以形成了相对稳定的竞争格局；虽然今年二三线厂商积极扩产，但难改行业“一超多强”竞争格局。 广东-2022/09/223.可转债打新系列：天赐转债：国内主要锂离子电池电解液供应商-2022/09/224.可转债打新系列：博实转债：石化化工后处理设备领先供应商-2022/09/21 5.可转债打新系列：兴发转债：磷化工行业龙 上游：粒子技术壁垒高，扩产缓慢 头企业-2022/09/21 粒子生产设备是限制产能扩张的重要因素，产能爬坡期较长。EVA粒子的生产设备来自海外，包括压缩机、高压管都是必须由国外定制，而设备产能受限，当前交付期大约在2年左右；此外，从生产出EVA产品到可以稳定的产出光伏级EVA粒子至少还需要1年以上的时间。 下游：国内海外需求两旺，未来增长趋势确定 国内“双碳”目标支撑。在政策端的推动下，大型风光基地项目有序开工，以行动计划落实发展，加快实施可再生能源的替代工程，促进可再生能源高比例、高质量、低成本、市场化发展；国际局势动荡引发了各国对于能源安全的关注，也意识到了能源独立的重要性；为了摆脱对传统能源的过度依赖，新能源电力建设进度有望加快；光伏作为平价的清洁能源有望进一步受益。 个券梳理 盛虹转债：正股东方盛虹把握产业链至下而上延伸、产品链至上而下拓展的经营方向，以下游聚酯化纤为起点，到中游PTA再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。2021年实施重大资产重组并购斯尔邦100%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还顺利切入新能源新材料领域。福斯特（转债待发行）：公司是全球光伏封装材料领域的龙头企业，是一家专业从事光伏封装材料研发与生产的省级高新技术企业，独立开发的热熔网膜及太阳能电池背板产品均在市场中占有优势地位。 风险提示：原材料价格持续上涨，未来需求不及预期。 目录 1光伏胶膜行业概览3 2需求驱动之下，未来涨势确定4 2.1透明EVA占据主导，价格变动敏感度较低4 2.2技术壁垒较低，竞争格局相对稳定5 2.3上游粒子价格走高，下游需求强劲8 3产业链内重点主体梳理13 3.1盛虹转债13 3.2福斯特（转债待发行）17 4风险提示21 插图目录22 表格目录22 光伏主产业链中，近两年硅料价格持续走高，其背后是供给逻辑主导：重资产属性以及较长的扩产周期导致硅料产能释放不及预期，供需错配之下推高硅料价格。而辅材环节中，胶膜上游粒子价格居高不下，其背后演绎逻辑与硅料十分相似。那么在当下时点，2022年9月22日EVA粒子价格已经较2021年底上涨22.47%，怎么看EVA粒子后续价格走势以及胶膜环节的市场空间？本文聚焦于此。 1光伏胶膜行业概览 光伏胶膜产业链整体清晰，根据胶膜产品类型的不同，透明和白色EVA胶膜的上游原材料位EVA树脂粒子，POE胶膜上游原材料为POE树脂；在胶膜的成本中，原材料树脂粒子的成本占比要超过90%，因此上游粒子价格的变动对胶膜企业影响较大；光伏胶膜的下游主要为国内的光伏组件厂商。 上游粒子价格高涨，成本端承压。由于EVA粒子扩产节奏缓慢，且在国内外宏观政治和环保政策驱动之下，下游组件厂商需求快速增长，高涨的需求使得胶膜厂商可以顺利将上游成本压力传导至下游，因此上半年虽然成本端承压，但是整体利润走势向好。 现金流受上下游挤压，行业现金流长期为负。由于当前国内产能尚不能满足高涨的需求，且上游粒子厂商处于强势地位，通常要求胶膜企业采取预付款的采购方式，而由于行业特点，胶膜企业通常会给下游厂商一定的账期，由此胶膜企业通常需要垫付大量的现金，行业占款较为严重。 目前产业链存续转债合计4只，目前胶膜产业链内存量转债数量不多，上游环节仅存续1只EVA粒子厂商斯尔邦母公司东方盛虹发行的盛虹转债；中游胶膜厂商目前存续1只海优转债，当前胶膜龙头福斯特和二线厂商鹿山新材的转债预案均已经股东大会通过；下游发债主体包括组件龙头隆基股份和日前宣布进军组件环节的通威股份。 转债简称 规模 收盘价转股溢 正股简称 正股营收 营收增速 归母净利归母净利正股市值 正股 表1：光伏胶膜产业链存量转债（数据截至2022-09-22） 盛虹转债 （亿元） 49.98 （元） 169.90 价率21.00% 东方盛虹 （亿元） 302.42 15.66% （亿元） 16.36 增速-44.06% （亿元） 1174.30 PE(TTM) 23.34 海优转债 6.94 131.99 60.65% 海优新材 28.14 132.66% 2.08 162.13% 150.08 39.41 隆22转债 69.97 126.43 51.26% 隆基绿能 504.17 43.64% 64.81 29.79% 3728.63 35.26 通22转债 119.94 131.64 2.80% 通威股份 603.39 127.16% 122.24 312.17% 2211.16 12.66 资料来源：Wind,民生证券研究院 注：营收及归母净利润数据为2022年中报披露数据 2需求驱动之下，未来涨势确定 2.1透明EVA占据主导，价格变动敏感度较低 乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）封装胶膜，是一种热固性并有黏性的胶膜，主要用在光伏组件的封装环节，用于粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板，保护电池片并封装成能输出直流电的光伏组件。 基于其在组件中的作用，光伏胶膜主要具备以下两个特点：（1）耐久性。光伏组件的寿命通常在25年，在此期间，光伏胶膜必须起到抵抗高温、潮气、紫外线等作用，同时还有要防止长期暴露在户外环境中而发生“黄变”和“褐变”；（2）抗PID。外部环境、组件自身材料和构造以及电站模块框架的接地方式等因素均会引起PID效应，从而导致功率衰减和快速断电等问题；通常通过提升胶膜中的醋酸乙烯酯（VA）含量和添加剂的比例可以提高封装胶膜的体积电阻率，以提升胶膜抗PID的特性。 目前市场中的胶膜主要分为三种：透明EVA胶膜、白色EVA胶膜和POE胶膜（含EPE胶膜），根据市占率来看，当前透明EVA为市场主流产品。 由于下游组件产品的分布和胶膜产品自身特点，行业短期仍以EVA产品为主导。2021年，在单玻组件占据主流地位的情况下，其封装材料透明EVA胶膜占据了约52%的市场份额，虽较2020年下降4.7个百分点，但预计短期仍居行业主导地位。2021年POE胶膜和共挤型EPE胶膜合计市场占比提升至23.1%，未来随着双玻组件市场占比的提升，其市场占比将进一步增大。 图1：2021年各品类胶膜市占率图2：各类胶膜未来发展趋势 透明EVA胶膜白色EVA胶膜POEEPE其他 1.40% 100% 80% 其他EPEPOE白色EVA透明EVA 14.60% 8.50% 52.00% 23.50% 60% 40% 20% 2030E 2025E 2023E 2022E 2021 0% 资料来源：CPIA，民生证券研究院资料来源：CPIA，民生证券研究院 胶膜产品占组件成本比例较小。首先，在光伏组件中，硅（电池片）成本占据一半以上的成本份额，比起硅片、电池片、光伏玻璃等核心构件，光伏胶膜在组件成本占比大概占比4%-7%左右，占比较小。 基于光伏胶膜在组件中发挥的重要作用以及在组件成本中占比较小的特性等因素共同影响下，光伏组件对于胶膜价格变动的敏感度较低，因此在上游光伏级EVA粒子价格不断上涨的背景下，胶膜价格随之上涨。 2.2技术壁垒较低，竞争格局相对稳定 光伏胶膜的生产工艺主要有压延法和流延法两种，技术相对简单，行业壁垒不高。其中压延法薄膜机械性能好，硬度大，是国产化初期主要采用的加工方式；而流延膜柔软性较好，流动性较大，内应力小，收缩率低，成为当前光伏封装胶膜的主流加工工艺。 图3：透明EVA工艺流程图4：白色EVA工艺流程 资料来源：“福20转债”募集说明书，民生证券研究院资料来源：“福20转债”募集说明书，民生证券研究院 图5：POE胶膜工艺流程 资料来源：“福20转债”募集说明书，民生证券研究院 胶膜行业具有典型的轻资产运作属性，研发投入较小。与主产业链中硅料、硅片和福彩中的玻璃等环节不同，光伏胶膜属于典型的轻资产环节，光伏胶膜龙头福 斯特、海优新材、赛伍技术等非流动资产占比均在25%以下。轻资产导致胶膜扩产周期较短，且扩建产能相对容易。 当下光伏胶膜国产化进程也已进入尾声，行业内技术相对稳定。在2013-2018年国产化初期，胶膜的技术突破较大，期间相继推出了白色EVA胶膜、POE胶膜以及多层共挤型POE（EPE）胶膜等，但回顾胶膜行业发展历程，光伏胶膜的技术提升多是由电池片性能和效率提升引起的，主要受下游客户需求推动。综合来看，光伏胶膜技术路线稳定，产品更新只是在现有产品体系内升级，未来胶膜行业技术提升空间有限。 图6：胶膜行业龙头非流动资产占比及研发投入情况 非流动资产流动资产研发费用占比（右） 100%5.00% 80%4.00% 60%3.00% 40%2.00% 20%1.00% 东方日升 赛伍技术 海优新材 福斯特 0%0.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 胶膜上游EVA粒子和POE粒子相对紧缺，且部分需向国外厂商采购，而下游组件环节集中度较高，组件厂商议价能力较强；因此胶膜厂商在产业链中的地位较弱，上下游对胶膜企业营运资金的占用水平较高。 根据福斯特2021年年报，公司对客户的销售收款方式主要为“账期+现金&承兑汇票”模式，公司货款的变现时间较长；同时，公司的原材料主要从海外大型石化企业进口，公司对原材料供应商的付款方式主要为“TT+LC”模式，该付款方式使得公司支付原材料采购款较为刚性。 海优新材在2021年年报中表示：下游组件厂商通常以银行承兑汇票或商业承兑汇票结算，产品销售回款周期较长，同时供应商主要为化工原料厂商，通常以现款结算，采购付款周期较短，销售回款与采购付款的时间差使得公司营运资金占用规模较大。 图7：福斯特应收及预付账款数据（亿元，%）图8：海优新材应收及预付账款数据（亿元，%） 应收账款及应收票据预付账款 应收同比（右）预付同比（右） 60 50 40 30 20 10 2 0 应收账款及应收票据预付账款 应收同比（右）预付同比（右） 30 25 20 15 10 5 2 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，