行业周报：把握秋糖会预期差中的投资契机

投资建议 白酒：从与各地经销商的交流来看，十一节后渠道基本处于淡季去库存的阶段；渠道反馈来看，目前情绪端仍偏谨慎，渠道及终端加杠杆、接库存的谨慎性有所提升。酒企纷纷提前加码布局费用的C端化，通过动销拉动需求从而达到去库存的目的。考虑到今年春节节奏稍有提前，我们认为当下着重可以关注剩余配额的到货情况，而批价会是提前反应库存的前臵性指标，我们预期实际开门红表现或会超预期。 从板块的长逻辑来看，核心是行业及名优酒企的量价逻辑。近年来白酒延续了“量跌价升”的趋势，背后是人口红利的逐渐消退及消费升级红利的释放；从名优酒企的视角来看，虽个别酒企出于梳理低端产品线的诉求销量阶段性有下滑，但是整体还是实现了“量价齐升”，背后是行业出清下的集中度提升。市场或有对消费降级、板块长期增速疲惫的担忧，对于此我们认为无需担忧名优酒企商业模式的优异性。 整体而言，我们认为无需去忧虑板块的长逻辑。一方面，我们认为具备社交属性的消费品的长期价增逻辑具备持续性，我们维持长期超越通胀水平的价增判断。另一方面，行业出清式增长仍有明显空间，头部集中红利将持续释放，背后是品牌力夯实+渠道力、信息力的提升，及行业规范化水平的提升。即使从消费力提升角度来看，人民始终在追逐对美好生活的向往。 啤酒：我们重申，当前已不再关注淡季销量扰动，疫情复苏主线下，啤酒排序靠前。高端现饮占比高，一旦夜场、餐饮恢复将展现较大弹性、较强韧性（今年1-2月、7-8月均有验证）。此外，明年成本压力虽不及前期乐观，但预计毛利率仍会改善，且提价也是保留手段。中长期高端化+经营效率提升逻辑不变，各龙头通过改革夯实基本面，期待红利释放。 食品综合：Q4重视小零食板块机会，洽洽稳健，其他关注超预期机会。洽洽营收端相对稳健，Q4以及明年利润率仍会继续改善，明年估值20X左右，安全边际较高。甘源食品中长期具备大单品放量的产品基因，把握好公司的边际改善。盐津对于渠道趋势的把握非常迅速，目前凭借零食很忙、电商渠道的红利，明年预计仍会保持快速高增，明年还会加大的社区团购发展，股权激励目标完成无忧，关注业绩超预期的可能。 速冻食品：强餐饮供应链属性，关注疫情向好下的经营回暖。疫情之下速冻食品C端受益于消费者培育加速，B端则受损于场景缺失。疫情管控边际放松后，板块受益场景修复，叠加Q4旺季来临及成本压力整体可控，业绩有望稳健向好。 调味品：疫情防控政策优化、边际放松，关注两条疫后布局主线。1）重点关注板块内餐饮供应链复苏逻辑。B端直接受益于场景复苏，C端消费力回暖后迎竞争压力缓释，预计演绎BC共振的修复逻辑。2）短期业绩具备确定性。调味品中C端占比高且Q4具备催化的标的经营稳健，重点关注酱油事件催化千禾味业线上增速超预期，及新一轮榨季下糖蜜成本的改善。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题及板块观点更新 1.1周专题：透过秋糖会，如何把握白酒板块的投资契机？ 首先，从秋糖会参展的热度来看，人流受到疫情管控的扰动有所影响，华北、河南、山东、广州等多地在出行上仍有限制，这也在市场的预期之内。从实际参展的情况来看，无论是零散的酒店展，还是集中性的世纪城会展中心的展区，展位间的人流热度仍有明显差异：茅五泸汾等名酒的展位本身位次居前，属于人流集中性分布的区域。此外，新兴品类如精酿啤酒等展位也不乏关注。 而二三线酒企，例如酱酒等，包括非传统酒类、酒类供应链等主题的展位人流相对较少。从实际酒企的参展情况来看，单会展中心展区来看参展率在95%以上，仅个别展位因疫情防控的限制无法参会。 图表1：短期内疫情反复对板块情绪面有所压制 图表2：贵州茅台展区人流分布仍较好 图表3：浓香型展区人流分布亦较好 从与各地经销商的交流来看，十一节后渠道基本处于淡季去库存的阶段，目前来看：1）茅台整箱/散瓶批价在3000/2700元，茅台1935批价略低于1200元，库存在1个月内；2）普五批价955-965元，库存1.5个月左右（河南1个月，四川/湖南1.5个月），经典五粮液批价1500元左右，动销仍承压； 3）国窖高度批价895-905元，低度华北批价650元+，整体库存2个月左右； 4）汾酒省内复兴版批价低于900元，青25/巴拿马全年超预期，献礼版玻汾省内投放量不大，整体库存在1个月+。 渠道反馈来看，目前情绪端仍偏谨慎，渠道及终端加杠杆、接库存的谨慎性有所提升，本质上的担忧在于对批价向好的预期较弱（存货升值的空间有限），而主要的扰动因素在于外部疫情的影响，而非酒企非理性的行为（本身我们认为渠道并不会一昧去应和酒企接货而导致自身库存高企）。 疫情管控下人流、货流受限，传导至消费力释放疲惫、居民端风险偏好降低。在这样的情况下，渠道普遍反馈会更重视周转率及现金流，对于开门红的情况预计会有明显的打款分化（名优酒会积极抢占开门红的资金）。 高基数已经是市场的预期内，而和酒企交流下来的感触在于是纷纷提前加码布局费用的C端化，通过动销拉动需求从而达到去库存的目的。考虑到今年春节节奏稍有提前，我们认为当下着重可以关注剩余配额的到货情况，即库存的分位，而批价会是提前反应库存的前臵性指标，我们预期实际开门红表现或会超预期。 图表4：2020年至今飞天茅台批价走势 图表5：2020年至今普五及国窖批价走势 从板块的长逻辑来看，核心是行业及名优酒企的量价逻辑。近年来白酒延续了“量跌价升”的趋势，背后是人口红利的逐渐消退及消费升级红利的释放； 从名优酒企的视角来看，虽个别酒企出于梳理低端产品线的诉求销量阶段性有下滑，但是整体还是实现了“量价齐升”，背后是行业出清下的集中度提升。市场或有对消费降级、或者是板块长期增速疲惫的担忧，对于此我们认为无需担忧名优酒企商业模式的优异性。 回溯来看，本次周期同12-13年的差异在哪里？当时政务消费占比较高，短期内需求亟待承接，目前需求承接已经完成了过渡，需求释放的扰动在于消费场景、消费情绪和消费力。而与18年相比，18年内飞天批价上涨中个位数，普五/国窖批价下滑中个位数；22年至今飞天批价下滑大个位数，普五/国窖批价基本持平，背后是当前弱复苏态势下渠道/终端的预期低迷，预期低迷的缘由有差异。 整体而言，我们认为无需去忧虑板块的长逻辑。一方面，我们认为具备社交属性的消费品的长期价增逻辑具备持续性，我们维持长期超越通胀水平的价增判断。另一方面，行业出清式增长仍有明显空间，头部集中红利将持续释放，背后是品牌力夯实+渠道力、信息力的提升，及行业规范化水平的提升。即使从消费力提升角度来看，人民始终在追逐对美好生活的向往。 图表6：M2增速仍处于较高水平 图表7：居民端可支配收入处于弱复苏状态 图表8：居民端消费处于弱复苏状态 图表9：疫情扰动对餐饮端恢复存在影响 近期“优化防控工作的二十条措施”披露，再次强调了杜绝“一刀切”、“层层加码”等行为。对于行业的锚定茅台来说，市场对中长期的增长中枢预期明显优于18年，而美债收益率高于18年，市场上相关传闻对超额估值议价亦有影响。但是我们始终认为，悲观的点此前多少已Price in，政策端趋势稳步向好，估值修复逻辑下板块估值中枢修复的空间亦充足。 此外，我们仍乐观看待明年板块增长中枢及增长质量，龙头酒企均在维护渠道、强化优势，目前市场担忧的风险点预计会逐步趋缓，对应预期修复的主逻辑。整体而言，从估值修复的维度看，高端酒仍具备充足空间；而次高端酒企的疫后恢复斜率较陡峭。目前建议关注高端酒（茅五泸23年26X/19X/22X）及子赛道重点标的洋河、汾酒、古井、舍得（分别18X/32X/31X/24X）。 图表10：白酒板块重点标的盈利预测 1.2子板块观点更新 白酒板块 从与各地经销商的交流来看，十一节后渠道基本处于淡季去库存的阶段； 渠道反馈来看，目前情绪端仍偏谨慎，渠道及终端加杠杆、接库存的谨慎性有所提升。 酒企纷纷提前加码布局费用的C端化，通过动销拉动需求从而达到去库存的目的。考虑到今年春节节奏稍有提前，我们认为当下着重可以关注剩余配额的到货情况，即库存的分位，而批价会是提前反应库存的前臵性指标，我们预期实际开门红表现或会超预期。 从板块的长逻辑来看，核心是行业及名优酒企的量价逻辑。近年来白酒规上延续了“量跌价升”的趋势，背后是人口红利的逐渐消退及消费升级红利的释放；从名优酒企的视角来看，虽个别酒企出于梳理低端产品线的诉求销量阶段性有下滑，但是整体还是实现了“量价齐升”，背后是行业出清下的集中度提升。市场或有对消费降级、或者是板块长期增速疲惫的担忧，对于此我们认为无需担忧名优酒企商业模式的优异性。 整体而言，我们认为无需去忧虑板块的长逻辑。一方面，我们认为具备社交属性的消费品的长期价增逻辑具备持续性，我们维持长期超越通胀水平的价增判断。另一方面，行业出清式增长仍有明显空间，头部集中红利将持续释放，背后是品牌力夯实+渠道力、信息力的提升，及行业规范化水平的提升。即使从消费力提升角度来看，人民始终在追逐对美好生活的向往。 啤酒板块 当前已不再关注淡季销量扰动，疫情复苏主线下，啤酒排序靠前。高端现饮占比高，一旦夜场、餐饮恢复将展现较大弹性、较强韧性（今年1-2月、7-8月均有验证）。此外，明年成本压力虽不及前期乐观，但预计毛利率仍会改善，且提价也是保留手段。中长期高端化+经营效率提升逻辑不变，各龙头通过改革夯实基本面，期待红利释放。 华润啤酒：10月销量下滑大个位数，次高销量下降，系多地疫情管控影响。 近期多地勇闯听提价、纯生有费用收缩；我们认为，去年勇闯瓶全国提价到7-8元后，SuperX的价格定位不够清晰，未来有望进一步把SuperX提到9-10元；全麦纯生在个别区域试点听装，瓶装有望在年底或明年推出。前期因收购金沙股价调整，我们认为中长期酱香渗透率会提升，金沙品牌、产品具备优势，叠加华润央企赋能，有望在行业洗牌中胜出。 重庆啤酒：10月疆外乌苏略有增长，疆内基本没动销，乐堡、重庆品牌增速放缓。近期继续推进渠道改革，上海、福建从新疆BU重新调整为CIB管理，CIB重点聚焦东部沿海区域；新成立中区BU分管华中5省，预计此次人员变动幅度会弱于去年。明年大城市计划会新增10多个（中长期150个），乐堡全国化有望加速推进。 食品综合板块 Q4重视小零食板块机会，洽洽稳健，盐津、甘源关注超预期机会。洽洽营收端相对稳健，Q4以及明年利润率仍会继续改善，明年估值20X左右，安全边际较高。甘源食品中长期具备大单品放量的产品基因，把握好公司的边际改善。盐津对于渠道趋势的把握非常迅速，目前凭借零食很忙、电商渠道的红利，明年预计仍会保持快速高增，明年还会加大的社区团购发展，股权激励目标完成无忧，关注业绩超预期的可能。 速冻食品板块 强餐饮供应链属性，关注疫情向好下的经营回暖。疫情之下速冻食品C端受益于消费者培育加速，B端则受损于场景缺失。疫情管控边际放松后，板块受益场景修复，叠加Q4旺季来临及成本压力整体可控，业绩有望稳健向好。 安井BC兼顾，Q3火锅料恢复良性增长，预制菜保持高增，预计Q4业绩表现稳健；千味大小B结合，经营韧性较强，成本端压力可控，Q4旺季来临冲击股权激励目标；立高食品持续改善，当下加强内功修炼，伴随场景修复具备更强增长势能。 调味品板块 本周盘面持续演绎复苏预期，其中颐海涨幅超10%，其次是海天、中炬、榨菜等龙头迎来估值修复机会。我们认为当下应该重点关注以下两条投资主线： 1）首选具备餐饮供应链修复逻辑的标的，包括海天、中炬、颐海、宝立。 基础调味品来看，B端直接受益于场景复苏的同时，C端消费力回暖后迎竞争压力缓释，行业BC两端共迎修复。其中，海天餐饮占比近40%，前期资源倾斜下C端占比显著提升，B端业务基本盘稳固，竞争优势凸显，餐饮恢复后将迎BC共振；中炬餐饮占比近30%，亦演绎BC共振逻辑，2021年基数较低（美味鲜yoy下滑7%）下2022年恢复趋势良好（预计美味鲜yoy+10%），有望于管理、经营双改善后修复估值。短期来看，10月