资金利率重估之后，回归正常的货币宽松

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金利率重估之后，回归正常的货币宽松 2022年11月14日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 资金利率重估之后，回归正常的货币宽松 2022年11月14日 近期资金利率中枢大幅抬升，我们前期的资金缺口指数模型对这轮上升进行了较好的预判。从指数背后的微观行为看，大行净融出规模在8月后结束了4月以来的上升，同时在10月下旬开始出现了快速的下降，是导致资金面变化的核心原因。尤其是10月下旬的降幅较大，明显超过了税期、跨月等外生因素解释的范围。由于资金利率是央行的重要操作目标，央行也需要通过影响银行或大行的行为去引导资金利率变化，因此4月以来大行融出的持续上升与10月下旬的快速回落背后可能都反映了一些未在前期超储率上反映的资金投放，又在半年后逐步到期。 市场对于资金利率的中枢向上感到意外，认为当前的宏观环境不支持资金面系统的收紧，甚至认为可能是汇率因素的短期影响。我们认同当前的宏观环境下需要流动性宽松延续，但汇率可能并非央行考虑的主要因素，可能更多是央行操作的思路和手段发生了变化。 尽管影响汇率的因素颇多，但其本质上还是反映了国内与海外基本面的相对强弱。而银行间资金利率对于汇率的影响过于间接，如果隔夜利率只是在政策利率上下的小幅波动，其很难对汇率带来明显的提振。且近年来，市场对于汇率的弹性加大更加适应，汇率波动对于国内市场的影响整体有所减弱，汇率因素可能只会影响政策的节奏与工具选择，而不会影响政策的方向。 事实上，资金利率持续偏离政策利率从4月开始。当时本土疫情大规模扩散，经济受到较大冲击，央行本应继续放松政策，但当时人民币贬值压力似乎限制了央行调降MLF利率的空间，而央行进行存款利率形成机制的改革，使存款利率上限参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率。在这样的背景下，资金利率偏低并向长端的传导，有利于推动存款利率下降，降低银行负债成本，从而推动LPR的下滑，降低社会融资成本。 但是，市场担忧资金利率偏离政策利率并非稳态，流动性宽松向长端利率的传导作用减弱，非银机构的杠杆率反而创下了有数据以来的新高，似乎反映了一些脱实向虚的倾向。而重要会议报告对金融风险更加关注，易纲在辅导读本中也强调了对“实施正常的货币政策”的重视，而前期资金利率持续偏低是特殊时期的特殊政策，因此前期可能的支持政策部分退出，逐步引导资金利率回归政策利率，后续通过降准降息等常规政策进行宽松操作，可能是央行的核心目的。 在当前经济下行压力仍然较大的背景下，我们认为四季度降准降息等政策落地的概率正在加大。从补充信贷扩张所消耗超储的目的来看，四季度降准仍是必要的。但如果回归正常的货币政策是未来的方向，那么即便降准落地，其对债券市场更多仅是情绪上的提振，而降息与否对市场将更加重要。而在10月社融数据明显不及预期，且海外紧缩的压力出现了阶段 性放松之后，四季度降息落地的概率正在加大。 经过了最近一周的上行后，目前资金利率已经逐步逼近政策利率。而当前资金缺口指数的绝对位置也略低于中性水平，但差距已经不大。如果没有其他额外因素，考虑到后续税期等因素带来的扰动，资金面与2021年Q2类似，在当前略低于政策利率的水平维持，已经属于乐观情形，不排除升至政策利率的可能性。尽管在近期的调整后，以1年期国债为代表的短端利率仅仅回到了乐观情形下的均衡水平，1年国开债调整幅度似乎还不够。即便降息落地，资金利率中枢可能也难有显著变化，目前仍然缺乏安全边际。 但是长端利率在资金利率中枢调整叠加防疫政策放松后，同样出现了显著调整，10年期国债已经逼近2.75%。我们认为，当前宏观经济的主要矛盾尚未显著变化，尽管短期政策变化对于市场情绪的冲击可能会对长端带来不利影响，但10年期国债收益率中枢突破2.8%的概率有限，在2.75%之上10年期国债仍有配置价值。而如果后续降息落地，可能反而将打开长端利率下行的空间，因此投资者可以对长端进行一定的博弈。 而近期存单利率的快速上行也引起了广泛的关注，但是从存单供需相对强弱指数来看，存单的供需格局目前整体还在相对均衡的状态，近期存单利率的上行更多还是反映了市场对于资金利率中枢的重新定价。如果DR007稳定在2.0%的位置，隔夜利率中枢维持在1.8-1.9%，1年期存单利率回升至2.4%也是合理的。即便央行降息10BP或是资金利率中枢维持在当前位置，2.3%的存单利率也只是处于中性状态，博弈价值仍然相对有限。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、近期资金面的变化并非税期、信贷需求等因素可以解释5 二、央行的政策取向发生了转变吗？6 三、四季度降准降息落地的概率正在加大8 四、债券市场如何对资金利率的重估定价？11 �、当前存单利率的安全边际仍然不高13 风险因素15 图目录 图1：10月下旬银行净融出规模大幅回落5 图2：大型商业银行净融出规模的降幅尤为显著5 图3：10月银行融出规模的大幅下降发生在税期之前6 图4：4月后超储率整体维持在中性甚至偏低的水平6 图5：4月后超储与银行净融出走势背离6 图6：10年期国债收益率与人民币汇率走势7 图7：4月国内疫情大规模扩散7 图8：4月制造业与非制造业PMI均大幅回落7 图9：短端利率向长端利率的传导较弱8 图10：9月非银机构杠杆率再创历史新高8 图11：货币基金机构持仓占比分布8 图12：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）9 图13：10月43城商品房成交面积同比增速大幅下降10 图14：10月螺纹钢表观需求仍低于往年同期10 图15：10月信贷总量与结构双双转弱10 图16：10月新增社融同比大幅回落10 图17：美国10月核心CPI回落11 图18：二手车和医疗保险是美国10月CPI数据回落的主要原因11 图19：市场对联邦基金利率的预期11 图20：美债10年期与2年期收益率仍在高位11 图21：10月下旬以来资金缺口指数上行加速12 图22：1年期国债利率与R007利率走势13 图23：期限利差仍处于历史偏高水平13 图24：存单利率与存单供需相对强弱指数13 图25：存单发行规模期限分布14 图26：分银行类型存单净融资规模分布14 图27：股份行一二级买入比例并未显著抬升14 图28：近期货币基金与理财产品一二级买入比例有所回落14 图29：理财产品购买一年期存单的占比有所下滑14 近期资金利率出现了大幅抬升。我们在此前的报告中反复提示，税期、跨月等因素难以解释10月下旬以来银行净融出的下滑，从资金缺口指数的上行幅度看，11月资金利率中枢或将出现系统性的抬升，而近期市场的变化也印证了我们的观点。但是从宏观层面来看，消费与地产数据偏弱的格局并未发生变化，10月社融与信贷数据也显著低于预期，市场对于资金利率中枢抬升的政策意图存在不解。在近期的上行后，目前DR007中枢已经升至1.8%左右，接近政策利率，后续资金利率又将如何演化？而在资金利率近期的重估后，债券市场又将何去何从？ 一、近期资金面的变化并非税期、信贷需求等因素可以解释 从微观角度看，10月下旬以来，银行尤其是大行净融出规模的大幅下滑是导致资金利率中枢抬升的核心原因。事实上，在4月以来，以大行、股份行、城商行为代表的银行刚性净融出规模就从2020-21年平均2万亿左右的 水平持续走高，在8月的峰值甚至达到了4.7万亿。尽管8月后这一数据就不再继续上升，但中枢仍然维持高 位，10月20日之前也维持在4万亿以上，但其在10月下旬却出现了一轮快速下降，在10月24日一日就下降 了超过9000亿，10月31日当天甚至直接降到了2万亿。这也导致我们追踪的资金缺口指数在10月末达到了- 1200亿，在2月以来首次升至中性水平上方。 图1：10月下旬银行净融出规模大幅回落 银行净融出货基与理财逆回购 图2：大型商业银行净融出规模的降幅尤为显著 大型商业股份行城商行农商行 亿元 55000 45000 35000 25000 15000 5000 证券公司正回购其他非银正回购 亿元 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 -02 4 -10000 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 尽管缺口指数具有一定的季节性特征，往往在下旬受税期与月末因素影响出现抬升，月初也会逐步下滑，但10 月下旬的升幅也是前所未有的，似乎无法通过外生因素解释。而在11月，尽管月初银行融出规模出现了回升， 但中枢相较于5-10月上旬的水平仍然明显偏低，资金缺口指数则相对偏高。因此，我们当时仍然认为资金面将 明显不同于5-10月的情况而出现收紧。而在本周，银行融出规模再度下降，又回到了2.2-2.3万亿的区间，几 乎已经回到了4月前的常规状态。 市场在4月之前流行用信贷需求不足、财政投放加速等因素解释银行融出规模的上升。但是，在10月末票据利率大幅走低，社融增速明显回落的情况下，银行融出规模却大幅下降，这两者出现了明显的背离，显示信贷需求与银行融出行为关系有限。另一方面，10月银行融出的大幅下降，也是从24日开始，实际上是在税期之前，以往缴税大月也并未对银行的融出行为造成这样的影响，财政因素的解释力度同样相对有限。 图3：10月银行融出规模的大幅下降发生在税期之前 亿元大型商业股份行城商行 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11 资料来源:万得，信达证券研发中心 从历史上看，银行融出规模与超储率关系密切，超储率越高，银行的可用资金越多，银行也越有动力在质押式回购市场融出。而超储率又主要反映了央行对银行间流动性的调控与约束，资金利率本身也是央行的重要操作目标，而从微观角度上，央行也需要通过影响银行的行为去引导资金利率变化。 图4：4月后超储率整体维持在中性甚至偏低的水平 亿元 25000 5000 -15000 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-0 2022 -35000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：4月后超储与银行净融出走势背离 亿元银行净融出超额准备金（右轴） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 资料来源:万得，信达证券研发中心 亿元 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 但是，在今年4月后，银行融出规模确实与超储率的数据发生了背离。7-8月超储率可能已经在1.1%左右的低位