信用债市场周报：打破政府兜底预期是否意味着兰州刚兑将成为历史？

打破政府兜底预期是否意味着兰州刚兑将成为历史？证券研究报告 2022年11月13日 信用债市场周报（2022-11-13） 摘要： 打破政府兜底预期是否意味着兰州刚兑将成为历史？ 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 兰州事件，是一次典型的弱区域政府对城投平台的信用救助。在多重压力， 疫情冲击，如此困难的背景下，甘肃和兰州的行为表明了地方政府的基本态度。 这个态度并不是简单的政府兜底思维，而是基于区域性金融风险的底线思维。因为过去历史，特别是永煤事件，划出了政策底线和红线，金融委明确定调，对于容易引起系统性金融风险的区域性信用问题，地方政府要提高政治站位、切实履行责任。 对待融资平台债务，实际的处置原则还是八个字：控制增量、化解存量。存量如何化解，这是一个体现管理艺术的存在。对此，我们还是认为城投公募债的违约风险总体可控。因为这背后不是政府能不能兜底的问题，而是城投还要不要的问题，城投与地产等领域的债务问题有着本质的区别。 所以打破政府兜底预期并不意味着城投债券违约。 当然，我们认为城投债券，特别是城投公募债总体违约风险可控，并不意味着总体城投债务风险可控，更不意味着城投债券的估值风险可控。一方面目前债券市场面临资金面收紧和宏观预期改善两个层面的冲击，另一方面，个别区域信用事件暴露带来的或有风险仍然是多发状态。所以，还是要合理审慎参与。 风险提示：地方政府债务压力，经济下行压力，政策超预期 近期报告 1《固定收益：债市做多的底层逻辑在变-利率周度策略（2022-11-12）》2022-11-12 2《固定收益：固定收益定期-“第二支箭”延期并扩容点评》2022-11-11 3《固定收益：不妨再乐观一些？-天风总量联席解读（2022-11-09）》2022-11-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.打破政府兜底预期是否意味着兰州刚兑将成为历史？5 1.1.各级政府对融资平台作何表态？5 1.1.1.中央表态：遏制增量、化解存量，打破政府兜底预期5 1.1.2.地方政府表态：坚决遏制、妥善化解6 1.2.如何看待兰州表态？7 1.3.再看兰州：一次弱区域的政府救助9 1.4.小结10 2.信用评级调整回顾11 3.一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体上行、部分下行11 3.1.发行规模11 3.2.发行利率13 4.二级市场：成交量下降，收益率较上周整体上行、部分下行13 4.1.银行间市场13 4.2.交易所市场18 5.附录：19 图表目录 图1：中央层面“融资平台和隐性债务”相关政策表述5 图2：“打破政府兜底预期”相关政策表述6 图3：2022年部分地方政府隐债及融资平台相关政策7 图4：弱资质地区的城投平台债务相关政策/报告7 图5：2021年以来地方政府恳谈会表述8 图6：2021年各省市综合财力及债务率9 图7：2020年甘肃省各市州经济财政概况9 图8：兰州市城投平台一级市场融资情况（亿元）9 图9：兰州市城投利差走势9 图10：近期甘肃政府就兰州建投债券偿付的相关表态10 图11：信用债发行量及净融资量走势12 图12：城投债发行量及净融资量走势12 图13：非金融企业短融发行量及净融资量走势12 图14：中票发行量及净融资量走势12 图15：企业债发行量及净融资量走势12 图16：公司债发行量及净融资量走势12 图17：银行间信用债成交额13 图18：交易所信用债成交额13 图19：银行间质押式回购利率19 图20：交易所质押式回购利率19 图21：商业银行普通债券收益率19 图22：商业银行普通债券信用利差19 图23：商业银行二级资本债到期收益率19 图24：商业银行二级资本债信用利差19 图25：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率20 图26：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差20 图27：证券公司债收益率20 图28：证券公司债信用利差20 表1：本周发行人跟踪评级调整汇总11 表2：上周交易商协会发行指导利率13 表3：中短期票据收益率周变化14 表4：企业债收益率周变化14 表5：城投债收益率周变化14 表6：商业银行普通债收益率周变化14 表7：商业银行二级资本债收益率周变化14 表8：商业银行无固期限资本债（行权）收益率周变化15 表9：证券公司债收益率周变化15 表10：中短期票据利差率周变化15 表11：企业债利差率周变化15 表12：城投债利差率周变化16 表13：商业银行普通债利差周变化16 表14：商业银行二级资本债利差周变化16 表15：商业银行无固期限资本债（行权）利差周变化16 表16：证券公司债利差周变化16 表17：中短期票据等级利差周变化17 表18：企业债等级利差周变化17 表19：城投债等级利差周变化17 表20：商业银行普通债等级利差周变化17 表21：商业银行二级资本债等级利差周变化17 表22：商业银行无固期限资本债（行权）等级利差周变化18 表23：证券公司债等级利差周变化18 表24：上周成交活跃的交易所信用债18 表25：中短期票据收益率分位数20 表26：中短期票据信用利差分位数21 表27：中短期票据等级利差分位数21 表28：城投债收益率分位数21 表29：城投债信用利差分位数21 表30：城投债等级利差分位数22 表31：商业银行普通债收益率分位数23 表32：商业银行普通债等级利差分位数23 1.打破政府兜底预期是否意味着兰州刚兑将成为历史？ 11月4日，财政部部长刘昆在《党的二十大报告辅导读本》中发表文章《健全现代预算制度》，明确要“坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量”，“加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期”。 11月7日，甘肃人大网显示，甘肃省地方金融监督管理局局长于9月20日在甘肃省第十三届人民代表大会常务委员会第三十三次会议上汇报了《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》。报告表态“确保所有债券均按期足额兑付”、“确保兰州建投公开市场债券刚性兑付”。 打破政府兜底预期是否意味着兰州刚兑将成为历史？ 1.1.各级政府对融资平台作何表态？ 1.1.1.中央表态：遏制增量、化解存量，打破政府兜底预期 二十大以来，中央层面对融资平台有何表态？ 对于融资平台的中央表态，近期市场关注最多的莫过于刘昆部长发表的《健全现代预算制度》一文。2022年11月4日，财政部官网显示，财政部部长刘昆在《党的二十大报告辅导读本》中发表文章《健全现代预算制度》，论述了健全现代预算制度的意义、基本原则、 以及推进改革的重点任务。其中，在谈到“增强财政可持续能力、筑牢风险防范制度机制”时，文章表明要“坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量”，同时要“加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期”。如何看待此次的中央表态？ 首先，“遏制增量、化解存量”的监管态度是中央反复和多次强调的。2022年以来，在全国人民代表大会、全国人大常委会等高规格会议上，中央多次明确表态，强化地方政府债务监管，坚决遏制新增隐性债务，妥善化解存量隐性债务。2022年3月，第十三届全国人大审查并通过《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报 告》，在展望2022年财政改革发展工作中，表明“坚决遏制新增地方政府隐性债务”、“支持地方有序化解存量隐性债务”，同时“支持部分有条件的地区稳妥推进全域无隐性债务试点，研究完善防范化解隐性债务风险长效机制”。时隔3个月，在全国人大常委会上，《关 于批准2021年中央决算的决议》再次表明，“保持高压监管态势，坚决遏制新增隐性债务，统筹资金、资产、资源和各类支持性政策措施稳妥化解存量隐性债务”。除此之外，财政部先后两度通报地方政府隐债问责典型案例，也体现了中央对隐债高压监管的态势。 图1：中央层面“融资平台和隐性债务”相关政策表述 时间 政府机构/会议 政策文件 内容 2022年9月 财政部 财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知 防止虚增财政收入与严控一般性支出一体推进。地方各级财政部门在坚持严控一般性支出，厉行节约、勤俭办一切事情同时，要依法依规组织财政收入，持续整治违规收费行为，坚决防止收过头税，杜绝乱收费、乱罚款、乱摊派，不增加市场主体负担。坚决落实党中央、国务院确定的各项减税退税降费政策，确保应减尽减、应退尽退，依法打击各种偷税、漏税、骗补等行为。严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。 2022年7月 财政部 关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例的通报 近年来，财政部会同相关部门持续加大工作力度，始终保持高压态势，聚焦重点领域，严肃查处融资平台公司参与地方政府违法违规举债行为，有力推动隐性债务问责工作，形成有效震慑。为坚决遏制新增隐性债务，严肃财经纪律，发挥警示教育作用，通报其中八起融资平台公司违法违规融资新增隐性债务问责典型案例。 2022年6月 全国人民代表大会常务委员会 关于批准2021年中央决算的决议 强化地方政府债务监管。开前门、堵后门，坚持加强地方政府法定债务管理和防范化解隐性债务风险“两手抓”。优化专项债券限额分配政策，制定专项债券项目穿透式监测工作方案、专项债券资金投向领域禁止类项目清单、专项债券用途调整操作指引等制度，持续加强专项债券借、用、管、还全流程管理。保持高压监管态势，坚决遏制新增隐性债务，严禁违规变相举债上项目、铺摊子。压实地方责任，统筹资金、资产、资源和各类支持性政策措施稳妥化解存量隐性债务，逐步降低风险水平。健全监督问责机制，对违法违规举借债务、化债不实的，督促有关地方和部门严肃处理问责、形成震慑。支持北京、上海、广东等经济体量大、财政实力强的地区率先开展全域无隐性债务试点，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。 2022年5月 财政部 关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报 坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。财政部将切实履行财会监督职责，对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为，做到“发现一起，查处一起，问责一起”，持续强化监管，有效防范化解隐性债务风险。 2022年3月 第十三届全国人民代表大会第五次会议 关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算的决议 坚决遏制新增地方政府隐性债务，加强部门信息共享和协同监管，强化预算约束和政府投资项目管理，始终保持监管高压态势，发现一起、查处一起。支持地方有序化解存量隐性债务，防范“处置风险的风险”。按照党中央、国务院决策部署，支持部分有条件的地区稳妥推进全域无隐性债务试点，研究完善防范化解隐性债务风险长效机制。对违法违规举债融资的严肃追责问责，以强有力问责形成震慑。推动地方融资平台公司市场化转型。认真落实《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》，自觉接受人大全口径审查和全过程监管。 资料来源：天水市麦积区人民政府网站、中国地方政府债券信息公开平台等、天风证券研究所 其次，“打破政府兜底预期”的中央表态一以贯之，并未脱离此前政策框架。刘昆部长文章中的“打破政府兜底预期”由于不常见于政策表述，态度又较鲜明，近期引发了市场关注。事实上，早在2017年12月，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中，对地方政府违法违规举债问题的成因进行分析，就认为一些金融机构存在“财政兜底幻觉”，并在下一步工作考虑中提出“坚决打消金融机构认为政府会兜底的‘幻觉’”。此后，中共中央办公厅和国务院办公厅在2018年9月发表《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政