房地产行业：新天下，新玩家

楼市增速放缓，] 带动整个产业链发展减速，各个环节，尤其是建筑和TOD规划方和房企开始互相渗透，新玩家逐步涌现。在整体土地市场大幅下行的同时，传统民营房企拿地大幅下行，而央国企的占比大幅提升。与此同时，土地市场出现新晋玩家，包括建筑企业和城投背景的轨交公司。当前由于房企，尤其是民营房企融资受限，而央国企背景的企业融资享有优势，非地产为主业的其他行业的公司有经营性现金流支持，使得土地市场出现新晋玩家，行业竞争格局开始发生改变。 我们认为，未来的行业生态一定会呈现出两大特征：之一：信用壁垒仍然是核心，重视央企背景的新玩家，且在一二线城市已经能看见新玩家占比提升。1）非房企销售占比已经提升。2022年上半年，核心22城中成都、青岛、南京等16个城市的销售榜单中非房企占比出现提升。核心22城TOP20销售企业中，非房企公司平均销售占比约14.6%，较2020年提升3.9pcts。2）在拿地市场，也如此。2022年核心22城中城投和建筑背景的企业分别占比26.9%和9.4%。其中，建筑企业占比较高的城市包括济南、天津、重庆、北京和郑州。建筑企业主要是以央企为主，包括中国铁建、中国建筑、中国交建等。城投公司占比较高的城市包括武汉、沈阳、苏州、福州和成都。 特征之二：随着地产行业利润率的持续下行，低价值行业企业向高价值行业延伸，最后形成产业链的相互渗透，并以此作为未来存量市场的壁垒。除了非地产主业的企业进入房地产领域以外，以保利、华发为代表的企业也在向产业链延伸。2020年保利与碧桂园便已成立“保碧基金”，2022年保利资本与皮阿诺、科顺股份等公司签订（框架）协议，拟在产业链进行投资和整合，而华发集团也战略入股维业股份。 地产行业竞争格局正在重塑进行时，市场加速出清的同时新玩家入场，预计2023年销售榜单继续发生改变。随着2022年10月底证监会允许非地产主业企业A股再融资，地产行业加速出清。继续推荐二线央国企，受益中交地产、建发股份，并持续推荐一线央国企，如保利发展、招商蛇口、万科A等，同时，结构性资产荒已经出现，推荐金融街、中新集团等，受益中国国贸。 风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。 1.投资概要 核心结论： 当前房地产行业依然处于去金融化状态，行业增速放缓，融资受限下房企拿地大幅下降。即便如此，我们判断，未来至少会发生两方面的重大转变： ①产业链的互相渗透。2022年以来，以保利集团为代表的企业，已经开始沿着产业链进行扩张，合作对象包括皮阿诺、科顺股份等，同时，华发集团也开始战略入住维业股份。尽管，从房地产向其他产业拓展，属于高价值量向低价值量渗透，但也能够给房地产带来更加完备的竞争力、而非单纯的信用能力，同时也能丰富能力圈，为未来的存量后市场服务； ②楼市新玩家出现，以建筑、城投等为代表。过去由于传统民营房企融资渠道较多风险偏好较高，而其他行业的企业专攻主业，因此地产项目主要由房企参与，例如TOD项目给房企开发。而随着当前信用结构性分配，叠加地产行业利润率下行，低价值行业的企业向高价值行业蔓延，形成产业链相互渗透。 我们认为，在这个万亿级的市场当中，格局并未确定，如果不能提高自身的核心竞争力、并拔高行业的进入壁垒，新进入者也将和过往周期一样，每过一轮周期，都有黑马出现，本轮也将不例外。按照此逻辑，继续推荐结构性信用扩张的二线央国企。 但我们也认为，当前产业链的互相渗透，在利润率确定性下行的格局当中，将大幅度提高行业壁垒，行业格局正在重塑，需要重视新玩家。 2.信用再分配下，市场竞争格局发生转变 当前房地产行业依然处于去金融化状态，由于信用再分配，行业竞争格局发生变化，出现新玩家。在整体土地市场大幅下行的同时，传统民营房企拿地大幅下行，而央国企的占比大幅提升。与此同时，土地市场出现新晋玩家，包括建筑企业和城投背景的轨交公司。当前由于房企，尤其是民营房企融资受限，而央国企背景的企业融资享有优势，非地产为主业的其他行业的公司有经营性现金流支持，使得土地市场出现新晋玩家，行业竞争格局开始发生改变。 2.1.民营房企融资受限，土地市场参与度降低 自房企融资受限以来，土地市场成交规模出现下降。房企资金来源出现大幅度萎缩，截止2022年前三季度，房企资金来源合计11.4万亿元，同比下降24.5%。与此同时，土地成交价款实现5024亿元，同比下降46.2%，同样出现较大幅度的萎缩。 图1：房企融资受限，资金来源在2022年出现大幅萎缩 图2：土地成交在2022年同样出现大幅度萎缩 而从土地参与方来看，民企占比逐渐下降，央国企占比逐渐提升。根据克而瑞统计的TOP100新增货值企业来看，民企的数量从2020年的67家下降到2022年三季度末的24家，而央国企的数量从28家上升到2022年三季度末的72家。其中，国企数量增长幅度尤其大，2022年三季度末较2020年增加了307.1%，央企数量基本持平。此外，TOP10企业中民企仅余1家，而2020年为6家。 图3：2020年新增货值TOP100企业中民企数量为主导 图4：2022年三季度末新增货值TOP100企业中央国企占主导 从新增货值看，央国企已经占主导地位，民企占比已不到2成。民企的占比从2020年的67.3%下降到2021年的48.9%，再下降到2022年三季度末的17.0%。而央国企的占比则从2020年的31.2%，提升到2021年的48.6%，再进一步提升到2022年三季度末的81.6%。 图5：新增货值TOP100企业中民企占比下降，央国企占比提升 2.2.建筑企业和轨交类公司成为新晋玩家 除了企业性质外，参与者的行业类型也出现变化，房企下降的同时，以建筑企业和城投背景的轨交公司数量提升。根据克而瑞数据，2022年前三季度全国新增货值TOP100企业中房企数量约55家，自2020年的85家下降了35.3%，而建筑企业的数量从2020年的4家上升到当前的14家，城投公司从2020年的4家上升到当前的25家。 注：以拿地企业股东性质分类 图6：2020年新增货值TOP100企业中建筑和城投公司仅6% 图7：2022年三季度末新增货值TOP100企业中房企数量下降 从货值看，房企拿地货值占比持续下降，而建筑类企业和城投类公司占比持续上升。根据克而瑞数据，2022年前三季度全国新增货值货值TOP100榜单中房地产企业占比约68.5%，自2020年持续下降，2020年占比为92.8%，2021年为85.6%。而建筑类和城投类公司新增货值占比持续提升，从2020年的4.3%提升到2021年的10.4%，再到2022年前三季度的25.7%。 图8：新增货值中房企占比从2020年的93%下降到2022年的69% 非地产主业的公司新增货值整体占比提升的同时，个别企业已经进入TOP20。截止2022年三季度末，新增货值TOP100企业中，建筑企业中国铁建排名TOP10，轨交类公司广州地铁和深圳地铁分别排名TOP11和TOP15，此外还有新上榜的武汉城建排名TOP20。而曾经在2020年TOP20中的龙头房企在2022年前三季度已不在榜。 表1:2022年前三季度新增货值TOP20企业中新晋建筑企业和城投类公司 2.3.新晋玩家从过去专攻主业，转向亲自下场 新晋玩家过去主要专攻主业，随着房企融资受限后，亲自下场进入房地产行业。新晋玩家主要是传统房地产产业链上下游所在行业。新晋玩家主要有两类，一个是建筑企业，一个是城投背景的轨交公司。建筑企业主要是承建房建工程，属于房地产上游。轨交类公司则是涉及到TOD项目，过去主要外包给房企，相当于房企的上游。过去由于房地产企业的核心竞争力在于融资和拿地，在这方面其他行业的企业没有竞争优势，因此地产业务发展较缓慢。而随着房企融资逐渐受限土地市场参与度降低后，这些非地产主业的企业排名反而“被迫”上升。 图9：房企新增货值下降，而其他非房地产主业企业拿地上升 建筑企业在过去主要专攻主业，地产收入占比虽然较小且稳定在6-7%的水平，但是整体规模处于增长状态。建筑企业参与房地产的方式主要有两种，一种是亲自参与，例如中国铁建；一种是通过子公司参与，例如中国建筑与中海地产、中国电建与电建地产、中国中冶与中冶置业等。 早在早期国资委公布的16家以房地产为主业的央企名单中，就包括中国建筑、中国铁路、中国铁建、中国中化、中冶集团、中国五矿等。截止2022年半年度，建筑业十大公司房地产收入占比达到6.2%，占比虽然较小，但是规模保持增长。 图10：十大建筑公司房地产收入占比虽然较稳定，但是规模在增长 轨交公司在过去将TOD项目外包给房地产公司，当前也逐渐转向自己运营。以广州地铁为例，公司发展房地产业务主要是为轨道交通建设筹集资金，同时为公司贡献利润。2017年，《广州市轨道交通场站综合体建设及周边土地综合开发实施细则（试行）》出台，明确了广州地铁筹集轨道交通建设和运营补亏资金的投融资主体和运作机制。公司主要通过自行开发或者合作开发地铁沿线土地项目的形式，来实现地铁后续长期经营补亏和可持续发展。2021年房地产业务收入约24亿元，占整体收入的17.9%。 图11：广州地铁通过地铁沿线物业开发来助力地铁后续发展 图12：2019-2021年间，房地产占到广州地铁收入的2成 3.新玩家活跃，一二线城市已初见端倪 一二线城市销售和土地市场已经能看见新玩家占比提升。在我们之前的报告《城市周期展现，本土企业崛起》，部分一二线城市的销售排行榜中，已经能看见新玩家的身影。除了建筑企业和城投背景的轨交公司以外，还有建材、批发、纺织、金融、社服等行业背景的公司。其中非地产行业公司销售占比在2022年上半年出现提升的城市包括成都、青岛、南京等16个城市。 3.1.2022年核心22城销售中非房企占比提升 2022年上半年，核心22城中16个城市的销售榜单中非房企占比出现提升。早在我们前期的报告《城市周期展现，本土企业崛起》中，我们已经提到在部分一二线城市中，本土的一些非地产主业的企业，尤其是轨交类公司在当地销售占比提升较快。比较2022年上半年和2021年TOP20销售榜单企业类型发现，成都、青岛、南京等16个城市非房企类型的公司销售占比出现提升，而武汉、福州、北京等5个城市非房企类型的公司销售占比出现下降。 图13：16个核心城市销售TOP20中非房企的公司占比出现提升 核心22城TOP20销售企业中，非房企公司平均销售占比约14.6%，较2020年提升3.9pcts。在2022年上半年，实施土地两集中的22城销售TOP20榜单中，非地产主业的公司占比较高的城市包括南京、成都、长沙、武汉、深圳、青岛、厦门等，销售占比在20%以上。 图14：2022年上半年，南京、成都、长沙等城市新玩家销售占比较高 其他非地产公司所属行业主要包括建材、批发、纺织、金融、社服等。 例如武汉的纽宾凯集团，主营业务为酒店运营；武汉的湖北长江广电传媒，主营业务为广播电视传播等；厦门的中旅集团，属于消费服务旅游行业；北京的金隅集团和首钢集团，分别属于建材行业和钢铁行业。 3.2.2022年核心22城土拍城投和建筑企业合计占比近4成 早在2021年的土拍市场，央国企和城投公司的参与度已经提升，托底现象较为明显。2021年土拍市场，相较第一轮，后两轮民企参与度大幅减少，国企央企托底现象在二三轮尤为明显。为了防止地块大面积流拍，大部分城市依托地方国资平台对相对低价值地块进行大范围的“兜底”拿地。以广州和南京为例，广州三轮国企央企拿地比例分别为52%，61%，92%，广州第三轮流拍率降低近三成的原因在于国企央企托底。南京三轮国企央企拿地比例分别为59%，73%，82%，第三轮流拍率降低近两成的原因在于国企央企托底。 图15：2021年杭州、广州和南京三轮土拍国企央企拿地占比大幅提升 2022年房企依然是拿地主力，占5成，其次城投公司占比近3成。截止到2022年10月底，核心22城至少完成了2-3次土拍